中國的外匯儲備充足嗎？

招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣

核心觀點：

IMF總結了會引起外匯儲備消耗的四種因素包括：短期外債、其他證券負債、資本轉移和出口收入；按照IMF的風險加權方法測算中國的外匯儲備充足率。將中國按照固定匯率制來考量，截至2016年7月，我國外匯儲備充足率達1.18，較2014年末明顯下降，但仍處於IMF所建議的合理水平1-1.5之間。

中國外儲連續下滑固然有經濟基本面、金融市場調整、匯改等內因影響，但中國與全球、新興市場外儲變化同步，更凸顯了外因的作用。2016年初以來伴隨着美元走弱的，正是對美國經濟復蘇進程的反思和對美國經濟不能夠脫離全球低迷的制約而一枝獨秀的重新認識，“脫歐”事件更加劇了對發達國家前景的擔憂，而新興市場經濟基本面在此期間趨於穩定，在外部環境改善之下，急於償還的外債已逐步去化完成、對貶值的恐慌情緒趨於穩定、人民幣匯率形成機制逐漸明確也是有利的自身條件，基於內外環境的改善，中國外儲下降的趨勢已大為緩和。

是什麼在消耗外匯儲備？目前，貨物貿易順差是跨境外匯資金的主要來源，服務貿易逆差是最主要的外匯消耗項，資本金融項目中的直接投資和證券投資是增長較快的外匯消耗項，償還境外負債和增持其他對外資產以及外國來華利潤利息、股息、紅利支出、以及境內經濟主體對外捐贈仍然持續消耗外匯，但速度已較“811”匯改的後4個月明顯放緩。

對中國的外匯儲備而言，未來真正值得擔憂的風險在於外債和資產轉移。外管局口徑的外幣外債余額為7957億美元，BIS的口徑略有不同，不過均遠低於外匯儲備的規模，且償還目前已告一段落，但市場可能更擔心隱藏的外債；資產轉移規模會有多大並無定論，但不可否認居民資產配置存在“本土偏好”。我們在文中采用了幾種方法估算，不同方法下的結果差異很大，且其對匯率與外儲的影響大小取決於匯率制度的成熟度和資產配置發生的速度。

一、從IMF的外匯儲備充足率看我國外匯儲備

中國9月外匯儲備為31663.8億美元，已連續第三個月下降，創下自2011年5月份以來的新低，從“811”匯改之後，市場對於外匯儲備的下降產生了很大的關注，然而別忘了，在外匯儲備不斷累積的階段，外匯儲備過高的弊端也曾引來諸多詬病，隨着人民幣貶值壓力的上升和外儲開始下降，風向完全逆轉向對外儲“不夠用”的擔憂，應該如何看待外儲，似乎一直缺乏一個准繩。

事實上，衡量外匯儲備規模充足與否的方法很多，綜合考慮權威性和全面性，在此我們采用IMF提出的風險加權的外匯儲備充足率對中國的外匯儲備加以衡量。

外匯儲備是否充足，對應的是有哪些因素會消耗外匯儲備。IMF總結了會引起外匯儲備消耗的四種風險/因素包括：

（1）短期外債：期限在1年或1年以下的外債。這是對外負債中風險最大的，特別是對於采取浮動匯率制度的國家，因為本幣貶值會加大外債的償還壓力；

（2）其他證券負債（包括中長期債務和股權債務）；

（3）用廣義貨幣供應量（以M2作為近似值）來表示在危機期間可以出售和轉移成海外資產的流動國內資產，也就是資本外逃風險。

（4）出口收入下降：直覺上我們會認為，進口額才是消耗外匯儲備的真實規模，但實際上消耗外儲的是出口-進口的貿易差額，對新興市場來說，衡量出口的下降能夠最大程度覆蓋外匯凈收入減少/凈支出增加的風險；

在此基礎上，IMF提出了風險加權方法測算的外匯儲備充足率，並根據歷史數據模擬出了不同匯率制度國家的適度外匯儲備規模系數：

固定匯率制國家:30%短期外債+15%其他證券負債+10%廣義貨幣供應量+10%出口收入

浮動匯率制國家:30%短期外債+10%其他證券負債+5%廣義貨幣供應量+5%出口收入

以上公式中的權重是IMF根據歷史上各國發生危機時的實際情況加以數理推算的結果，同樣依據以往危機期間的經驗數據，IMF設定1為外匯儲備充足率的下限，1.5為上限，兩者之間即為合理水平，1.5以上則過多，1以下則過少。

我們按照IMF的風險加權方法測算了中國的外匯儲備充足率。將中國按照固定匯率制來考量，截至2016年9月，我國外匯儲備充足率達1.18，處於IMF所建議的合理水平1-1.5之間，表明外匯儲備仍然充足，若按照浮動匯率制度考量，我國外匯儲備規模更是遠超IMF規定的上限。不過，從時間維度看，我國外儲充足率較2014年底的水平出現明顯下降，這一方面是由於外儲規模本身較14年末有明顯下降，一方面是由於M2規模的較快上升。出口增長停滯和強美元之下企業償還外債的行為使得這兩部分規模並未明顯上升，但是外債償還行為本身也是造成外匯儲備下降的原因之一。

表1：中國外匯儲備充足率測算

資料來源：招商證券

注：采用最新數據計算的問題是各數據公布時間不同，因此在計算2016年7月的充足率時，外債規模采用了2016年3月的最新數據，預計6月的水平應進一步下降；出口規模采用2015.8-2016.7出口規模合計；M2為8月最新數據。

值得說明的是，這個指標並沒有將FDI負債作為消耗外匯儲備的因素，因為根據IMF的研究，沒有跡象表明在新興市場面臨壓力時外來直接投資會被撤出。不過這一指標的局限性在於，衍生品風險和投機性攻擊可能造成的外匯儲備消耗分別由於數據限制和難以合理假設等原因而未能涵蓋。

確實，即便外匯儲備在IMF的評估體系下很充足，也不能證明它在危機時是足夠的，因為危機本身是難以預測何時發生、多大影響的，IMF的衡量方法雖然是依據經驗數據，但對於個例的參考意義有限。不過對這個問題我們的看法是，如果發生了將超過3萬億的外匯儲備都耗盡的危機，就不可能再以目前的資本流動自由度來推測，從各國經驗看，更為嚴格的資本管制何宏觀審慎政策都會出現。從中國自身看，當前的外儲規模較2014年6月的最高點下降了8268億美元，從“811”匯改至今的數次貶值壓力大增中，外儲共被消耗了4849億美元，展望未來，無論是美元的強勢程度，還是人民幣匯率制度的穩定度，對於人民幣匯率預期穩定而言都是趨於改善的，因此短期不會看到外儲出現比“811”匯改時更快速的消耗。

更前瞻地看，設立應急融資機制（如貨幣互換）、建立外匯平准基金（如日本的外匯基金特別賬戶、韓國的平准基金等）等都是外匯儲備的保障機制；有彈性的金融部門和靈活的經濟結構等都會緩和對外匯儲備的需求；推進人民幣國際化，提升人民幣可自由使用程度和儲備貨幣屬性，都將降低外匯儲備消耗壓力。