[浙商期貨1隊]美豆利空出盡，大豆豆粕易漲難跌

操作策略：

未來3個月，逢低多大豆和豆粕，逢高空大豆和豆粕，滾動操作。大豆：入場點位：3610-3710元/噸，目標點位：3711-4111元/噸，止損位：3400-3500元/噸。豆粕：入場點位：2650-2770元/噸，目標點位：2800-3200元/噸，止損位：2530-2600元/噸。

時間周期：

9月中旬—12月

操作依據：

（1）美豆單產繼續大幅上調空間有限，美豆利空出盡，而受出口旺盛支撐，以及潛在利好提振，937美分大概率將是年內低點，後期將在940-1020美分區間震盪。

（2）農業供給側改革收效甚微，大豆產區玉米轉種大豆意願薄弱，國內大豆種植面積增幅有限，而8月底惡劣天氣或致產量受損，而期價仍未反映上述利多。需求端，國產大豆食用消費旺盛。

（3）國內9、10月大豆到港偏低，生豬存欄有望穩步回升，豆粕添加比例維持高位，豆粕庫存較低。

正文目錄

1.南美豆供應偏緊，需求轉向美豆4

1.1.美豆短期利空出盡4

1.2.南美豆供應偏緊4

1.3.拉尼娜影響南美大豆5

1.4.DDGS反傾銷抵消大豆拋儲影響6

2.國內大豆種植面積增幅有限，產量或減產7

2.大豆到港少，豆粕庫存低8

2.1.國內大豆到港偏緊8

2.2.生豬存欄將穩步回升8

2.3.添加比例高位徘徊9

2.4.豆粕庫存有望繼續下降9

3.投資策略9

4.風險提示10

1.南美豆供應偏緊，需求轉向美豆1.1.美豆短期利空出盡

美國農業部8月供需報告中，大幅上調單產1.7蒲式耳/英畝至50.6蒲式耳/英畝，也遠高於市場預期的49.2蒲式耳/英畝，但市場前期已經交易了50蒲式耳/英畝的單產預期。由於舊作出口、新作出口和新作壓榨的上調，部分抵消產量上調產生的庫存壓力，16/17年度期末庫存僅上調0.35億蒲式耳至3.65億蒲式耳，略高於市場預期的3.33億蒲式耳。報告偏空，但利空程度有限。

美國明尼蘇達州、南達科州和內布拉斯加州是美國的次大豆主產州，這三州土壤墒情長期處於相對偏干狀態，而ProFarmer的調研基本沒有將這些州全部納入調研范圍。這三州的產量如何，將影響全美大豆單產的平均水平，美豆單產後期會不會有變數，需要觀察。同時，未來兩周，美豆產區相對潮濕，既不利於早熟大豆的收割，也不利於晚熟大豆的干物質積蓄。上述只是市場的潛在利多，會不會成為真正的利多仍存變數，但在市場已經基本消化高單產的情勢下，單產只要不及預期就會極大提振多頭的信心。同時，出口需求旺盛也將提振市場。

1.2.南美豆供應偏緊

去年巴西大豆播種期遭遇干旱，雖然後期降雨改善，但仍致使今年產量不及預期。由於前期對產量的良好預期，巴西預售龐大，導致巴西上半年出口明顯高於往年同期。前7個月，巴西共計出口大豆4437萬噸，較去年的4069萬噸增加近400萬噸，增幅為9%。由於今年產量和去年大致持平，巴西大豆國內壓榨需求旺盛，導致巴西大豆供應吃緊，後期出口乏力。

今年4月阿根廷遭遇嚴重洪水，預計損失大豆300萬噸，大豆品質也也有所下降。阿根廷國內大豆壓榨利潤良好，壓榨高企，國內需求旺盛將降低阿根廷大豆出口。1-7月，阿根廷共計壓榨大豆2642萬噸，較去年的2331萬噸增加310萬噸，增幅高達13%，創歷史新高。去年12月16日，阿根廷新政府實施匯率改革，比索匯率貶值達50%，增強了阿根廷大豆的出口競爭力，但出口增量不及市場預期。阿根廷國內通貨膨脹高達30%，阿根廷農民囤積大豆以抵御通貨膨脹。阿根廷每年出口僅1000萬噸左右，主要用於國內需求，阿根廷是全球最大的豆粕和豆油出口國。

由於下半年南美大豆供應偏緊，美國大豆出口光明。1月以來，美國大豆出口前景已經變得相當光明，由於強勁的全球需求和南美產量的不足。3月、4月和5月南美大豆出口和壓榨需求旺盛，導致後期大豆可供應量大幅減少。由於上述因素的影響，截止5月底，預計南美大豆供應比去年同期少1500萬噸。

1.3.拉尼娜影響南美大豆

目前，拉尼娜只是市場的預期，美國國家海洋和大氣管理局已經宣布厄爾尼諾已在今年5月正式結束。與此同時，目前條件或有利於拉尼娜在6個月內出現。從歷史情況來看，強厄爾尼諾轉化為拉尼娜概率較大。

從理論上來說，拉尼娜對於大豆主產區的影響主要表現在：將導致美國西南部地區異常干燥，不利於美豆單產，但美豆主產區在中西部地區，產量下降幅度還取決於拉尼娜的強度和持續時間。同時，拉尼娜將導致巴西中南部地區（大豆主產區）以及阿根廷干旱，不利於單產。

