[中大期貨1隊]油脂行情展望——或有波段做多機會，關注套利

策略概述：

美豆豐產幾乎成定局，出口銷售態勢向好

供給側來看，美豆的天氣炒作或進入尾聲，除非有其他突發天氣狀況，9月USDA報告單產上調概率大。在先前南美大豆產量受損的背景下，美豆出口順暢，美豆下跌空間或有限，基金保持凈多持倉。目前，在市場缺乏其他提振點的情況下，緩慢消化豐產因素，上漲動力略顯不足；從技術上看，下跌破位之後，有技術反彈的需求。整體上，美豆短期維持區間波動，9月之後，市場的關注焦點將轉移至南美大豆。

南美大豆出口不暢，新季大豆種植面積或維穩

匯率等因素，巴西農民惜售，大豆出口下調。阿根廷進口量因禁令解除繼續增加。美國產量上升導致全球大豆2016/17年度的庫存消費比繼續上調。九月市場焦點或將轉移至南美大豆播種情況。目前預期巴西、阿根廷大豆播種面積維穩。

國內大豆進口量將繼續減少，油廠開機率平穩

大豆開機率在九月穩中有漲，而因下游需求不暢，豆粕庫存仍在高位，九月處於季節性庫存減少階段，後續庫存或減少；豆油受壓榨量的穩定以及消費的淡季而出現庫存累積，庫存量高於去年同期。

全球庫存消費比低位支撐行情

後續隨着大豆到港以及油廠開機率的穩定，豆油庫存或繼續積累處於高位，部分菜油將對豆油進行替代。但整體上國內豆油庫存消費比處於歷史偏低位置支撐豆油行情。考慮到CFTC豆油凈多增加、以及做多油粕比影響，從技術上看，到達關鍵技術位後，存在階段性反彈機會，波段操作為主。

棕櫚油增產低於五年均值，九月庫存累積低於往年

棕櫚油雖處於增產周期，但產量增幅有限，其出口提振導致庫存有所下降。目前國內棕櫚油庫存處於低位，現貨價格升水，短期成為支撐棕櫚油走勢較強的關鍵因素。關注棕櫚油實際到港量情況，一旦棕櫚油港口庫存得到緩解，棕櫚油走勢或轉為弱勢。目前仍然是偏強思路。

結論：油脂或有波段做多機會，關注套利

從供給上，豆油供給寬松並易受菜油替代，棕櫚油因庫存影響供應偏緊，菜油出庫壓力較大。前期上漲之後，資金流出，技術上有調整需求，震盪區間下移。而到達關鍵支撐位後，可能會出現反彈行情。整體上，油脂或維持區間震盪，有波段操作機會。考慮到目前全球油脂庫存偏低，傾向於回調之後反彈做多。

9月，若棕櫚油庫存仍維持低位，短期豆棕價差擴大後或繼續縮小。棕櫚油到港量上升之後，可考慮長線擴大操作。後期關注棕櫚油庫存變化。而油粕比方面，受制於粕類價格的低迷，後市震盪上行的概率較大。短期豆粕因庫存走低影響較為堅挺，關注後續基本面共振的介入機會。

一、美豆豐產幾乎成定局，出口銷售態勢向好

1.USDA報告超出市場預期，2016/17年度數據庫存消費比上調

美豆新季收割面積8300萬英畝（上月8300、上年8180），單產48.9（上月46.7、預期47.5、上年48），產量40.6億蒲（上月38.8、預期39.41、上年39.29），新作期末3.30（上月2.9，預期3.16），陳作期末2.55（上月3.5、預估3.2）。美豆新季單產被調高在一定程度上抵消陳季調低的庫存，新季庫存增幅超預期。

截至8月25日當周，美國2015-16年度大豆出口凈銷售107，500噸，2016-17年度大豆出口凈銷售1，476，400噸。

先前南美大豆產量受暴雨影響，目前南美可供出口量有限且出口放緩，在市場年度接近尾聲時，美豆出口強勁。2015/16年度迄今為止，美國對華大豆銷售總量（已經裝船和尚未裝船的銷售量）為2987.7萬噸，較去年同期的2959.9萬噸減少0.9%。本年度迄今為止，美國還對中國售出819.9萬噸2016/17年度交貨的大豆，比一周前高出67.9萬噸。按目前的出口進度，USDA預估的美豆舊季出口量實現可能性大。

目前美豆出口走貨順暢是整個基本面分析的大背景。總體上，目前南美大豆可供出口量有限且放緩，美豆出口順暢，如果有特別的突發因素，才會對市場造成明顯影響。後續關注出口進度的變化。

