〈許光吟專欄〉跟著葉奶奶學經濟：高喊「縮表」的她 預見了景氣衰退之景？

美國聯準會 (Fed) 已在 6 月 14 日再度向市場宣布升息一碼，並且 Fed 還更進一步地釋出了縮減資產負債表的「縮表」模式，規劃在未來更進一步地向市場實質性收水，似乎 Fed 正預見美國經濟，可能有邁向景氣衰退之疑慮。

目前 Fed 規劃，初步在每月手中公債到期後，將漸進式停止 Fed 的「本金再投資計畫」，具體作法為每月 60 億美元公債資金到期後，將不會再重新拋回市場，之後 Fed 每季將對此增加每月 60 億美元規模，直至一年後 Fed 每月停止的「本金再投資」規模達到 300 億美元。

Fed 縮減資產負債表之動作，可謂是向市場進行實質性收水，但環顧當前美國經濟現況，Fed 亞特蘭大分行已再度下修美國第二季 GDP 季增年率 (SAAR) 估值至 2.9%，甚至 FOMC 委員會也在本月的利率決策會議上，下修了今年通膨數據 PCE 估值自 1.9% 下修至 1.6%，似乎近期的美國經濟數據，開始出現了些許疑慮。

一派經濟學家對此認為，或許 Fed 在美國經濟出現些許下調之當口，選擇放出「縮表」之前瞻指引，欲進一步擴大緊縮力道，是因為 FOMC 內部官員已經看到美國總體經濟的出現「巨大警示」：殖利率曲線已越來越趨向平緩。

美債殖利率曲線是一項觀察總體經濟及未來景氣的重要指標，可謂是集市場眾人智慧之大成，而一般而言，一個健康的殖利率曲線以及殖利率曲線之間的利差，背後代表著兩大意涵：(1) 市場中長、短期資金流動性的健康程度、(2) 市場對於一國經濟體未來景氣的預期。

如下圖所示，藍線為 Fed 在 2015 年尚未進入升息循環之前的美債殖利率曲線，而綠線則為 Fed 再次於 2017 年三月升息之後的美債殖利率曲線，圖中綠線可以清晰看出，Fed 確實已在 2017 年三月完成了本輪升息循環的第四次升息，但 Fed 的升息動作卻始終無法帶動長端利率走升，反而還更為走低。

發生上述這樣「短率升、長率跌」，導致美債殖利率趨向平緩之情況，稱為葛林斯潘難題，指的是前 Fed 主席葛林斯潘 (Alan Greenspan) 在其任內 2005 年執行升息循環時也遇到，Fed 基準利率明明已經提升，卻無法有效地將升息效果傳導至長端利率，導致殖利率曲線趨向平緩。

殖利率曲線趨向平緩意味著市場對於未來的通膨預期，是偏向悲觀，同時也意味著市場認為未來美國經濟前景，將趨向保守，這也是為何殖利率曲線走低，長期是市場經濟學家所憂慮之難題。

上述殖利率曲線與葛林斯潘難題之簡略介紹，作者曾於過去文章，跟著葉奶奶學經濟：一文看懂如何交易「葛林斯潘難題」中，詳述與解釋過葛林斯潘難題。

 

並且作者亦曾於該文中分享過，在美債殖利率趨平或趨陡的場景下，投資人能夠「如何交易」葛林斯潘難題，有興趣之讀者可以點擊連結，了解其中的套利交易，而本文將專注在美債殖利率曲線長期走低，可能對總體經濟造成之衝擊。

從殖利率曲線看「總經」：

以總體經濟而言，美債殖利率曲線的持續走低，背後一共代表著幾項重要的經濟現象： 

(1) 通膨貼水收窄：

貨幣政策可信度是需要經過長時間建立，再加上通膨預期以及自然利率對貨幣政策的影響，都可能造成長期利率走跌，進而使得市場對於未來的通膨貼水收窄，這即可能導致殖利率曲線趨平。

(2) 全球流動性過剩、投資不足：

就 Fed 而言，Fed 自 2008 年金融海嘯以來，即透過 QE 渠道大舉向市場釋放流動性，推升 Fed 資產負債表高達驚人的 4.5 兆美元，而全球流動性豐沛的最大受益者，顯而易見地即是美國股市與美國房市，而企業對於實體經濟的投資意願，則似乎是絲毫沒有加增。

如下圖所示，此為 Fed 芝加哥分行向美股企業所做的商業投資市場調查，然後再經過計算之後形成的 Fed 資本支出指數，圖中可以清晰看到，事實上 Fed 資本支出指數早已長時間落於 0 軸以下，顯示美股企業的資本支出意願可謂相當薄弱。

(3) 海外國家加重美債投資：

一些海外國家尤其以亞洲經濟體較為常見，這些國家的官方機構為了抵擋本幣波動，常累積外匯準備資產，而美債又是一項無風險之美元資產，故持有美國公債是許多央行的重要投資組合，而此一現象也容易直接導致美債長天期殖利率走低。

殖利率利差是 GDP 的領先指標？

綜合上述三大現象，展望未來，若當前美債殖利率曲線走平之現象無法反轉，美債長、短天期的殖利率利差繼續收窄，這個現象不僅可能導致金融市場出現嚴重的資金錯配，更可能導致美國經濟出現巨大的衰退風險，而最為直接的證據即為，美債十年期與二年期之殖利率利差，長久以來即與美國實質 GDP 走勢呈現正相關，甚至殖利率利差更有成為美國實質 GDP「領先指標」之意味。

再加上目前亞特蘭大已 Fed 再度下修美國第二季 GDP 季增年率估值至 2.9%，甚至 FOMC 也下修全年 PCE 通膨率至 1.6%，但反觀身為美國央行的 Fed 卻仍在經濟數據出現疑慮的當口，繼續選擇升息甚至祭出「縮表」。

故一些市場經濟學家對此認為，Fed 在經濟數據不佳之時反而祭出縮表，極可能是希望透過擴大緊縮力道，使得市場流動性更為趨緊，以推升美債長期利率進一步走揚、帶動整體美債殖利率曲線趨陡，使美債殖利率利差擴大，防範美國經濟邁入衰退之景。