備注：圖中標注的厄爾尼諾/拉尼娜的年度以ONI指數峰值/谷值出現的年度為基准。單產單位：公頃/噸

從兩大主產國的單產實際統計數據來看，阿根廷豆的單產與拉尼娜現象存在明顯相關性，而巴西豆的相關性並不是很顯著。與前一年的單產相比較，幾乎所有的厄爾尼諾/拉尼娜天氣模型轉換年（紅框標注）和拉尼娜年阿根廷豆單產同比都有所下降。與單產趨勢線（1978年度開始）相比，絕大部分拉尼娜年的美豆和阿根廷豆單產比當年的單產基准要低。拉尼娜的強度與單產的趨勢特征以及同比增減幅沒有顯著相關性。

1.4.DDGS反傾銷抵消大豆拋儲影響

「千呼萬喚始出來」的大豆拋儲劇情發生反轉，7月15日首次拋儲成交率高達99.74%，之後成交率不斷下滑，目前僅20%左右。主要由於國儲大豆存放時間過久，品質較差。從7月15日國儲大豆拍賣以來，計劃銷售大豆510萬噸，實際成交140萬噸，成交率為27%。隨着國內大豆種植面積增加，今年大豆產量有望恢復，中國農業部預計2016/17年度大豆產量為1286萬噸，較上年度增加125萬噸，增幅較小。上述兩個因素降低中國大豆進口量，降低美豆出口，中國農業部預計中國大豆進口將減少150萬噸，影響有限，主要由於國產大豆主要流入食品領域，流入壓榨領域的量很少，雖然拋儲大豆由於品質價差主要流入壓榨領域，但成交數量仍是未知數，後期養殖恢復，有望提振大豆進口。美國農業部在8月供需報告中維持對中國16/17年度8700萬噸的進口預估不變，9月報告小幅下調100萬噸至8600萬噸。

據市場消息，基本確定會判定美國DDGS屬於反傾銷，並征收懲罰性關稅，但征稅額度將在聽證會結束後1-2月內發布。市場認為，如果關稅額度超過40%，進口DDGS價格優勢將喪失，有利於豆粕的消費，抵消國儲大豆拋儲的影響。

2.國內大豆種植面積增幅有限，產量或減產

目中國農業部9月報告預測，由於內蒙古東部、黑龍江西南部等主產區出現夏伏旱，長江中下游地區持續高溫少雨，部分大豆減產絕收，中國大豆收獲面積下調6000公頃；受旱情和高溫影響，大豆單產每公頃1753公斤，較上月下調44公斤；大豆產量1253萬噸，比上月預測數減少33萬噸。

國家實施供給側改革政策，放棄臨儲玉米收購，促使玉米多樣化種植，但效果不太理想，本年度大豆種植面積僅比上年增加56萬公頃至715萬公頃。從大商所組織的「東北春季大豆玉米調研」中也可以看到，農民轉種大豆意願薄弱。由於遭遇干旱等不利天氣，預計大豆單產較去年減少0.5%，大豆產量僅比去年增加92萬噸至1253萬噸。

8月底，「獅子山」台風登陸黑龍江，給多地帶來強降雨，並且氣溫驟降，逼近零度，大豆將受到一定的影響，產量或受損，但目前期價尚未反映這種利多。

需求端，16/17年度國產大豆食用消費有望達到1118萬噸，較去年的1035萬噸上升83萬噸，更遠高於2014年的915萬噸，顯示國產大豆食用消費旺盛。

2.大豆到港少，豆粕庫存低2.1.國內大豆到港偏緊

9月大豆到港預估只有586萬噸，10月到港550萬噸，9、10月共計到港1136萬噸，較去年同期的1279萬噸下降143萬噸，降幅為11%。目前豆粕未執行合同未391萬噸，較上周的413萬噸減少約23萬噸，降幅為5.5%，但高於去年同期的365萬噸，增加7%。未來油廠有較大的預售合同，9/10月到港量不足，供給偏緊。

2.2.生豬存欄將穩步回升

截止7月底，生豬存欄為3.7596億頭，環比小幅下滑；能繁母豬存欄3752萬頭，同樣環比下降。目前生豬存欄和能繁母豬存欄均止跌企穩。後期，隨着養殖利潤高企，生豬存欄有望穩步回升。

2.3.添加比例高位徘徊

7月，在各種飼料中的豆粕平均添加比例為14.7%，與上月大致持平；豬料中豆粕添加比例為20.63%，較上月環比增加0.13%。雖然由於豆粕價格走高，加上與菜粕等粕類價差縮窄，豆粕添加比例有所下滑，但仍維持高位，有利於豆粕的消費。

2.4.豆粕庫存有望繼續下降

近5周，豆粕庫存下降明顯，由前期高點93萬噸下降到62萬噸，下降31萬噸，降幅為33%。目前的62萬噸庫存遠低於15年的77萬噸，以及14年的81萬噸。從下圖發現，四季度是豆粕的去庫存周期，後期豆粕庫存有望繼續下降。

3.投資策略

經過上述分析，美豆單產繼續大幅上調空間有限，美豆利空出盡，而受出口旺盛支撐，以及潛在利好提振，937美分大概率將是年內低點。同時國內大豆種植面積增幅有限，而遭受惡劣天氣或致產量受損。另外，國內9、10月大豆到港偏低，生豬存欄有望穩步回升，豆粕添加比例維持高位，豆粕庫存較低。以上諸多利好，將支撐大豆和豆粕期價，易漲難跌。

4.風險提示

後期美豆單產大幅上調，產量繼續創新高，2016/17年度美豆結轉庫存達到超過4億蒲式耳，美豆有望跌至900美分。

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