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〈許光吟專欄〉跟著葉奶奶學經濟:債市榮景 暗示貨幣政策並非萬靈丹

鉅亨網許光吟 2017-08-06 11:33

近日前美國聯準會 (Fed) 主席葛林斯潘 (Alan Greenspan) 在一場公開演講時表示,當前美國債市的泡沫,事實上遠比美股還要巨大,未來全球金融市場最大的風險,恐怕將是來自於債市而非股市。

如下圖所示,美銀美林高收益債與美債之利差 (BofA Merrill Lynch US High Yield Option-Adjusted Spread) 在近期又跌至了歷史低點區間,顯示美國高收益與美債之間的風險溢價,再度進一步收窄,而這也意味著當前美高收益債之價格,可謂是高不可攀。

理論上而言,Fed 自 2015 年十二月份進入升息循環之後,美債殖利率曲線斜率理應進一步趨陡,構成債市價格的上漲壓力,但事實上美債殖利率曲線在 Fed 升息至今,斜率卻是進一步趨於平緩,顯示 Fed 升息效果仍無法有效傳導至長端利率,著名的葛林斯潘難題 (Greenspan Conundrum),即為闡述此一現象。

而殖利率曲線斜率的趨平,意味著市場對於未來的通膨預期,是偏向悲觀,同時也意味著市場認為未來美國經濟前景,將趨向保守,而這也是為何殖利率曲線斜率的趨平,是市場經濟學家長期所憂慮之難題。 

美國聯準會 (Fed) 副主席費雪 (Stanley Fischer) 近日在一場經濟論壇的演講上亦對此承認,目前包含了美、歐、英、日、新興市場等全球區域,低利率環境仍然是在持續當中,而造成全球低利率普遍的重要原因,就是因為全球實質利率仍然低迷。

如下圖所示,Fed 統計了美國、加拿大、歐元區、英國等地之實質利率,數據顯示,實際上全球實質利率自 2000 年以來,即一路出現顯著下滑,而世界經歷了 2008 年之後,長期實質利率走跌的趨勢即更為明顯,這也造成了過去長期市場樂於擁抱債券。

一部分的經濟學家解釋,實質利率的走低,是反映了市場長期通膨預期的下滑,但是當代更多的主流經濟學家則認為,實質利率的疲軟確實部分解釋了央行無法脫離低利率政策之原因,但更深層的因子,還是因為自然利率 (*r) 長期不振。

自然利率 (*r) 所代表的概念是:中期上,一國經濟產出將會等於潛在產出,而在充份就業之下且能維持穩定通膨之利率之實質利率,即為自然利率,由於自然利率是一個函數,而這個函數又是透過更多的經濟預期所形成,故考量自然利率之時,不應將之視為「絕對數字」,反倒應將之視為一種「預期概念」來做看待。

註:本文作者曾於此前文章〈分析〉跟著葉奶奶學經濟:你不可不知的自然利率 (*r) 中,詳述解釋過自然利率的估算方式,若投資人對自然利率 (*r) 的評價模型 Laubach-Williams 有著研究興趣,或可點擊前往參考。

據《彭博社》套用自然利率估算模型 Laubach-Williams 衡量,統計至今年第二季為止,美國自然利率 (白線) 又再度跌入負值水平,甚至第二季美國自然利率的跌幅,更是刷下自 2010 年以來的最大跌勢。

主流經濟學家多數同意,美國、甚至是全球自然利率的不振,主要驟因:(1) 全球潛在增長率疲軟、(2) 人口組成速度過慢、(3) 儲蓄過剩壓抑投資等原因,但本文將再以另一個角度來作衡量,即為:全球經常帳之變化。

在全球國家「全球化貿易」日盛的現金,全球經濟已可視為一地球村之概念,而每一項貿易活動、資本活動、匯率價格等因子在地球村內之加總,基本上經常帳餘額應要達到損益兩平,意即為全球經常帳活動為一零和市場,雖然貿易滲透的關係細瑣,但一國的經常帳赤字,最後將等同於其他國家之經常帳盈餘。

如下圖所示,Fed 統計了 2000 年至 2016 年間,全球主要國家的經常帳項目之變化,圖中可以清晰發現,身為全球最大經濟體的美國,經常帳赤字與 2008 年之前相比,出現了大幅收窄,而由於美國不僅是全球最大經濟體、且又是消費主導型國家,故美國經常帳赤字的收斂,部分導致了全球貿易活動收縮,也暗示著投資需求不振、全球潛在增長疲軟等現象。

宏觀經濟環境中,推升自然利率最重要的因子即為潛在經濟產出,那麼在當前自然利率低落的當口,全球央行手上究竟還有什麼樣的武器,能夠推升自然利率走高、帶動全球加速脫離低利率環境?

答案很可能接近是:零。

央行們在面對自然利率低落的現象時,央行貨幣政策之果效很可能是微乎其微,因為央行的貨幣政策主要還是依傍著經濟趨勢而行,雖然央行能夠透過低利率政策刺激企業貸款投資,但若市場需求實在太小,那麼投資誘因仍然是顯得不足。

Fed 副主席費雪在近日的這場演講專文上特別解釋,央行貨幣政策並非全然是刺激經濟增長的萬靈丹,低利率僅是提供一個鼓勵投資的誘因罷了,經濟增長還是需要市場潛在需求加溫來拉動。

那麼該如何拉升市場的潛在需求呢?

費雪認為,惟有政府的財政政策和監管措施相互配合,再加上貨幣政策在一旁搧風點火,才能將提升潛在產出、拉升自然利率之目標「效力極大化」,而美國前 Fed 主席柏南奇 (Ben Bernanke) 也提出過相同論點。

而儘管目前全球的名目利率依舊低迷,但市場不少經濟學家如葛林斯潘即警示,現在的美國債市並未將未來實質利率可能上升的場景,計入債券訂價。

市場或許不能忽略美、中等大型經濟體願意擴大財政刺激的意願,尤其若美國政府在明年獲得國會核准財政刺激和稅改方案,那麼實質利率翻揚的機會就將顯著上升,而當前高收益債市之價格,可能就將遭受到較大挑戰。






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