深港通機制下機會來了 A股與港股估值差異會縮小

總部位於美國加州洛杉磯的橡樹資本管理有限公司（Oaktree Capital Management）專注於另類投資市場，以不良資產方面的投資而著稱。他們通常做法是，先以低價收購瀕臨破產公司的資產，再通過重組後高價賣出獲得巨額回報，因此被稱作 “華爾街禿鷲”，公司也是全球最大的不良債務投資者。

從橡樹資本的歷史業績來看，自投資期開始，平均 4~4.5 年即可收回投資本金，平均 6.5~7 年即可收回全部投資收益。

在 12 月 4 日的 “財新 - 雲鋒海外投資論壇” 會後，橡樹資本副董事長約翰 · 弗蘭克（John Frank）接受了《每日經濟新聞》記者（以下簡稱 NBD）專訪。

風險控制擺在首位

NBD：橡樹資本在不良資產投資方面頗有成就，可否分享一下投資策略和心得？

弗蘭克：我們做投資很多年了，如果回顧一下我們這 30 年來的投資哲學，那麼最首要的就是風險控制。事實上，在面對每一個投資環境時，你都需要慎之又慎。橡樹資本本身是合格投資者（Accredited Investor，指有著豐富投資經驗並能夠自負盈虧的專業人士，主要包括發行人關係人、財富淨值 100 萬美元以上或近兩年收入超過 20 萬美元的個人、資產超過 500 萬美元的機構投資者），對我們而言，最重要的事就是對我們的潛在投資標的做詳細的全面分析，並深入了解潛在標的的屬性，從而保證無論我們買什麼都可以達到預期的安全邊際。其次，市場總會受到投資情緒波動的影響，而我們會秉承長期投資的理念，根據市場發展的周期進行投資。

NBD：橡樹資本是如何在不良資產市場掘金的？

弗蘭克：我們擁有非常強大的投研團隊，專注於那些因各種原因陷入資金危機的行業和公司。比如說，目前在美國有很多曾經借錢開發石油天然氣儲量的能源公司。但是我們看到，當前不論石油還是天然氣的價格都大幅低於當初人們貸款進行開發時的預期，這讓這些公司的資金鍊非常緊張。所以我們的分析團隊會去研究這些受困的公司和他們的資本結構，研究他們表外的債務證券等，然後依據公司能否獲得再融資或者某種形式的重組，分析得出潛在的結論。最後，如何合理對每家公司的債務證券進行定價，從而讓處在困境中的公司重振旗鼓。基於這些分析，我們的團隊會找到投資的機會，同時保証投資損失的風險被降到最低，同時盈利的可能性大大提升。

基建等四大方向存在投資機會

NBD：面對當前全球宏觀環境的高度不確定性，投資機會在哪裡？

弗蘭克：我想先談談不確定性。我們可能並不知道自己正處於這個週期的哪個階段，可能之前我們從來都沒有去審慎思考今後會發生什麼。我們可以看一下歷史，看一下過去的發展態勢。比如可以看到，債務的發展現在已經給我們帶來很多的機會，同時槓桿收購的熱潮是在上個世紀出現的，現在我們看到了樓市過剩和大宗商品蕭條。因此，我的建議是，投資者應當保持懷疑，並多進行長期思考，不被短期影響蒙蔽。

至於投資機會，從大的方面說，投資者可以注意從歐洲銀行業危機、房地產業、因歐美國家監管政策變化而帶來的直接貸款機會，以及基礎設施建設，特別是新當選美國總統的特朗普，他上台後將開啟大規模的美國基礎設施建設。我建議從這四個方面進行考慮。

NBD：2017 年新興市場和成熟市場誰的機會更大，為什麼？

弗蘭克：雖然我們在全球做投資，但因為我大部分時間生活在美國，所以市場上發生的這一切對美國的影響，對我個人來說顯得更為直觀。我們剛剛經歷了美國大選，我們非常有可能在接下來面臨不同的財政政策等。要知道，任何時候一旦政策發生巨大轉變，既會創造機會，也會催生挑戰。

NBD：特朗普的核心政策包括 “基建 + 減稅 + 加息” 三部分，如何看待他的新政策將對全球經濟產生怎樣的影響？

弗蘭克：我們看到大選前市場走升，當時普遍預期是特朗普不會當選美國總統，但結果卻是特朗普獲勝了，而市場竟又再次走高。所以，事實是周二市場不喜歡的一切，在周三都得到了追捧。所以沒人知道會怎麼樣，很難預測。我們不知道貿易政策會怎樣，我們也不知道特朗普會如何與其他國家協商談判。我們知道他專注基建和減稅，市場由此預期至少在短期內這些政策會有非常強的刺激效果。但另一方面，我不確定他是否會大幅提高關稅，設立貿易壁壘，這都會帶來一些後果。