從圖1、2可以很明顯看出，美國對我國售出的2015/16年度大豆數量已接近尾聲，上升明顯，與之前的高位幾乎持平。

從3、4圖中可以很明顯看到，美豆凈銷售量進度累計值較上月明顯增長，市場需求強勁，美豆出口順暢目前全球大豆流通的大背景。

3.ProFamer預估美豆單產量為49.3蒲式耳

ProFamer巡查於8月22日開始，8月25日結束，8月26日公布巡查的單產預估結果。

ProFarmer出台的報告顯示，今年作物生長季節正常結束，大豆相對玉米而言受益更多，作物巡視的結果顯示產量前景好於預期。今年美國大豆產量預計達到創紀錄的40.93億蒲，平均單產為49.3蒲/英畝，高於美國農業部預測的40.6億蒲和48.9蒲/英畝。不過，ProFarmer特意強調了49.3蒲式耳的單產的前提為：9月中旬之前雨水應相對正常。美豆天氣預報顯示，目前天氣沒有威脅大豆生長。

據美國農業部發布的作物進展周度報告顯示，截止到2016年8月28日，美國18個大豆主產州的大豆結莢率為94%，上周89%，去年同期91%，五年同期均值92%。

本周美國農業部首次發布的今年大豆落葉率為5%，去年同期8%，五年同期均值5%。大豆評級優良的比例為73%，比上周的72%高出1%，上年同期63%。其中評級優的比例為18%，良55%，一般20%，差5%，劣2%；上周評級優18%，良54%，一般21%，差5%，劣2%。

目前大豆長勢良好，可以推斷，如果天氣不出現問題，USDA在9月的預估報告中，將單產上調的概率遠遠大於單產下調的概率。

1.巴西出口跟隨產量下調，新季種植面積增幅或有限

據據巴西農業部下屬的國家商品供應總局（Conab）發布的最新數據顯示，2015/16年度巴西大豆產量預計為9540萬噸，低於早先預測的9560萬噸，也低於上年的9620萬噸。美國農業部的預測為9650萬噸。

因巴西大豆年產量減少的預期以及雷亞爾堅挺導致大豆出口優勢減弱、農民惜售等待價格上漲等因素，巴西大豆出口量大幅減少。

據巴西貿易部公布的數據顯示，巴西7月份大豆出口量為579萬噸，連續第三個月萎縮，且大幅低於之前一個月及去年同期。

由於2015/16年度全球大豆價格低迷，巴西雷亞爾堅挺導致大豆出口競爭力下降，新增面積處於往年受災嚴重區域，巴西農民種植積極性不高。

農業專家邁克?科爾多涅博士（Dr.MichaelCordonnier）稱，巴西農戶將從9月15日開始種植2016/17年度大豆，播種面積可能比上個年度增加1.5%，這將是十年來的最低增幅，產量為一億噸。除了農業專家的預測，其他機構的預測數據也顯示巴西年度產量增幅波動范圍在0.8%-2%之間，產量預估為1億-1.05億噸。其中Informa的預估值普遍高於其他機構，預估播種面積增長幅度為3.2%，產量為1.05億噸。

美國農業部8月12日發布的供需月報顯示，阿根廷2015/16年度大豆產量預計為5650萬噸，和6、7月份預測值持平。進口量大幅增加55萬噸，

如表2，阿根廷與巴西大豆進口上調，其中因政府暫時取消加工進口大豆的禁令，阿根廷進口增幅較大。

番帕斯地區的農戶將於九月開始種植玉米和大豆，屆時南半球的春季將會開始。這將是總統馬克里上任以來的第一個完整播種季。他去年12月份上台後，取消了20%的玉米出口關稅；大豆出口仍面臨30%的出口關稅。今年阿根廷大豆播種面積可能減少高達4%，因阿根廷政府取消玉米出口關稅，農戶種植更多玉米。

Agritrend咨詢公司總裁GustavoLopez稱，大豆播種面積可能降至1930萬公頃，比上年減少4%。咨詢機構Agripac預計2016/17年度大豆播種面積為1950到2000萬公頃，低於上年的2020萬公頃。

整體上，2015/16年度，南美大豆出口減少，美豆出口增加；美國產量上升導致全球大豆2016/17年度的庫存消費比繼續上調。九月市場焦點或將轉移至南美大豆播種情況。

