確立新政策性基準利率已到瓜熟蒂落時

周子章

央行日前發布的三季度貨幣政策執行報告提出:“銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率貼近公開市場7天期逆回購操作利率平穩運行，既體現經濟基本面以及季節性變化規律，又合理反映流動性風險溢價。DR007可降低交易對手方風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性鬆緊狀況，對於培育市場基準利率有積極作用。”這是央行貨幣政策報告第一次提到質押式回購(DR)利率，意味着DR利率在貨幣市場運行及貨幣政策操作中的地位提升，或有望成為新的基準利率。這個資訊顯示出央行在利率改革上，依然集中於體制機制的建立，並且政策性主導趨勢較為明顯。

金融危機以來，一些發達國家面對傳統貨幣政策工具紛紛失效的窘境，嘗試在貨幣政策操作上使用利率走廊方式，國內一些專家學者也建議儘快在我國推行利率走廊機制，央行亦有將此列入未來金融改革方案的意向。不過中短期而言，當下要緊的不是實行利率走廊制，而是沿着市場化方向，創造並夯實貨幣政策特別利率政策實施的諸項基礎條件。

我國在2015年放開了存款利率限制，完成了利率市場化改革的重要一步。進一步疏通利率傳導機制，完善人民幣利率形成機制，運用基準利率手段實行間接金融調控，成了下一步推進利率市場化的核心內容。實際上，利率改革後續還有很多任務，例如央行對利率指導的傳導機制尚待健全，利率形成機制還需在市場上不斷磨合、逐漸完善。這些條件至少包括:儘快形成核心金融市場，塑造我國基準利率形成機制；儘快打通市場藩籬，統一各類金融市場，以塑造市場化的利率形成機制，形成有效的利率體系，疏通利率傳導機制；徹底改革落後的法定準備金制度，為貨幣政策操作的市場化改革奠定基礎。

尤其作為基準利率參考的國債收益率曲線的完善與建設，成為市場焦點。央行從6月起發布我國國債及其他債券收益率曲線。這是國際通行做法，可以為境內外機構和投資者了解、參與中國債券市場提供便利，提升市場主體對國債收益率曲線的關注和使用程度，夯實國債收益率曲線的基準性，為進一步深入推進利率市場化改革奠定更為堅實的基礎。

根據發達經濟體的經驗，利率市場化後，信貸利率的決定是與貨幣市場的利率行情掛鈎的，兩者相互影響。商業銀行決定存貸款利率時，不僅依靠對信貸市場的把握，還須考慮貨幣市場的利率。央行則通過調整基準利率來影響金融市場，特別是貨幣市場的短期利率水平和金融機構的信貸成本，進而影響長期利率走勢並實現貨幣政策目標。

依據這樣的經驗，我國的金融監管部門今後需要着力推進兩件事。

一是建設發達的貨幣市場(包括準備金頭寸、支付體繫結算、銀行間拆借、短期票據和短期國債以及在開放條件下的外匯買賣和拆借等)，允許更多符合條件和規範的金融機構和非金融機構以多種形式積極參與貨幣市場，並在貨幣市場與信貸市場之間從事套利業務。當貨幣市場高度發達時，貨幣市場利率行情會對普通商業銀行的信貸利率有重要影響。如果信貸市場利率與貨幣市場利率走勢有了差別，那麼，商業銀行、非銀行金融機構、甚至有條件的企業等都可在兩個市場之間套利交易，從而促使兩者間的利差縮小。這些套利活動，是央行在利率市場化實現後通過利率工具影響全國金融市場和宏觀經濟走勢的必要條件，是促使市場利率走向全面均衡的必要條件，這也是利率市場化的題中應有之義。沒有這種套利，各個金融市場和環節之間正常的利率傳導將受到阻斷。

二是積極探索並儘快形成自己的基準利率。通過調整這種基準利率工具，央行可對貨幣市場利率行情發揮重大影響並體現央行的政策意圖。這個利率必須滿足幾個條件:可由央行自行確定，具有可隨時間而不斷調整的靈活性，可對貨幣市場總體行情產生重大影響。美國聯邦基準利率及歐洲央行的“主導再融資利率”，都是這樣的基準利率。但在我國，目前還缺少這樣的政策性基準利率。

對今後哪些政策利率適合作為基準利率的探討由來已久。目前來看，我國存在着多重基準利率。即央行公布的存貸款基準利率(5年期以下)、銀行間市場基準利率Shibor(1年期以下)和國債收益率(1至50年期)等，這三種利率是金融機構參照的主要基準利率，作用於金融機構不同的資金來源和運用過程中。存貸款基準利率既是央行的政策目標利率，又是商業銀行開展業務的基準利率；貸款利率雖然放開了上下限，但貸款基準利率仍然具有一定的市場影響。而Shibor和國債收益率目前都是金融市場特別銀行間市場以存貸款基準利率為參照形成的二級基準利率。此外，作為銀行間存款利率下限的超額準備金利率，作為上限的再貸款利率，還有央行在公開市場操作時履行的央票利率、正逆回購利率、SLO、SLF利率等，都在一定程度上體現了央行的政策意圖，與存貸款基準利率一起構成了廣義的央行政策利率體系。

不論最終採用哪種作為政策性基準利率，央行都需要加快確定政策性基準利率的步伐。在利率市場化過程中構建基準利率，以基準利率推進利率市場化改革，是美、英等發達經濟體利率市場化的成功模式。在美國應對金融危機的過程中，金融政策中最基本的工具還是利率，其中基準利率體系發揮着舉足輕重的作用。這些對我們都有很好的借鑑作用。

當前，國內經濟下滑壓力不減，企業債務高企，違約風險不斷暴露。儘快明確基準利率的選擇、增加市場預期確定性，對指導貨幣市場產品定價、完善貨幣政策傳導機制、引導實際利率下降、緩解企業的債務壓力，都有重要意義。此外，不同的基準利率傳導方式也完全不同，涉及如何設計利率走廊、構建更加合理的收益率曲線、提高貨幣政策傳導效率等一系列工作，需要投入大量時間與資源。

對於利率市場化改革這場中國金融市場的重大變革，現在需要的是抓住核心問題果斷而行，比如基準利率體系轉換，這是當前我國利率市場化改革的核心問題。只有牢牢把握住核心問題，我國的利率化改革才會順理成章達到預期效果。

(作者系中國金融網分析師)