滙豐晉信李媛媛：相對看好利率債和中高等級信用債

2016.12值班基金經理信札

Q：11月份統計局製造業PMI上升至51.7，連續4個月高於榮枯線，並創2014年8月以來新高。近來CPI持續同比回升、PPI也繼續改善，您對此有何解讀？中國經濟是否能夠持續企穩？

A：11月全國製造業PMI上升至51.7，創2014年8月以來新高，從分項來看，購進價格從10月的62.6飆升至68.3，對PMI上升貢獻最大，而生產、訂單改善幅度相對有限。

11月以來，菜價止跌，蛋類豬肉價格下降。我們預測，11月CPI食品價格環比漲0.3%，11月CPI或反彈至2.2%。11月PMI原材料購進價格大幅上升至68.3，我們預測11月PPI環比漲1%，同比上升至2.8%。

從長期來看，11月無論從下游需求還是中游生產來看，經濟都出現減速跡象。中國經濟的三大支柱之一的房地產，其領先指標房地產銷量隨著各地密集限購政策的出台增速已大幅減緩，甚至負增長，汽車銷量小幅回落，發電耗煤增速比10月明顯回落，基建投資獨木難支，未來經濟仍有較大的下行壓力。

Q：特朗普贏得美國總統大選後，對美國經濟復甦的預期增強，美元維持強勢，這對國內會造成哪些影響？您對人民幣的貶值空間有何判斷？國內貨幣再寬鬆的可能性是否會進一步減小？

A：特朗普意外贏得美國總統大選，由於其政策主張減稅和增加財政支出刺激經濟，引發了市場對美國經濟進一步復甦的預期，加上美國近期公布的經濟數據無論是非農就業還是通脹都大幅好於預期，12月的加息幾乎已成定局，美元指數強勢上漲。疊加近期大宗商品的上漲，引發了市場對「再通脹」的預期。美元升值對國內的影響主要表現在人民幣匯率上，人民幣被動貶值的壓力加大，資金外流，外匯占款大幅下降。

11月，歐元、英鎊兌美元分別貶值了1.71%、2.43%，而人民幣對美元貶值了1.55%，貶值幅度相對較小，相對新興市場貨幣的貶值幅度更小。衡量人民幣對一籃子貨幣的人民幣指數11月甚至逆勢上漲了0.14%。因此，人民幣相對於其它幣種是相對穩定的。

資本市場有一句名言叫「buytherumor,sellthefact」（買在謠言起，賣在事實出），等美聯儲12月份加息靴子落地後，我們觀察兩個指標：第一、美聯儲的升息指引是否超過兩次的預期，第二、觀察特朗普上台的政策實施情況。目前市場對於特朗普上台後的政策實施都抱有很高的希望，如果實施不達預期，美聯儲的升息指引不超過兩次，中國經濟仍然保持較平穩的增長，那時，美元很難有進一步上漲的空間，人民幣貶值的壓力將會大幅減輕。到那時，也是國內貨幣政策寬鬆窗口打開的適當的時機。

Q：近期「錢荒」局面再現，12月1日SHIBOR隔夜、七天利率分別升至2.3250%、2.5020%，您認為資金面緊張的原因主要在於？「錢荒」是否會持續？

A：近期資金面持續緊張，主要是由於四季度以來，人民幣的貶值導致外匯占款每月大幅下降，而央行卻沒有降准對沖，而是採用OMO（公開市場操作）和MLF（中期借貸便利）的方法，並且將MLF期限從原先的3個月、6個月拉長至6個月、一年，導致了資金面的緊張。同時期限的拉長意味着資金成本的提升，使得市場資金利率中樞也趨於上行。同時疊加年末MPA（宏觀審慎評估體系）的考核，和理財產品監管趨嚴的影響，大行紛紛贖回基金，引發了債券的流動性危機。

我們認為，雖然短期內資金利率難以顯著下行，但並不會出現像2013年那樣的錢荒。當前的房地產和金融市場難以承受過高的利率，利率中樞最終還是要和基本面相匹配。在當前依然較弱的經濟環境和地方政府債務置換的背景下，低利率的環境顯然更為合適。面對2017年經濟下行的壓力，在貶值壓力釋放後，明年的寬鬆空間仍可期待。

Q：中國債券市場最近經歷了一波明顯調整，截至12月7日，10年期國債收益率上行至3.09%，您認為哪些因素引發了債市調整？債市短期是否仍有調整壓力？

A：11月特朗普意外當選美國總統，基於對特朗普的政策預期，美元大幅升值，再通脹的預期推升美國國債收益率，使得我國債市也跟隨下跌。而到了11月下旬，商品價格大漲，表外業務監管徵求意見出台，信用事件再出，資金面由於人民幣貶值外匯占款下降等綜合原因越發緊張，最終導致債券市場大幅調整，國債期貨單日跌幅也創歷史之最。

不過，我們對債市依然看好。從資金面來看，明年春節後由於隨著季節性因素的消退和美聯儲加息靴子落地，人民幣貶值壓力預計將會減緩，資金流出和外匯占款下降的情況會大為改善，資金面有望重回寬鬆。

基本面來看，經濟仍面臨較大下行壓力。房地產銷量增速已大幅減少，甚至負增，汽車銷量小幅回落，發電耗煤增速比10月明顯回落，基建投資獨木難支。綜合以上因素，我們對明年的債市依然期待。

Q：11月底債市又現違約，中城建的中期票據未能如期付息。您如何看待債券市場的違約風險？您在管理平穩增利債券基金和貨幣市場基金過程中，是如何規避債券投資風險的？從操作策略上來說，您未來會有哪些側重點？

A：違約率合理穩定，其實是債券市場成熟的標誌。美國1981年以來平均違約率為1.69%，2009年危機期間達到最高的5.71%，1981年則為最低的0.15%。從全球範圍看，1981年以來債券違約率平均1.46%。若債市長期沒有違約，其實極不正常；只有極不發達或由政府信用主導，才會如此。

但中國不同：一是中國已成為全球第二大信用債市場，規模大增速也快；二是供給結構多元化，目前信用等級從最高的AAA到最低的CCC都有，AA+及以下的占比已達40%左右；發行體除中央國企和地方國企外，19%的發行人是城投企業和民營企業。這表明中國債券市場正走向成熟，一定水平的違約率也將相伴而生。違約率合理穩定，有利於優勝劣汰，市場出清，是成熟的標誌，不必談違約而色變。打破剛性兌付，也可以促進中國經濟的結構調整和產業升級、防範道德風險，讓價格信號切實發揮資源配置的作用。

滙豐晉信有自己的一套完整固定收益投資管理流程，通過自上而下的分析整體經濟環境和行業周期，挑選合適的行業。再通過自下而上的打分體系，精挑細選個券，可以最大限度的避免踩雷。

在經濟下行的過程中，企業經營風險加大，信用事件（違約或降級）難以避免，預計未來信用風險將繼續暴露，相對看好利率債和中高等級信用債。

利率債中，相對於國債，我們更看好政策性金融債，因為利差更具吸引力。信用債中，我們相對更看好中高等級的產業債和城投債，因為隨著預算法的修訂和地方政府自主發債和債務處理辦法等措施的推出，地方政府的違約風險將大為降低。但需自下而上精選高行政級別，經濟發達地區，重要性平台公司，資金投向以公益性及基礎設施為主、對外擔保少，以及擔保質量高的城投債券。產業債偏好金融、公用事業及非周期類的產業債，避開基本面還未改善、面臨去產能的周期類產業，如造船，海運，鋼鐵，有色，煤炭等。