人民幣如何應對「川普變量」下的美元牛市

劉東亮 中國金融資訊網特約專欄作家

中短期美元有望繼續走牛

昨夜，美聯儲主席耶倫向市場表示，可能將 “相對很快” 升息，利率在低位太久會鼓勵過度冒險。在聲稱要炒掉她的川普當選總統後，耶倫已經放棄了打太極，轉而亮明支持加息的立場，恰好近期美國公布的經濟數據也相當理想，對此，我們認為：

1）聯儲會以快於市場預期的速度加息，12 月聯儲將加息，2017 年聯儲將加息三次；

2）美聯儲對強勢美元的容忍度明顯提高，這得益於美國經濟近期的良好表現，需要指出的是，由於處在產業鏈的頂端，美國產品的可替代性差，因此並不需要弱勢美元來刺激經濟；

3）當前美元大漲，是市場修正美元加息預期後的重定價行為，與川普當選總統關係不大。

中短期而言，我們預期美元將維持牛市，加息預期下，美債收益率大幅上行，將帶來美元實際利差優勢的進一步擴大，美元指數將在震盪中保持升勢。

中長期美元走勢繫於美聯儲與雙赤字的博弈

川普承諾將在上任後大規模減稅，並推出 5000 億美元規模的基礎設施建設計劃，這些措施無疑會加大美國的財政赤字規模，雙赤字將在川普任期內捲土重來。

很明顯，雙赤字不利於美元走勢，這讓我們回想起 2000-2008 年美元持續貶值的階段，當時美國雙赤字占 GDP 的比重不斷擴大。以史為鑑的話，川普的經濟政策將在中長期令美元牛市被虛弱，甚至提前結束美元的牛市周期。

但歷史有時也並不相似，在 80 年代初里根大規模擴張財政赤字時，美元不僅沒有貶值，反而大幅升值。原因在於，當時為了治理高通脹，美聯儲大幅加息，導致美元相對其他貨幣的實際利差優勢急速擴大，從而推高美元匯率。

也就是說，利差因素在當時戰勝了雙赤字，主導了美元走勢。

這意味着，中長期美元牛市是否還能持續，將取決於美聯儲與雙赤字的博弈，也即究竟是美聯儲加息的速度更快，還是雙赤字擴張的速度更快。

我們大體傾向於認為，在川普正式推出大規模減稅和基建方案前，美元加息因素將繼續推動美元強勢，在方案推出後，隨著雙赤字再度擴大，美元強勢將遭到削弱，但美元被削弱到何種程度，甚至是否會提前終結本輪牛市，則存在很大不確定性，視乎川普的擴張性政策規模和美國經濟受到的提振程度，這也是未來 1-2 年內美元最大的謎團之一，我們將其稱為 “川普變量”。

人民幣如何應對 “川普變量” 下的美元牛市？

中短期不妨順流而下

我們認為，在中短期美元極度強勢下，人民幣匯率沒有必要做無謂的抵抗，不妨順流而下。

首先，在美元走牛時人民幣貶值，是市場化定價的體現，符合中國自 2005 年匯改啟動以來的一貫方向，如果人為穩定匯率，與匯改的目標相悖；

其次，在強美元周期下干預匯率事倍功半，成本高效果差，過去兩年，中國消耗了 6000 億美元的外儲，但並沒有穩定住匯率，預計只要貶值不引發大範圍的恐慌，央行就不會大規模動用外儲進行干預；

再次，只有這樣才能保證出口商品合理定價，雖然中國並不寄希望於通過貨幣貶值來刺激出口，但在所有非美元貨幣均貶值的環境下，如果人民幣仍保持堅挺，則意味着對其他貨幣的相對升值，會令出口部門雪上加霜。

中長期美元牛市與人民幣匯率情景推測

中長期而言，我們假設了不同情景下美元的走勢，分為溫和升值、強勁升值和極強三種表現，見表 1。

我們認為在溫和升值情景下，川普的政策未能明顯提振美國經濟，市場開始強烈擔憂雙赤字問題，美元指數可能於 6-12 個月內在 105 左右見頂，人民幣貶值極限在 7.07-7.15，外匯儲備在央行不積極干預的情況下將下降 1600 億美元，其中約 700 億美元為估值損失。

但在美元極強情景下，比如川普的政策在 24 個月中長期內使得美國經濟迸發出類似於 “里根新政” 的活力，導致聯儲加息幅度較大，並使得市場忽略雙赤字（經濟增長良好會使財政赤字逐漸縮小），則美元指數走牛的時間和幅度均將超出市場預期，甚至可能觸及前一輪牛市高點 121，屆時人民幣匯率和外儲的壓力都會非常大，外儲估值損失的規模甚至可能超過實際下降的規模，但我們認為這一情景發生的可能性只有 20%。

外匯管制將進一步收緊，配置外幣資產應理性

但無論在哪種情景推測下，我們都不建議企業和居民非理性配置外幣資產，原因在於，預計中國的外匯管制措施將進一步收緊，控流出擴流入，以減輕穩定匯率的壓力，並緩和資本外流對貨幣政策帶來的挑戰。

這意味着，外幣資產配置將受到 QDII 等額度限制，較大可能出現無米下鍋的局面，即兌換美元後境內缺乏足夠的理財空間，資金出境又極為困難，機會成本上升，或許是得不償失的。

(作者系招商銀行總行資產管理部高級分析師，內容僅代表作者個人觀點，與所在機構無關)

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