聯儲會經濟學家論文洩露天機：近期若再陷衰退 貨幣政策捉襟見肘

聯儲會理事會的官員們備受一個擔心的困擾：美國經濟未來遭遇周期性沖擊時，他們可能缺乏政策工具進行應對。本周晚些時候在傑克遜霍爾的年度峰會上，預計在這個問題上會有一番爭論。

處於歷史低位的聯邦基金利率、依然龐大的聯儲會資產負債表、美國經濟未能從上一場危機中完全復甦…… 如果美國經濟未來幾年遭遇衰退，這些問題都可能削弱傳統貨幣政策工具的火力。

聯儲會工作人員在周末期間發表的一篇工作論文，可能有助於理解聯儲會官員如何看待當前政策架構下他們的火力問題。文章作者、經濟學家 David Reifschneider 對聯儲會刺激經濟的能力做出了樂觀評價，但也強調，如果利率如市場預期的那樣保持在極低水平，聯儲會動用傳統政策工具時可能面臨巨大困難。

Reifschneider 的研究顯示，如果聯邦基金利率未來幾年達到依然屬於低水平的 3%，聯儲會會有余地對經濟沖擊做出響應。3% 的利率水平符合聯邦公開市場委員會成員在 2016 年六月政策會議上給出的較長期利率預期。

無濟於事

但是，花旗集團 G-10 外匯策略全球主管 Steven Englander 在周一發布研究報告中指出，聯儲會的這份論文基於美國經濟處於良性狀況（充分就業、2% 通膨率、利率處於名義長期水平）的假設和它采用的方法論，實際上說明，如果未來兩年出現經濟衰退，聯儲會政策將無濟於事，因為這篇論文預言的利率前景並不符合市場的預期。

論文利用聯儲會的標準美國經濟模型，並假設負面沖擊導致失業率升高 5 個百分點。然後，論文檢驗了聯儲會的各種政策工具，看看它們是否能夠讓美國經濟重回正軌：從利率、量化寬鬆到前瞻指引。

Reifschneider 在論文中寫道，利用理事會的美國經濟模型進行嚴重衰退情形模擬，說明大規模資產購買和前瞻指引能夠提供足夠的額外寬鬆力度，完全能夠彌補在多數（但可能並非全部）情況下下調短期利率方面的限制。

Reifschneider 表示，在美國經濟遭遇沖擊的情況下，大規模、先發制人的 4 兆美元 QE 計畫，加上激進的前瞻指引，會推動長期國債殖利率下行，抵消短期利率零下限的制約。這進而將會成功刺激美國經濟。

但他也承認，對於如此大規模的前瞻指引和刺激政策，從一開始就會有一個大大的問號。聯儲會目前資產負債表規模 4.5 萬億美元，而上次危機之前不到 1 兆美元。

名義利率

主要問題是，這個情形模擬的假設前提是名義聯邦基金利率達到 2% 或 3%，但目前只有 0.5%。Englander 說，這篇論文正確指出，在發生經濟沖擊時，基準政策利率越高，刺激政策工具的效力越好，而這實際上說明聯儲會在未來兩年無力應對美國經濟衰退。

這位花旗的策略師認為，在當前環境下，大規模資產購買和前瞻指引幾乎無力抵消經濟沖擊的影響，因為政策利率很可能比論文假設的水平要低。例如，市場預計聯邦基金利率到 2019 年底為 1%，而 FOMC 的預期中值是到 2018 年底達到 2.4%。

根據 Reifschneider 的模型，鑒於當前的聯邦基金利率水平和決策者們不考慮負利率的承諾，Englander 稱聯儲會僅能應對失業率升高 0.2 個百分點。

「在這個模擬中，量化寬鬆和前瞻指引讓 10 年期國債殖利率降低 225-300 個基點，具體取決於聯邦基金利率的起始水平和實施 2 兆還是 4 兆美元的量化寬鬆，」他說，「但如果聯邦基金利率和 10 年期國債殖利率不能為負，那這個模擬就不行了。而且，如果預期的利率水平本來就很低，那麼前瞻指引就沒有多少空間」來刺激經濟。實際上，聯儲會官員將不得不「繃著臉宣布將永遠維持零利率。」

鷹派人士可能利用這篇論文大做文章，力證應該更早加息，讓聯儲會在經濟滑坡情況下有更大降息余地。但 Englander 說，這篇論文也證明，現在繼續刺激經濟是預防未來沖擊的更好方法。

「不管這篇論文是否會正式提交傑克遜霍爾的峰會討論，或者只是一個背景材料，人們可能認為，它代表了現有政策組合影響結果的基準能力，」Englander 寫道。

Reifschneider 自己也表示，因為美國經濟的結構性弱點，聯儲會應對美國經濟重大沖擊的能力可能比模型假設的更弱，說明需要擴張性財政政策。

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