PIMCO 執行副總裁薩欽 · 古普塔：此次債市拋售源於美國大選利率窄幅波動將成全球常態

每經記者孫宇婷黃修眉每經編輯謝欣

PIMCO（太平洋投資管理公司）是目前全球最大的債券基金公司，主要業務包括策略投資、國際併購、資產重組、私募融資、資本運作、境外股票發行、首次公開募股及反向收購上市等。“債王” 比爾 · 格羅斯就是其創始人之一。

12 月 4 日，PIMCO 執行副總裁、環球投資組合經理兼環球部門主管薩欽 · 古普塔（Sachin Gupta）在 “財新 - 雲鋒海外投資論壇” 後接受了《每日經濟新聞》記者（以下簡稱 NBD）專訪，他表示，目前全球主要經濟體的 GDP 增速、進出口增長及通脹水平都低於歷史平均值，加上全球政治風險不斷上升等因素，導致投資者必須採取謹慎的策略。

美國樓市及其相關債券品種機會凸顯

NBD：今年全球債市的大跌不容忽視，僅僅 11 月，全球債市就蒸發了 1.7 萬億美元，在您看來，背後的推手是什麼？

古普塔：受不斷變化的人口因素，生產力下降以及全球性的高負債率影響，PIMCO 公司名為 “新常態” 的多年投資策略仍認為，發達國家將維持在低增長、低利率狀態。

目前我們看到的債市拋售，主要是由於超預期的美國總統大選結果導致的。特朗普上台後，很有可能將大力執行促增長的經濟政策，而美國參議院和眾議院都被共和黨控制，這更加深了市場對新經濟政策執行力度的深信不疑，市場也認為特朗普執政期間，美國經濟將有更加強勁的增長。

目前，全球都面臨著低通脹壓力、產能過剩、巨量債務等問題，因此債券拋售將會一直存在。如果大幅上調利率，大多數發達市場經濟體都會陷入困境。總的來說，我們仍將處於一個利率相對窄幅波動的大環境。

NBD：明年債券市場有哪些投資機會？

古普塔：從未來 12 個月的政治風險看，投資仍需要保持謹慎。但如果債券收益率再度出現 2013 年那樣的飆升局面，投資者最好增配固定收益類產品的比例。具體的債券投資品種，建議是與美國樓市相關的企業債和抵押債。最後，諸如墨西哥、俄羅斯、巴西和南非的新興市場的債券具有投資價值，但受特朗普貿易政策影響以及未來美聯儲加息預期對匯率造成的波動，因此投資者需要注意倉位問題。

NBD：今年以來全球市場 “黑天鵝” 頻現，宏觀環境充滿變數，在這樣的背景下，可以關注哪些大類資產的投資機會？

古普塔：從以往金融危機的經驗看，貨幣寬鬆政策帶來的資產收益率很低，只有部分投資資產的回報不錯。美國的房產市場是一個高回報的市場。房產價格不斷上升，會給更多的固定資產投資者帶來更多回報。此外，有著大量對沖需求的全球外匯市場也會有好的投資機會。

美聯儲 2017 年有望加息 2~3 次

NBD：本月美聯儲會加息嗎？2017 年加息會不會延續？美聯儲收縮貨幣政策是否會給全球其他央行造成示範效應？

古普塔：美聯儲 12 月加息已幾成定局。市場預期明年將加息 1~2 次。但我認為明年美聯儲加息的頻率應不止於此。從美國經濟未來的增長與通脹程度看，美聯儲應該加息 2~3 次。此外，特朗普新政對財政支出、國際貿易和移民等問題的態度，也會支撐美聯儲加快加息。

但其他央行步美聯儲後塵的可能性不大。諸如經濟增速、通脹水平和政治風險等，都會讓其他主要央行維持低利率現狀。我們不認為其他央行會在 2017 年加息。

NBD：明年的全球市場將面臨哪些挑戰？

古普塔：2017 年，全球市場仍存在諸多風險。可以從三個 “P” 去評估判斷。第一個 “P” 是生產率，在過去的幾年當中，低的生產率限制了經濟增長。第二個 “P” 是政治，在今年我們可以看到美國大選還有英國 “脫歐” 等政治因素影響到經濟發展，而明年也是歐洲的大選年，也將繼續影響經濟發展。第三個 “P” 就是政策，主要是財政政策。過去幾年我們看到，發達國家財政政策帶來的負面影響越來越小，現在美國財政政策是在不斷地擴張，但同時它可能會給全球的增長帶來一些拖後的效應。