三、國內大豆進口量將繼續減少

據中國海關總署發布的月度統計數據顯示，2016年7月份中國進口大豆7，757，786噸，同比減少18.35%。

2016年1月到7月期間中國進口大豆46，322，659噸，同比增長3.84%，其中從巴西進口26，832，692噸，同比增長19.92%；從美國進口15，778，275噸，同比減少7.15%；從阿根廷進口2，493，661噸，同比減少29.14%；從加拿大進口699，724噸，同比增長44.9%；從俄羅斯進口308，874噸，同比增長35.86%；從烏拉圭進口206，080噸，同比減少79.6%。

據天下糧倉預估，2016年8月份國內各港口進口大豆預報到港116船741.6萬噸，略低於此前預期的750萬噸，也低於7月份的821.4萬噸，較2015年8月份的778.35萬噸下降4.72%。未來兩個月大豆到港量有所減少，9月份預期610萬噸，10月份預期650萬噸。不過9-10月份船期還可能會有變化。

油廠短期受G20影響，8月25日至9月上旬期間華東地區部分油廠停機十天至半個月，沒有停機的油廠也限產，及局部油廠因脹庫而停機，及部分原計劃本周恢復開機的油廠推遲至9月初，開機率有所下降。

G20結束後，周壓榨量將重新提至169萬噸左右。8月份全國大豆壓榨總量最新預期在736萬噸，高於7月份的718萬噸，低於去年8月份的751.41萬噸。但隨着大豆到港量增加，大豆壓榨開機率往年同期較為平穩，大豆壓榨量或繼續累積。

天下糧倉統計，2015/2016大豆壓榨年度（始於2015年10月1日）迄今，全國大豆壓榨量總計為74，689，270噸，較2014/2015年度同期的69，465，522噸增加5223748噸，增幅為7.51%。2016年自然年度（始於2016年1月1日）迄今，全國大豆壓榨量總計為52，816，420噸，較2015年度同期的50，534，322噸增加2282098噸，增幅為4.51%。

圖12顯示國內大豆開機率在九月穩中有漲，而因下游需求不暢，豆粕庫存（圖13）量仍在高位，九月處於季節性庫存減少階段，後續庫存或減少；豆油（圖15）受壓榨量的穩定以及下游備貨一般而出現庫存累積，庫存量高於去年同期。

1.全球豆油供需處於歷史低位

根據USDA八月公布的最新數據顯示，全球豆油庫存消費比繼續下滑，由上月的6.94%下滑至6.92%。整體上，豆油供應壓力弱於往年。

美國全國油籽加工商協會（NOPA）周一發布的月度壓榨報告顯示，7月份美國大豆加工量低於市場預期，也低於去年同期水平。

NOPA表示該協會的會員企業在7月份加工了1.43715億蒲式耳大豆，低於市場預期。2015年7月份的壓榨量為1.45227億蒲式耳。NOPA稱，7月31日的豆油庫存為17.43億磅，低於分析師預期值為20億磅。

從圖中往年情況可見，目前美豆新豆未上市，壓榨處於季節性下降通道，隨着壓榨的減少，豆油庫存增長或緩慢累積甚至進入季節性下降通道。

3.CFTC豆油持倉

圖18所示，大豆油基金凈空頭持倉減少。該數據滯後一周，目前豆油多單或有所增持，CBOT豆油低位反彈，但大幅上漲缺乏基本面基礎，或受做多油粕比資金影響較為堅挺，有階段性反彈機會。

4.國內豆油供需情況

海關數據顯示，2016年7月份中國進口豆油98，329噸，同比減少55.07%。2016年1月到7月期間中國豆油進口總量為285，676噸，同比減少22.89%，其中從巴西進口165，072噸，同比增長36.02%；從烏克蘭進口53，205噸，同比增加95.11%；從俄羅斯進口41，377噸，同比增長373.91%；從美國進口20，058噸，同比激增32156.89%。

如圖19所示，棕櫚油、豆油、菜油進口均有所上漲。菜油政府定期投放，且菜油庫存積累。菜豆價差較小，豆油由菜油部分替代，豆油後續進口需求並不大。

從八月USDA公布的中國豆油供需平衡表來看，2015/16年度國內庫存消費比預估較上月持平，庫存壓力明顯弱於前三年，對豆油價格有所支撐。後期隨着大豆到港、壓榨率維穩以及下游走貨一般的情況下，豆油庫存或處於高位。

