匯率和房價的關系

肖立晟 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

2011年7月，我剛辦好進所入職手續。所里同事拉着我一起做了一個課題，研究匯率與房價之間的關系。

當時正值人民幣匯率強勁升值，國內房價也經歷了一輪暴漲。課題甲方認為需要研究一下匯率升值與房地產價格上漲之間的關系。我們幾位年輕的博士剛剛從學校畢業，都沒有買房，也沒有實際經驗，只好坐下來仔細研究一些主要國家房價和匯率的國際經驗。現在回過頭來看，當時的一些研究結論並沒有過時。

在中長期，實際匯率與房地產價格表現出較強的相關性，但並沒有因果關系。實際匯率是經濟結構的重要變量，它體現了制造業與服務業的相對比價。實際匯率升值往往對應着服務業價格的上漲，實際匯率貶值則對應着服務業價格的下跌。房地產行業是中國經濟服務業的重要組成部分。

匯率升值和房價上漲有時會同時發生，但這種相關關系只能說明人民幣匯率和房價共同取決於相對勞動生產率等基本面因素，並不意味人民幣匯率能夠影響房價。

在短期，名義匯率的升值預期會吸引短期資本流入，推高房地產價格。升值預期會吸引外資流入，如果央行沒有完全對沖外匯資本，銀行體系的基礎貨幣會隨之增加，房地產商的信貸約束就會進一步放松，進而推高房地產價格。

這也是課題甲方最關心的問題，究竟人民幣匯率升值預期對房地產價格會產生多大影響？以後沒有升值預期了，房價會不會就不漲了？我們為了回答這個問題做了很多情景假設。因為我們發現匯率和房價實際上是兩個完全不同的問題，很難用一句話簡單的概括二者的關系和走勢。

一轉眼到了2016年。人民幣已經從升值預期轉為貶值預期，房價又開始新一輪暴漲。同樣的問題再次被提及。

上一篇文章《一線城市房價暴漲的金融邏輯》，已經詳細解釋了這一輪房價暴漲的原因，此處強調兩個特殊背景。

第一，政府希望通過居民加槓杆的方式來穩定經濟增速。

第二，市場預期貨幣政策不會緊縮流動性。

當需求迅速釋放，而基礎貨幣沒有下降，那麼貨幣乘數就會越來越大，市場上的流動性也會越來越多，推動房價快速上漲。這和匯率沒有什麼關系。

人民幣匯率則取決於市場供求、籃子貨幣和穩定需求。下圖表明，自1月份央行采用“收盤價+籃子貨幣”匯率形成機制以來，央行每日的中間價與“收盤價+籃子貨幣規則”模擬值之間的差距越來越小，9月份已經維持在50-80個基點以內。

數據來源：Wind數據，作者計算結果。

外匯市場供求失衡壓力有所緩解。不過，這種穩定局面有賴三個前提條件。

第一，較大規模的貿易順差。我國每個季度仍然有1200億美元左右的貿易順差，對匯率有一定程度支撐。

第二，嚴格的資本管制。現在企業用美元對外支付和投資比過去更加困難，普通居民則嚴格限定在5萬美元/年額度內。

第三，外匯市場交易采用實需規則。任何外匯交易必須具備相應的真實貿易業務背景。

在上述背景下，只要沒有大規模沖擊，人民幣匯率基本上就跟着美元指數走。當央行與境內外投資者預期一致時，就不會出現持續較強的貶值預期。

人民幣貶值預期降溫後，房價和匯率之間不再存在直接作用機制。此時，需要考慮兩個共同的外生決定變量。

第一，貨幣政策的政策利率水平。如果央行降息，人民幣匯率有貶值壓力，房價則會重新獲得支撐力量。

第二，資本賬戶開放程度。如果逐步允許企業和居民持有海外資產，匯率貶值預期將會迅速升溫，房地產市場的需求會顯著下降。

圍繞這兩個外生變量，市場上有兩種擔憂。

第一種擔憂，認為人民幣加入SDR後，央行會顧忌貶值速度過快，而收緊流動性，進一步打壓房價。這種擔憂過於謹慎了。過去一年時間，為了消除貶值預期，央行已經犧牲了資本賬戶開放這個目標，不可能再搭進去貨幣政策的獨立性。而且，SDR是一個長期工程，短期穩定意義不大。

貶值不可怕，貶值預期才可怕。現在人民幣匯率的貶值預期已經回到“8.11”匯改之前的水平。當貶值預期趨於穩定時，人民幣匯率貶值本身對國內經濟的負面影響非常有限。

第二種擔憂，認為這一輪“限購+限貸”房地產市場調控後，大量房市資金會轉移配置海外資產，增加人民幣貶值壓力。這種擔憂有些過於高估“大媽”的能力了。

在當前嚴格的資本管制下，只有一小部分高凈值富人能夠以海外投資的方式配置境外資產。

而且，美聯儲對加息依然遲疑不決，大多數國內居民寧願購買理財產品，也不會持有收益率更低的美元資產。

總體而言，房價和匯率同時兼具資產價格和實體經濟屬性。

在中長期，房價和匯率均由人均收入，勞動生產率等基本面因素決定，體現其實體經濟屬性。

在短期，我國房市和匯市都受到嚴格管控，只要條件允許，房價和匯率的需求都可以急劇釋放。

現在匯市已經基本穩定，房市受到嚴格限購限貸政策調控，需求已被鎖死。未來只要不出現持續的人民幣匯率貶值預期，匯率和房價之間並沒有太多風險交叉點。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任)

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