鄧普頓新興市場團隊執行主席麥樸思：看好 A 股中小型公司首要考慮估值是否合理

每經記者孫宇婷黃修眉每經編輯謝欣

“（A 股）機會是很好的。我們對中小型公司尤其感興趣，我們看到很多在深圳上市的公司並沒有在香港上市，深港通機制下，我們的機會來了。”在 12 月 4 日的 “財新 - 雲鋒海外投資論壇” 會後，鄧普頓新興市場團隊執行主席麥樸思（Mark Mobius）在接受《每日經濟新聞》記者採訪時流露出對 A 股的投資興趣。

1987 年加入富蘭克林鄧普頓投資集團的麥樸思，研究、分析並管理新興市場投資組合超過 40 年，被譽為 “新興市場教父”，在國際機構投資界也享有盛譽。“我們的確對 A 股有很濃的興趣，但是我們也會看這些公司的估值是否合理”。麥樸思話鋒一轉，道出了自己的投資關注點。

A 股機會很大但目前整體估值太高

從 1987 年開始投資新興市場以來，麥樸思就一路見證了新興市場的快速發展。麥樸思在圍繞 “新興市場趨勢和展望” 主題的發言中表示，“當時（1987 年）新興市場資產僅佔全世界的 5%，如今已經達到了 30%，而且還在不斷增長。如果從全球 GDP 增速看，目前這些市場的發展速度是發達市場的 2~3 倍，其 GDP 體量也佔全球體量的 30% 左右。”

麥樸思直言，自己對新興市場一直有著偏好，“不進入新興市場投資將會是一個錯誤的決定。對於新興市場，我們應該採取一個長期投資的態度，這是非常重要的。”

麥樸思舉例稱，在今年 1 月份的前三個月，新興市場其實比發達市場表現更糟糕。如果回首歷史，新興市場的指數從 1988 年開始，相比美國市場還有其他發達國家的市場差距是非常大的，大概是 5、6 倍的差距，而且是以美元計。“基於此，我認為對新興市場的投資應該是長期的，同時需要通過多元化配置來避免損失。”

會後，《每日經濟新聞》記者在大廳外攔訪到麥樸思本人，儘管行程繁忙，他仍然停下腳步接受了記者的簡短採訪。

眼下距離 2015 年 A 股 “巨震” 已經過去一年多，但其影響力至今仍未完全消退，而 2016 年開年的“熔斷”，又給 A 股市場帶來了二次傷害，進入 2017 年，A 股的機會幾何？麥樸思表示，“我非常看好 A 股的投資機會。香港與內地互聯互通機制的開啟，讓我們能夠買更多的股票。我們尤其對中小型股感興趣，如果市場通了，對我們來說一定是更好的，所以我們非常有興趣。我們看到，很多深圳的上市公司沒有在香港上市，這對我們來說意味著機會。但是，我們的投資主要取決於個股的估值。”

麥樸思告訴記者，目前公司在港股的投資更多，“因為在我們看來，很多 A 股上市公司的股價是高企的。” 麥樸思認為，A 股和港股表現會有不同。“A 股更容易受到政策變化的影響，港股則更依賴於估值，所以兩者之間會有估值差異，但是這種差異會逐漸縮小。”

MSCI 指數納入 A 股前仍有多重考慮

MSCI 新興市場指數此前兩度討論將 A 股納入其中，從韓國、中國台灣等的歷史來看，加入 MSCI 後股市確實迎來了大批量的資金流入。MSCI 指數是否應包含 A 股？目前納入 A 股的可能性有多大？

在當天論壇上，麥樸思坦言，A 股毫無疑問將成為 MSCI 指數以及其他類似指數的成員，一切只是時間問題。而且加入後，中國將在其中佔很大一個權重。因此，A 股的納入將對全球佈局的調整產生相當大的影響。

“我們談論的是幾十億美元的投資額都要進入中國市場，因為現在全球的基金三分之一是 ETF，都在遵循這樣一個指數來進行變化和調整。所以，如果指數本身表現不好的話是有風險的。MSCI 方面需要逐步地採取引入措施，給予投資者一些警示。同時，中國的市場也要打開大門，讓更多的人能夠進來，讓這樣的資金能夠運作。因為這個指數的權重太大了，人們如果沒有辦法購買股票的話會帶來很大的問題。”

對於如何建立一個更加規範的資本市場，麥樸思指出，“首先一個建議就是不要完全遵循美國的做法。我們需要謹慎行事，在各個方面都要注意比較合適的行為，要看看到底有哪些人參與這樣一些投資貿易活動。只有在這樣的背景下，我們的監管才不會太具體，如果監管內容太具體了，太細節性了，那麼市場的從業人員覺得受到束縛，這是第一點建議。第二點，我們要從長期來看來投資，比如 5 年、10 年、15 年之後的投資情況，這樣我們的監管環境才能比較長遠地建立相關的管理體制。”