中國版CDS對金融法律制度有極高要求

王勇

中國銀行間市場交易商協會(交易商協會)正式發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》(《業務規則》)及相關配套文件，中國版信用違約互換(CDS)正式落地。有專家預計，資產證券化市場未來有望成為繼股市、債市之後國內第三大金融子市場，並極大地改變金融資產在機構間的分布，改變投資者結構和市場交易行為，進而改變中國的金融結構。

資產證券化，就是將一組或一個流動性較差但預計能產生穩定現金流的資產通過一系列結構安排和組合，分割和重組其風險和收益，從而將資產的預期現金流轉換為流動性和信用等級較高的金融產品的過程。資產證券化主要包括以下幾類:即實體資產證券化、現金資產證券化、信貸資產證券化和證券資產證券化。自1970年美國的政府國民抵押協會首次發行以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券-房貸轉付證券，完成首筆資產證券化交易以來，資產證券化逐漸成了一種被廣泛采用的金融創新工具並得到迅猛發展，是上個世紀影響最為深遠的金融創新之一。

如今，我國的金融資產規模已達百萬億以上，而且眼下正處於全面推進證券化的啟動期。根據資料，今年上半年，我國資產證券化市場延續快速增長態勢。全國共發行資產證券化產品2892.27億，同比增長71%，市場存量為8784.83億，同比增長88%。其中，企業ABS發行1512.75億，同比增長196%，占發行總量的52%；存量3431.04億，同比增長274%，占市場總量的39%。信貸ABS發行1345.84億，同比增長17%，占發行總量的47%；存量為5177.21億，同比增長45%，占市場總量的59%。

上半年的市場狀況表明，我國資產證券化市場延續了快速增長的態勢，特別企業ABS發行規模在2015年的基礎上大幅躍升，成為發行量最大的品種。在市場規模持續增長的同時，產品基礎資產類型繼續呈多元化之勢，發行利率總體下行，市場流動性進一步提升。不過，與世界發達國家相比，我國已經證券化的資產占比仍然很小。

資產證券化過程中存在着莫測的風險，而CDS正是基於風險管理而設計出的一種對沖工具。CDS買方在有抵押下借款給第三方(欠債人)，而又擔心欠債人違約不還款，就可向CDS賣方購買一份有關該債權的合約。買方會定期向賣方支付一定費用，賣方則承諾在合約期間若所指定資產出現信用事件時，會向買方賠付相應的損失。舉例來說，比如A公司考慮是否借款1億美元給B公司，期限10年。由於A公司擔心B公司會違約，前者可能最終不借款。但如果A公司能從C公司花200萬美元購買B公司是否違約的保險，則A、B之間的借貸交易將會達成，且A、B、C三方均能從中獲益。

在國外尤其是美國債券市場，CDS是最常見的信用衍生產品。但嚴格地說，CDS並不是一種資產證券化產品，只是鑒於CDS在2008年次貸危機的爆發中扮演了重要角色，而且是構造更為復雜的證券化產品(例如合成型CDO)不可或缺的工具，因此不得不將其與資產證券化緊密聯系在一起。在起初的產品創新設計中，CDS被作為一種保障某種債券可能違約的信用保險。然而，隨着時間的推移，CDS逐漸由風險管理工具演變為投機套利工具。例如，全球最大的保險公司美國國際集團(AIG)之所以在2008年的金融風暴中瀕臨倒閉，很大程度上是由於它出售了很大規模的CDS以保障諸如房地美、房利美、貝爾斯登、雷曼兄弟之類的公司不會破產，而購買這些CDS的機構，很多都與房地美、房利美、貝爾斯登或雷曼之間不存在債權、債務關系。

作為一種風險對沖工具，中國引入CDS以類保險合同的形式來對沖資產證券化產品的交易風險，無論對商業銀行、債券市場以及對投資者都具有不小的誘惑力。對於商業銀行而言，一方面，可以借助買入基於自身信貸資產作為債務標的緩釋工具來實現資產出表，並進而降低資本消耗；另一方面，通過設計實用可行的CDS信用衍生產品，能把信用風險從市場風險中分離出來，並以合理的價格轉移出去，這樣可以解決信用缺失問題，緩解銀行“惜貸情緒”，盤活銀行資產。而且，銀行同業之間的CDS交易，也能促進雙方互相調整各自的風險頭寸，重組貸款結構，降低信用風險。對債券市場而言，隨着中國債市打破剛兌正在加速推進，市場非常需要風險分散工具，CDS推出之後，信用債的估值將更多地反映其風險水平。

在信用違約事件或將不斷增加的時代，CDS在中國可起到風險定價、對沖交易風險和提高債券市場流動性的作用。自我國債券市場打破剛性兌付後，不少投資人擔心自己會成為下個“踩雷”人。據Wind資訊統計，截至8月初，今年已有39只債券兌付違約，涉及19家發行主體，違約金額高達249.11億。不管是從違約債券數量還是違約金額，均已達去年的兩倍。市場風險這麼大，對投資者而言，所希望的都是對沖風險，減少損失，為此，發展CDS業務就是一個較為可行的解決路徑。當然，要充分發揮中國版CDS為資產證券化保駕護航的作用，我們還須有效借鑒美國市場經驗，探索引入不良資產管理公司等專業服務商的風險管理，尤其需要完善市場風險指標，建立風險預測模型，在產品設計階段嘗試基於量化參數的壓力測試。此外，筆者建議進一步完善銀行風險資本計提標准，根據各類貸款違約比率靈活調整，適度降低部分銀行持有證券化產品次級部分的風險權重，進而提升商業銀行參與資產證券化業務的積極性，在防范風險的基礎上實現資產證券化盤活存量、分散風險的初衷。

無疑，對沖機制的推出與完善，對我國金融體制和法律制度的健全度提出了極高要求。CDS真正落地，需要較為完善的金融監管、交易結算和信息披露制度，因為CDS也可用來套利和投機，若缺乏完善的金融監管體制，將會增加風險敞口。只有相關制度與機制的完善，資產證券化、CDS等金融市場創新才能穩健推進。

(作者系中國人民銀行鄭州培訓學院教授，聚金資本首席金融學家)