央媽手握資本項目管制「王牌」 保駕人民幣有序貶值

鍾正生 張璐 莫尼塔宏觀研究

主要觀點

十一長假以來，在岸人民幣兌美元匯率已累計貶值1018點，10月24日收報6.7718，離岸人民幣兌美元更是跌破6.785，創有紀錄以來新低。人民幣兌美元匯率不僅輕松突破此前力保的6.7關口，且仍在與美元亦步亦趨地節節走高，勢逼6.8。

在此之前，英國退歐公投和美國Jackson Hole會議，都曾令人民幣匯率成為市場擔心的焦點。而這一次，市場所擔憂的問題似乎不同於前兩次。在人民幣沖擊6.7的心理防線時，市場更關心的問題是：央行雖有充足的意願促使人民幣匯率有序貶值，但人民幣會不會隨貶值預期的升溫而失控？隨着10月1日人民幣正式加入SDR，市場更關心的問題開始轉向：人民幣貶值雖只是跟隨美元波動的結果，但人民幣入籃後央行“有序貶值”的態度會不會發生逆轉？我們認為：

1、本次美元走強疊加了加息預期的升溫、海外避險情緒的上升、日元對美元牽制減弱的影響，使得10月以來的美元漲勢強於以往，直接促成了人民幣快速貶破新低。

2、近期央行對人民幣貶值的態度的確發生了微妙變化。考慮到前期逆勢拉升人民幣可能反而加劇了資本外流，低迷的出口依然需要穩定的有效匯率提供支持，外圍環境動盪實則構成人民幣快速貶值的“緩沖”，人民幣有序貶值的邏輯似乎更加充實。

3、值得強調的是，央媽促使人民幣匯率有序貶值的態度並未動搖。這集中體現在：一方面，央行並未用足“參考一籃子貨幣”的空間。7月以來，CFETS指數由此前的趨勢走貶，轉為跟隨美元指數震盪，這意味着央行走貶雙邊匯率的幅度已大為減小。另一方面，央行手握資本項目管制的“王牌”，一直在為人民幣“有序”貶值保駕護航。

美元走強超乎以往

十一長假期間，美元重拾強勢；假期過後，人民幣兌美元匯率一舉貶破6.7，此後兩周的走勢與美元指數亦步亦趨。正如市場普遍認可的，美元走強是本輪人民幣匯率貶值的直接推手，而無關中國的經濟基本面抑或人民幣匯改進程。今年以來，美聯儲加息預期的強弱一直主導着美元指數的波動。但這一邏輯在英國退歐“黑天鵝”降臨後開始發生變化：全球避險情緒和其它主要貨幣的波動，也開始成為主導美元指數走勢的重要力量，美元指數與加息預期之間甚至時有背離（圖表1）。十一以來，美元指數“勢如破竹”地上漲，正鮮明地體現了這一點。

6月23日英國公投決定退歐，“黑天鵝”的降臨打破了年初以來的平靜。隨後，美國聯邦基金期貨隱含的12月加息概率由50%迅速降至8%，但同時英鎊重挫15.2%，令美元“被動”走強。事後來看，英國退歐公投後美元指數雖大幅上漲，但其強度不及十月以來的這一波。原因在於：一方面，當時美聯儲加息預期驟然下降，美元走強全然受到避險情緒升溫的推動；另一方面，英國退歐公投後，日元的避險屬性得以施展（詳見我們此前報告《換個角度看美元——從日元成為避險貨幣說起》），日元升值4.6%，拖累了美元指數19.5%的上漲。

反觀十月以來的美元上漲，則疊加了美聯儲加息預期升溫、海外避險情緒上升、日元對美元牽制減弱三重因素的影響，正因如此才令人民幣匯率“猝不及防”地承壓。首先，十一期間，美聯儲多位官員表態偏鷹派，令年內加息預期短時快速升溫，但聯邦基金期貨反映的12月加息概率只是由59%上升到68%，在幅度上不能完全解釋美元指數的躍升。其次，十月以來，英國開啟“硬退歐”模式、歐央行按兵不動，令英鎊和歐元再度大跌，進一步推升美元指數。再次，在避險情緒上升的同時，日元已近100的心理高位，並未如此前一般表現出避險屬性，而是與英鎊和歐元一道下跌，對美元指數的壓制作用不再（圖表2）。

2人民幣匯率屢屢“失守”

十月以來，央行對人民幣匯率貶值的態度，較此前發生了一些微妙的變化。近期央行不再強守6.7、6.75這樣的心理關口，至少內含着以下三個“有序貶值”的邏輯。

邏輯一逆勢拉升人民幣可能影響到貨幣政策的獨立性

今年7-9月，央行維穩人民幣匯率的意願有目共睹（圖表3）。正如我們年初以來一直強調的，7月的成都G20財長會議、9月的杭州G20峰會、10月的人民幣正式入籃，這些政治經濟事件都使央行對維穩人民幣匯率有強烈的訴求。7月成都會議之前，央行在美元上漲之際逆勢拉升人民幣對美元中間價，不惜令CFETS人民幣指數大幅走升。9月，人民幣正式加入SDR時點臨近，由於近三個月的匯率水平會影響人民幣在SDR籃子中的權重，央行在一個月時間里成功地將人民幣對美元匯率穩定在6.67的水平上。在此期間，美元指數的波動完全體現在CFETS人民幣指數的波動上。