綜上，後續隨着大豆到港以及油廠開機率的穩定，豆油庫存或繼續積累處於高位，部分菜油將對豆油進行替代。但整體上國內豆油庫存消費比處於歷史偏低位置支撐豆油行情。考慮到CFTC豆油凈多增加、以及做多油粕比影響，從技術上看到達關鍵技術位後，存在階段性反彈機會，波段操作為主。

六、棕櫚油增產低於五年均值，九月庫存累積低於往年

1.棕櫚油產量增幅低於預期

MPOB報告稱，7月棕櫚油產量較上月增加3.5%至159萬噸。出口環比上升21.2%至138萬噸。此前市場預估該國棕櫚油產量為預計增加3.8%。圖21、22可見馬來西亞產量增幅低於往年均值。厄爾尼諾效應還在影響棕櫚油產量，9月預估棕櫚油產量或繼續低於五年均值。

據調查報告顯示，7月份印尼毛棕櫚油產量可能增至280.2萬噸，高於6月份的246.4萬噸。

根據馬來西亞MPOB局統計數據顯示，馬來西亞7月份馬來西亞棕櫚油出口量為1，384，220噸，較上月1，141，673噸增加21.2%，較去年同期1，609，902降14%，此前市場預計出口環比上升13.9%至129萬噸。

7月份印尼毛棕櫚油出口量估計為187.5萬噸，6月為179.8萬噸。

整體上，棕櫚油出口好於預期，從季節性走勢來看，9月馬來西亞棕櫚油出口量或繼續增長，或繼續給市場帶來利好提振。

3.增產周期，棕櫚油庫存出現下降

MPOB的數據顯示，2016年7月底馬來西亞棕櫚油庫存為1，770，650噸，較上月1，774，650噸降0.2%，較去年同期2，257，897噸降21.6%，這是五年來首次6月到7月的庫存出現減少。

7月份毛棕櫚油庫存可能從上月的171.2萬噸增加9.5%，達到187.5萬噸。6月份的棕櫚油庫存曾是2014年9月份調查工作開始以來的最低水平。

綜上，棕櫚油雖處於增產周期，但產量增幅低於市場預期，其出口提振導致庫存有所下降。

4.國內棕櫚油庫存持續減少

棕櫚油進口出現利潤，進口商開始增加采購，據中國海關總署發布的月度統計數據顯示，2016年7月份中國進口棕櫚油332，568噸，同比減少53.73%。2016年7月份中國從印尼進口棕櫚油169，474噸，同比減少58.14%。從馬來西亞進口163，081噸，同比減少48.04%。8月份開始棕櫚油到港量可以預見將大幅增加，8月份數量將會劇增至50萬噸以上，9月份在40萬噸左右。

不過受制於24度棕櫚油入境檢驗要求嚴格，近期各港口棕櫚油通關速度明顯慢於正常。

目前國內棕櫚油庫存處於低位，現貨價格升水，短期成為支撐棕櫚油走勢較強的關鍵因素。

關注棕櫚油實際到港量情況，一旦棕櫚油港口庫存得到緩解，棕櫚油走勢或轉為弱勢。短期仍然是偏強思路。

七、關注套利機會

1.豆棕價差

8月，豆棕1609、1701合約價差縮小。原因主要是棕櫚油庫存低位，加之先前原油價格的反彈、MPOB數據利好，棕櫚油價格堅挺；豆油受豐產影響打壓。在棕櫚油庫存攀升之前，棕櫚油價格或繼續堅挺。後市，我們傾向於豆棕價差擴大的觀點。

