廣發策略：今年四季度是本輪盈利周期最高點

1本周策略觀點

本周的主要變化有：1、年初以來30個城市地產累計同比銷售增速26.2%，同比增速繼續回落；2、國內工業品普遍暴漲，但周五期貨夜盤價格出現大幅調整，而海外金屬和航運指數價格大漲、原油價格繼續下跌；3、截止本周四兩融餘額較上周上升1.5%至9329億元，大小非本周凈增持4.7億元。

本周我們的感受是市場強勢在改變投資者對未來的預期——很多人在找我們求證明年的基本面是否會超預期改善？這樣股市就是對未來基本面超預期的正常反映。

股市強勢真的在反映一個超預期的未來嗎？對此問題我們的看法是：

1、首先，需要承認市場近期的表現確實比我們預期的要強，我們既有的研究框架遭遇了從「舒服」到「倒霉」的切換，因此需要反思市場的核心驅動因素是否在發生變化？我們在8月22日曾經寫過一篇策略研究心得叫《直面「被清零」，走出「舒適區」》，當時提到七年策略研究中最深刻的感受是：「每當你覺得做起來很舒服的時候，往往接下來就該倒霉了」。這在今年我們的研究工作中似乎又得到了應驗——我們在去年底看空、2~3月看「喘息期」的觀點都得到市場驗證，但是下半年我們「慢熊」的觀點卻遇到了市場的挑戰。這時候我們不能只是固守觀點去「熬」到下一次「轉運」，而是需要反思是否我們最看重的市場核心驅動因素已經發生了變化？

2、根據路演反饋，樂觀投資者認為我們謹慎邏輯可能面臨的挑戰是：盈利的改善在明年可能會超預期，對明年基本面的樂觀預期會提升當前的市場風險偏好。我們此前的觀點一直認為：在影響市場的三大因素(盈利、利率、風險偏好)中，目前最核心的驅動因素是「風險偏好」，而由於改革預期消退、行政調控加碼，「風險偏好」將受到長期抑制，從而會使市場處於「慢熊」格局之中。但在我們的路演中，這種觀點受到了越來越多的質疑——樂觀者認為：隨著PPI的上行和海外新積極因素的出現(比如美國版「四萬億」)，會使傳統周期性行業的盈利改善在明年繼續超預期，這樣就會帶動當前的市場風險偏好提升，而改革預期消退對風險偏好的影響已不重要。

3、明年盈利真會超預期嗎？——我們目前暫不改變「今年四季度是本輪盈利周期最高點」的判斷，原因有二：一是要尊重盈利周期的時間規律，二是要當心上游原材料漲價對明年毛利率的侵蝕。首先，2003年以來A股的盈利波動非常有時間規律——三年是一個完整周期，其中一年改善、兩年下滑。今年以來A股盈利在持續改善，到今年四季度也已經改善一年了，如果明年還能進一步向上改善，那就和過去的時間規律相違背了。其次，近期上遊資源類行業漲價幅度非常大，而這種漲價還沒有完全傳導到中游製造業的成本端(比如一些中遊行業可以通過消耗低價庫存或跟隨性提價來減輕成本壓力)，如果上游漲價趨勢持續，那麼中遊行業的成本端壓力將越來越大，最終可能會在明年導致A股整體的毛利率見頂回落(中游製造業是A股非金融板塊最重要的組成部分)。

4、如果股市並不是在反映明年基本面的超預期，那是什麼因素引發近期的強勢表現呢？——我們認為是因為投資者的行為模式在從「看長做短」變成「看短做短」。在我們過去的研究框架中，一個很重要的前提假設是：投資者的行為模式是「看長做短」的，即長期預期的變化會影響短期市場的表現(最典型的例子就是在2014~2015年，新一屆政府大力推行改革，從而使投資者的中長期預期改善，因此當時雖然短期基本面很差但投資者風險偏好很高)。但今年以來雖然發生了一些可能影響長期環境的重大事件，卻由於這種長期影響的不確定性實在太大了，因此沒有人看得清，反而使股市投資者變得更加「短視」(即「看短做短」)——比如6月份的英國「脫歐」，當時投資者根本看不清脫歐的長期影響(到現在也沒看清)，反而比較相信在短期內各國央行可能進一步貨幣放鬆，因此包括全球股市受到的衝擊並不大。近期市場的強勢，我們認為也和「看短做短」的行為模式有關——比如大家雖然看不清人民幣持續貶值的長期影響，但卻認為在短期內由於受到資本管制，資金只能在國內尋找能對沖匯率貶值的資產去配置，因此對股市有利；又如大家其實都看不清川普當選美國總統的長期影響，因此他的競選承諾成為大家在短期內唯一能夠判斷的依據，而承諾中的大規模減稅和大興基建又讓大家看到了希望(其實從歷史回溯來看，美國曆任總統的競選承諾都不一定能完全兌現)。

