海通證券姜超：債市熬冬待春 見底將有三大信號

去槓桿防風險，債市熬冬待春——兼論債市見底將有哪些信號（海通債券姜超、周霞、張卿雲）

一、債市持續調整

上周我國債市再度大幅調整，12月15日更是讓投資者難忘，當日國債期貨兩度接近跌停，10年國債和國開活躍券收益率分別上行12bp和20bp至3.36%和3.89%，達到今年年內高點。本周一由於違約傳言再起，非銀機構融入資金困難，市場出現恐慌性拋售，收益率持續飆升，10年期國債和國開債利率又再創新高。而資金緊張和流動性的缺乏，也使得近期的同業存單和同業理財收益率不斷上行。

二、去槓桿、防風險：貨幣維持緊平衡

造成近期債市調整的最關鍵因素是央行貨幣政策趨緊，「去槓桿、防風險」意圖明確。16年3季度以來，貨幣政策持續緊平衡，央行並未降准對沖外占流失，而是採用流動性工具投放基礎貨幣。另一方面，MLF、OMO工具的投放期限拉長，導致利率中樞抬升，資金面波動加劇，銀行負債成本上升，加之對銀行表外理財的監管趨嚴，導致債市持續去槓桿。

本周央行負責人表示，明年一季度對金融機構的宏觀審慎評估（MPA）將正式把表外理財納入廣義信貸範圍，以引導金融機構加強對表外業務風險的管理。央行稱當前表外理財業務增長較快，部分銀行的業務潛藏風險。一是表外理財底層資產的投向主要包括類信貸、債券等資產，同樣發揮着信用擴張作用，如果增長過快會積累風險，不利於「去槓桿」。二是目前表外理財雖名為「表外」，但資金來源一定程度上存在剛性兌付，出現風險時銀行往往不得不表內化解決，未真正實現風險隔離。

上周中央經濟工作會議召開，定調17年是供給側改革深化之年，弱化增長目標，提出把防控金融風險放到更重要位置。對於貨幣政策，今年的提法是貨幣政策穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制。17年貨幣政策將比16年更為穩健，防風險是首要任務。

這意味着，去槓桿仍是當前貨幣政策的主要基調，而貨幣政策的轉向可能需要基本面再度下行壓力很大時才能看到，因此短期內貨幣將維持緊平衡。

三、美國加息靴子落地，但上調明年預期

造成債市調整的第二個因素來自貶值壓力與美國加息。12月15日美聯儲加息靴子落地，但17年預期加息次數達到3次，遠超此前市場預期，美元上漲加劇人民幣貶值壓力，對國內資金面造成衝擊，同時美債收益率持續上行，中美利差收窄，雖然我國債市的境外投資者占比不大，但美國貨幣政策收緊和中美利差收窄，始終制約利率進一步下行。特別是上周債市恐慌情緒較重，加息預期升溫無疑是雪上加霜。

美國本次12月加息25bp符合市場預期，背後是近期美國數據的改善，例如美國三季度GDP環比年化增速達到3.2%，創兩年新高；又例如美聯儲關注的通脹和就業正向着目標值邁進。

但是美國經濟真的能夠支撐17年3次加息嗎？我們認為，雖然美國經濟短期改善，但不少長期問題仍堆積，這會拖累美國經濟復甦。這些問題包括就業數據中的勞動力參與率仍在低位，國內貧富差距擴大不利經濟改善，潛在生產率仍未明顯改善，美國全社會負債率顯示其仍在長期債務周期的上行期。因此，從長期來看，美國的經濟復甦持續性存疑，如果17年強匯率下美國經濟重新下滑，那麼加息次數將少於3次。

四、經濟短期穩定，通脹風險仍存

而從經濟基本面來看，通脹反彈也是債市調整的重要原因。

11月經濟數據顯示短期固定資產投資平穩，製造業投資回升一定程度對沖基建和地產投資的下滑，而工業品價格回升、利潤改善，企業補庫存使得工業生產仍相對穩定。

而物價方面，11月CPI同比2.3%，PPI同比大幅回升至3.3%，後者遠超市場預期。11月鮮菜價格環比上漲5.5%，是推升食品價格走高的主要因素，而PPI回升帶動汽柴油、水電燃料漲價，同樣推動非食品上漲。後續來看，油價等工業品價格仍在高位，低基數效應下，短期通脹仍有上行壓力。