交易策略：買豆油1701賣棕櫚油1701；買豆油1705賣棕櫚油1705

交易邏輯：

（1）美豆豐產幾乎成定局，但需求強勁，且南美大豆出口不暢，美豆下跌空間有限；

（2）美豆油季節性庫存減少，做多油粕比資金助推豆油價格，CFTC凈多持倉增加；

（3）後續大豆進口到港量降低，豆油庫存壓力將縮減；

（4）棕櫚油進口到港量預計攀升

（5）豆棕價差處於歷史低位，豆油對棕櫚油形成替代；

（6）季節性因素，豆油消費好於棕櫚油；

策略風險點：

（1）棕櫚油庫存持續低位；

（2）棕櫚油產量增幅遠低於預期；棕櫚油去庫存速度加快；

（3）馬來西亞令吉持續貶值；

策略區間：

（1）分批建倉，入場區間：

豆棕價差1701：【600，750】豆棕價差1705：【550，700】

（2）分批建倉，止損區間：

豆棕價差1701：【450，500】豆棕價差1705：【400，500】

2.油粕比

交易策略：做多油粕比，買豆油1701賣豆粕1701

交易邏輯：

（1）美豆豐產幾乎成定局，做多油粕比資金助推打壓豆粕價格，CFTC減持豆粕多單；

（2）美豆油季節性庫存減少，做多油粕比資金助推豆油價格，CFTC凈多持倉增加；

（3）四季度，豆油消費處於增長周期，豆粕消費處於減少周期；

策略風險點：

（1）市場已消化美豆豐產預期，目前美豆下跌速度快，下方空間或有限；

（2）原油價格持續下跌拖累油脂價格；

（3）菜油拋儲，豆菜價差過低，菜油替代豆油效應增強。

策略區間：（1）分批建倉，入場區間：1.8-2.0（2）分批建倉，止損區間：1.6-1.7

我們原油研究的觀點是：9月季節性檢修造成的消費端收縮是大概率事件，從目前來看供給端很難看到收縮來配合，因此9月較8月將面臨更大的壓力，預計Brent和WTI可能再度回落至42和40美元/桶。但也應注意到原油價格下跌過快帶來的技術修復行情。關注原油價格對油脂價格的影響。

匯率因素也將抬升油脂進口價格，從現貨角度支撐油脂價格，目前美元指數震盪區間上移，因美聯儲加息預期再起，壓制大宗商品。後續我們宏觀的觀點認為美元指數有下調的需求，且2016年全年人民幣或將溫和貶值，進口成本或有所抬升。

前期油脂上漲，運行至壓力位之後回調。特別是在原油價格的拖累以及美元指數走強的情況下，加速了油脂的回調。後市我們認為原油價格下跌過快有技術修復的需求，而美元指數後續有下調的需求。整體上，大宗商品下跌後有反彈機會。

美豆的天氣炒作或進入尾聲，除非有其他突發天氣狀況，9月USDA報告單產上調概率大。在先前南美大豆產量受損的背景下，美豆出口順暢，美豆下跌空間或有限，基金保持凈多持倉。目前，在市場缺乏其他提振點的情況下，緩慢消化豐產因素，上漲動力略顯不足；從技術上看，下跌破位之後，有技術反彈的需求。整體上，美豆短期維持區間波動，9月之後，市場的關注焦點將轉移至南美大豆。

後續隨着大豆到港以及油廠開機率的穩定，豆油庫存或繼續積累處於高位，部分菜油將對豆油進行替代。但整體上國內豆油庫存消費比處於歷史偏低位置支撐豆油行情。考慮到CFTC豆油凈多增加、以及做多油粕比影響，從技術上看，到達關鍵技術位後，存在階段性反彈機會，波段操作為主。

棕櫚油雖處於增產周期，但產量增幅有限，其出口提振導致庫存有所下降。目前國內棕櫚油庫存處於低位，現貨價格升水，短期成為支撐棕櫚油走勢較強的關鍵因素。關注棕櫚油實際到港量情況，一旦棕櫚油港口庫存得到緩解，棕櫚油走勢或轉為弱勢。目前仍然是偏強思路。

綜上，從供給上，豆油供給寬松並易受菜油替代，棕櫚油因庫存影響供應偏緊，菜油出庫壓力較大。前期上漲之後，資金流出，技術上有調整需求，震盪區間下移。而到達關鍵支撐位後，可能會出現反彈行情。整體上，油脂或維持區間震盪，有波段操作機會。考慮到目前全球油脂庫存偏低，傾向於回調之後反彈做多。

9月，若棕櫚油庫存仍維持低位，短期豆棕價差擴大後或繼續縮小。棕櫚油到港量上升之後，可考慮長線擴大操作。後期關注棕櫚油庫存變化。

而油粕比方面，受制於粕類價格的低迷，後市震盪上行的概率較大，關注後續基本面共振的介入機會。

風險因素：

1、美豆出口不及預期

2、美豆單產大幅上調超預期

3、南美大豆播種面積大幅增加

4、檢驗檢疫加快，棕櫚油港口庫存增加

5、MPOB棕櫚油產量超預期增長，出口不暢，庫存增加

6、原油價格大幅下跌，美元指數大幅上漲

7、CFTC凈持倉凈空大幅增加

8、國內資金大幅流出或凈流入空頭

後期關注：

1、美豆出口進度

2、美國大豆USDA報告，重點為單產情況

3、南美大豆播種情況

4、國內大豆到港及壓榨情況

5、棕櫚油港口庫存情況

6、MPOB數據

7、原油價格與匯率

8、CFTC凈持倉

9、國內資金量變動

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