5、在「看短做短」的新環境下，近期最值得關注的短期因素應該就是工業品的普遍漲價，可借鑑2010-2011年的歷史經驗來判斷市場影響——工業品漲價確實容易引發股市出現短期的向上脈衝，但由於漲價所引發的調控加碼或流動性收緊隨時可能終結反彈。我們在上周的周報《不可忽視的漲價壓力》中提到：在經濟弱復甦、供給收縮、庫存低位等因素的影響下，國內工業品仍然具有很強的漲價動力，這種環境與2010-2011年比較類似——首先，2010年下半年的宏觀數據也有所企穩改善；其次，當時部分省市為保證完成「十一五」的單位GDP能耗目標而不惜對一些工業企業「拉閘限電」，造成短期的供給緊張。從當時的市場影響來看，當工業品價格剛開始大漲時，A股市場確實在煤炭、有色等行業的帶動下出現了一波脈衝式上漲。但隨著價格上漲壓力不斷加大，最終倒逼貨幣政策的收緊，從而終結了反彈。反觀當前，市場可能正處在工業品漲價所帶動的脈衝式上漲過程之中，但是這只是一個「看短做短」的邏輯，因為漲價所引發的調控壓力也會越來越大，一旦出現調控進一步加碼或流動性緊張的局面，反彈隨時都可能面臨終結。

2本周主要變化

2.1中觀行業

下游需求

房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2016年11月11日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲26.23%，相比上周的27.62%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比持平，月同比下降14.08%，周環比下降18.38%。

汽車：中國汽車工業協會數據，10月商用車銷量30.6萬輛，同比上漲7.4%；乘用車銷量234.4萬輛，同比上漲20.3%。乘聯會數據，10月第4周乘用車零售銷量同比上漲6%，相較10月第3周的25%有所下降。

中游製造

鋼鐵：本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼含稅均價本周大漲9.26%至3020.00元，冷軋含稅均價大漲5.75%至4264.00元。本周鋼材總社會庫存下降1.52%至847.21萬噸，螺紋鋼社會庫存減少0.73%至386.16萬噸，冷軋庫存跌1.79%至108.44萬噸。本周鋼鐵毛利率均上漲，螺紋鋼漲1.80%至-4.17%，冷軋漲0.06%至0.80%。截止11月11日，螺紋鋼期貨收盤價為3126元/噸，較上周大漲15.10%。

水泥：本周全國水泥市場價格繼續保持上揚態勢，環比漲幅為0.9%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲1.01%至334.8元。其中華東地區均價環比上周保持不變為330.71元，中南地區漲2.31%至368.33元，華北地區保持不變為339.0元。

化工：化工品價格上行，盈利能力漲跌相當。國內尿素漲2.74%至1394.29元，輕質純鹼(華東)大漲3.93%至1510.71元，PVC(乙炔法)漲4.86%至8033.57元，滌綸長絲(POY)漲0.96%至7510.71元，丁苯橡膠穩定在13257.14元，純MDI跌3.41%至24285.71元，國際化工品價格方面，國際乙烯跌1.51%至980.00美元，國際純苯漲2.75%至673.21美元，國際尿素漲3.10%至199.29美元。

上遊資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價漲5.13%至539.66元，太原古交車板含稅價穩定在1320.00元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加26.03%至581.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.89%至10909.00萬噸。

國際大宗：WTI本周跌1.50%至43.41美元，Brent跌3.95%至43.77美元，LME金屬價格指數漲6.35%至2696.40，大宗商品CRB指數本周跌0.97%至180.74；BDI指數本周漲22.22%至1045.00。

2.2股市特徵

股市漲跌幅：上證綜指本周漲2.26%，行業漲幅前三為有色金屬(6.94%)、鋼鐵(4.79%)和採掘(4.08%)；漲幅後三為銀行(0.71%)、綜合(0.56%)和休閒服務(0.47%)。

動態估值：本周A股總體PE(TTM)從上周21.53倍上升到本周21.69倍，PB(LF)從上周2.02倍上升到本周2.06倍；A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上周41.43倍上升到本周41.97倍，PB(LF)從上周2.71倍上升到本周2.76倍；創業板本周PE(TTM)從上周73.15倍上升到本周73.87倍，PB(LF)從上周5.53倍上升到本周5.59倍；中小板本周PE(TTM)從上周52.17倍上升到本周53.04倍，PB(LF)從上周4.25倍上升到本周4.33倍；A股總體總市值較上周上升1.95%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降2.07%；必需消費相對於周期類上市公司的相對PB從上周1.75下降到本周1.73；創業板相對於滬深300的相對PE(TTM)從上周5.62上升到本周5.65；創業板相對於滬深300的相對PB(LF)從上周3.92下降到本周3.89。

基金規模：本周新發股票型+混合型基金市佔率為148.61億份，上周為56.95億份；本周基金市場累計市佔率凈增加129.64億份。

活躍交易賬戶比：上周活躍交易賬戶比為13.96%，較前值14.18%有所下降。

融資融券餘額：截至11月10日周四，融資融券餘額9329.00億，較上周上升1.51%。

新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至11月4日，當周新增投資者數量36.99萬，相比上周的40.53萬有所下降。