五、13年去槓桿經驗：債市見底的三大信號

目前市場都在猜測本輪債市何時能止跌，參照2013年去槓桿的經驗，由於去槓桿導致踩踏，往往會導致債市顯著超調，因而難以精確判斷債市調整的點位，但是債市的重新向好往往需要多重因素支撐。

回顧我們在2014年2月初看多債市的報告「債市暖春的三大支撐」，指出當時債市向好有三大理由：一是經濟通脹開局下滑，製造業PMI重新下行；二是貨幣政策偏緊轉中性，超儲率回升後貨幣利率顯著下降；三是投資增速大幅下滑。

目前首先從基本面來看，11月製造業PMI位於51.7的4年高點，回落風險逐漸增加。而大宗商品的暴漲已顯疲態，雖然油價還在高位，但是煤價和鋼價已經顯著回調，意味着PPI環比或在1月份首次轉負，而通脹壓力有望在17年初有所緩解。

二是從央行操作來看，央行從上周開始凈投放資金，而本周凈投放還在延續。而每年的12月會有超萬億財政存款投放市場，因而12月的超儲率有望大幅上升，即便在錢荒的13年也是如此。到了1月以後，考慮到春節資金提現需求和換匯壓力，央行往往會大筆投放資金，這意味着1月份央行將有理由給市場提供充足的資金，而超儲率將有望保持在相對高位。

三是11月房價明顯回落，而11月的地產和基建投資和顯著下滑，而商品價格上漲乏力會使得庫存投資逐漸減弱，17年初的投資將再度面臨下行壓力，使得對信貸等融資的需求再度下降，而對國債等安全資產的需求上升。

因此，從短期來看，我們認為債市的負面衝擊也正在發生變化，到17年春天後也有望和14年一樣迎來拐點。

六、高槓桿難承受高利率，去槓桿利率先升後降

目前，很多人擔心全球低利率時代已經結束，利率出現了上行拐點，但我們對此有不同觀點。

首先放眼全球，主要國家均是高債務模式，政府部門的高槓桿率使得其承受不了高利率帶來的債務增加，這意味着無論美國還是中國的利率都沒有大幅上行的基礎。

美國方面，如果特朗普實施其基建和減稅計劃，預計美國每年的財政赤字或超過1萬億美元，對應赤字率可能超過6%，那麼到2020年美國政府部門的負債/GDP將達130%。如果美國國債利率上升到4%，每年政府債務的利息支出將達到GDP的5%，財政赤字幾乎用來應付利息支出，無法減稅刺激經濟。這意味着本輪美國10年期國債利率的調整將很難突破3%，受到高槓桿限制，美債利率調整幅度有頂。

日本方面，日本政府部門的負債率在全球內處於非常高的位置，其政府負債/GDP比例高達200%，遠高於我國和美國的水平，如果日本國債利率達到1%，其一年的債務利息會達到GDP的2%。因此，當政府部門負債率越高，對應國債收益率也會越低，目前來看，日本國債收益率的確也處在全球範圍內非常低的位置。

回到我國，當前包含企業部門、居民部門、金融部門和政府部門在內的全社會總負債已接近GDP的230%，比去年末增加15%。按照海外經驗，如果要降低我國全社會的債務率，對應我國10年國債利率就得在3%以下，否則債務增長會逐漸失控。

七、熬過冬天，就是春天

經過持續調整，目前國債和國開期限利差已收窄至15年3月以來低位。短端利率高位源於匯率、央行政策及月末春節因素，後續看資金面仍將面臨波動，真正緩和或需等待春節之後，債市仍需熬過冬天，短期上調10年國債利率區間3%-3.4%.

但正如此前所說，中國全社會債務/GDP超過230%，在7%的GDP增速下承受不了3%以上的國債利率。

參照13年的經驗，當前又進入去槓桿模式，初期由於貨幣緊縮會導致利率大幅上行衝擊債市，進而會導致信用收縮傳導至實體經濟，當經濟通脹再度回落時，利率有望重新下行。而隨著對銀行表外理財業務監管趨嚴，未來理財擴張的速度將放慢，但房貸趨降，資金回表或增加銀行表內對利率債的配置，債市仍有需求支撐。

我們認為，17年地產投資下滑，經濟下行壓力較大，通脹也將重新回落，去槓桿後債市仍有機會，看好明年債市機會，堅定判斷17年10年期國債利率有望重回3%以下。