證券市場交易結算資金：截至11月4日，證券市場交易結算資金餘額1.47萬億，相比上周增加6.47%。

限售股解禁：本周限售股解禁74.44億，預計下周解禁326.71億。

大小非減持：本周A股整體大小非增持4.73億，本周減持最多的行業是通信(-8.23億)、建築材料(-3.06億)、機械設備(-2.87億)，本周增持最多的行業是房地產(35.46億)、食品飲料(1.49億)、家用電器(737.92萬)。

AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上升為125.31，上周A/H股溢價指數為124.05。

2.3流動性

央行本周共進行了9次逆回購操作，總額為3700億元；有10筆逆回購到期，總額為6700億元；有1筆央行票據到期，總額為100億；公開市場操作凈回籠(含國庫現金)2900億元資金。截至2016年11月11日，R007本周上漲19.18BP至2.62%，SHIBR隔夜利率下跌2.10BP至2.211%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌5.00BP至2.35%，珠三角下跌5.00BP至2.40%；期限利差本周漲7.96BP至0.67%；信用利差漲0.63BP至0.69%。

2.4海外

美國：周一公布美國10月就業市場狀況指數(LMCI)為0.7，高於前值-2.2；周五公布美國11月密歇根大學消費者信心指數初值為91.6，高於預期值87.9和前值87.2。

歐元區：周一公布德國9月季調後工廠訂單環比為-0.6%，低於預期值0.2%和前值1%；歐元區9月零售銷售同比為1.1%，低於預期值1.2%，高於前值0.6%；周二公布德國9月工業產出環比為-1.8%，低於預期值-0.5%和前值2.5%；德國9月季調後出口環比為-0.7%，高於預期值-0.8%，低於前值5.4%；法國9月貿易帳為-47.69億歐元，低於預期值-42.00億歐元和前值-42.55億歐元；英國9月工業產出環比為-0.4%，低於預期值0.0%，與前值持平；英國9月製造業產出環比為0.6%，高於預期值0.4%和前值0.2%；周三公布英國9月商品貿易帳為-126.98億英鎊，低於預期值-113.63億英鎊和前值-121.12億英鎊；周四公布英國10月三個月RICS房價指數為23%，高於預期值18%和前值17%；法國9月製造業產出同比為-0.9%，低於預期值0.4%和前值0.7%；周五公布德國10月CPI同比終值為0.8%，與預期值和前值持平。

日本：周一公布日本10月外匯儲備為12428億美元，低於前值12601億美元；周二公布日本9月貿易帳為6424億日元，低於預期值6688億日元，高於前值2432億日元；周四公布日本9月核心機械訂單環比為-3.3%，低於預期值-1.5%和前值-2.2%；日本10月貨幣存量M2同比為3.7%，高於預期值和前值3.6%。

本周海外股市：標普500本周漲3.80%收於2164.45點；倫敦富時漲0.56%收於6730.43點；德國DAX漲3.98%收於10667.95點；日經225跌3.10%收於16905.36點；恆生跌0.49%收於22531.09。

2.5宏觀

外匯儲備：中國10月末外匯儲備為3.12萬億美元，較上月減少457.27億美元。

10月貿易帳：中國海關總署數據，10月出口同比-3.2%，高於前值-5.6%；10月進口同比3.2%，高於前值2.2%。

10月CPI&PPI：2016年10月，全國居民消費價格總水平同比上漲2.1%(前值1.9%)，環比下跌0.1%；全國工業生產者出廠價格同比上漲1.2%(前值0.1%)，環比上漲0.7%。

10月金融數據：10月份新增人民幣貸款6513億元，低於前值1.22萬億元，同比多增1377億元。

10月新增社會融資規模為8963億元，低於前值1.72萬億元，比去年同期增加3370億元。

10月末M1餘額同比增長23.9%，增速比前值低0.8%，比去年同期高9.9%；10月末M2餘額同比增長11.6%，增速比前值高0.1%，比去年同期低1.9%。

3下周公布數據一覽

下周看點：中國10月工業增加值、固定資產投資、社零總額，中國70個大中城市住宅銷售價格；美國10月零售銷售環比，美國10月工業產出環比，美國10月CPI同比；歐元區三季度GDP同比初值，德國10月PPI同比；日本三季度實際GDP季環比初值

11月14日周一：中國10月規模以上工業生產、固定資產投資、社會消費品零售總額、房地產開發和銷售，歐元區9月工業產出同比，日本三季度實際GDP季環比初值

11月15日周二：美國10月零售銷售環比，美國11月紐約聯儲製造業指數，歐元區三季度GDP同比初值，德國11月ZEW經濟景氣指數，歐元區9月未季調貿易帳，英國10月CPI同比，法國10月CPI同比終值，德國三季度季調後GDP季環比初值

11月16日周三：美國10月工業產出環比，美國10月PPI環比，美國10月製造業產出環比，英國9月三個月ILO失業率，英國10月失業率

11月17日周四：美國11月費城聯儲製造業指數，美國10月CPI同比，美國10月營建許可環比，美國10月新屋開工環比，歐元區10月CPI同比終值，英國10月零售銷售環比

11月18日周五：中國70個大中城市住宅銷售價格，美國10月諮商會領先指標環比，德國10月PPI同比