然而，央行的有意求穩或在很大程度上加劇了資本外流。7月和9月，境內銀行代客涉外收付款逆差（其准確度雖不及國際收支差額，但能夠提供月度資本外流信息）分別擴大到319.5和455.3億美元，接連創下今年2月以來新高。9月人民幣對美元匯率走勢異常平穩，但央行口徑外匯占款環比減少3374.8億元，創下2月以來的最大跌幅（圖表4）。資本外流形勢之所以明顯惡化，除了長假旅游導致外匯需求上升外，很大程度上也源於市場認為央行維穩人民幣匯率可能僅僅限於人民幣加入SDR前夕，人民幣匯率雖然表面平穩，但只是延遲了貶值壓力的釋放而已，因此加快了換匯力度。

可見，在人民幣入籃之後，央行繼續恪守某一點位，不僅必要性有所下降，也可能影響到後續貨幣政策的獨立性。人民幣匯率問題已在很大程度上成為貨幣寬松的掣肘，倘若因資本外流加劇而造成貨幣政策收緊的效果，則可能對實體經濟和金融市場造成沖擊。2014下半年以來，我國國際收支已由長期順差轉為逆差，金融賬戶下的資金流出壓力明顯加劇。在此背景下，通過人民幣貶值釋放部分資金外流壓力，有助於提高國內貨幣政策的獨立性。

邏輯二強守關鍵點位將推升人民幣有效匯率，施壓出口

在目前“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價規則下，當美元走強時，其它籃子貨幣走弱，而後者在CFETS人民幣匯率指數中占比超過67%，從而意味着人民幣對一籃子貨幣存在升值的壓力。如果央行希望在美元走強時，維穩人民幣對美元的雙邊匯率，那麼人民幣就會對一籃子貨幣升值。

今年春節以來，央行通過“策略性貶值”引導人民幣對一籃子貨幣匯率大幅貶值，其成果來之不易。2014下半年，隨着美聯儲貨幣政策正常化預期的不斷發酵，美元指數從80左右快速上漲至2015年3月的100左右。在此過程中，人民幣保持了對美元匯率的穩定，從而跟隨美元對一籃子貨幣大幅升值。人民幣名義有效匯率的升值，對這一時期中國出口的加速下滑負有不可推卸的責任。也許正因如此，央行才在今年春節以後，抓住美元整體偏弱的有利時機，通過“少升、多貶”人民幣兌美元匯率，“策略性”地引導人民幣對一籃子貨幣匯率持續貶值。

守雙邊匯率而犧牲名義有效匯率，可能會對中國出口造成進一步的沖擊。今年以來，中國出口增速止跌企穩，與人民幣名義有效匯率貶值不無關系。一方面，與其他主要貨幣相比，目前人民幣名義有效匯率仍然偏高（圖表5）。另一方面，盡管在全球需求不足的背景下，名義有效匯率進一步貶值未必能有效拉動中國出口，但在全球貿易競爭日趨激烈、貿易保護主義沉渣泛起的情況下，名義有效匯率升值卻可能對中國出口造成更為明顯的打擊（圖表6）。因此，若非情勢緊急，強勢維穩人民幣對美元雙邊匯率，可能會與政府“穩增長”的訴求產生沖突。

邏輯三外圍環境動盪之下，人民幣有序貶值無可厚非

資本市場對人民幣貶值的容忍度增強，這是央行得以放松“維穩”力度的必要條件。如前所述，十月以來的美元走強，受到了全球避險情緒升溫的助推。相比於兩周即對美元貶值達5.8%的英鎊、貶值3.6%的韓元、貶值3.2%和2.4%的歐元和日元，人民幣對美元1.5%的跌幅仍然稱得上“溫和”（圖表7）。在此情況下，人民幣“競爭性貶值”的聲音便失去了根基。不僅如此，英國退歐公投以來，央行維穩人民幣匯率的效果還得到了國際社會的認可。10月15日，奧巴馬政府財政部最後一次拒絕給中國貼上“匯率操縱國”的標簽，指出中國最近支撐人民幣匯率的努力，是為了防止損及全球經濟的本幣快速貶值。可見，目前人民幣暫時不再是國際社會關注和攻擊的焦點，央行適度增加人民幣匯率的彈性不會引起太大問題。

近期離岸市場一直“風平浪靜”，即為資本市場相對處變不驚的一個佐證。7月以來，離岸人民幣期權波動率的風險逆轉指標顯示，市場對人民幣貶值的預期一直處於低位，最近甚至有所下行（圖表8）。這與去年“8·11”匯改、今年1月初和英國退歐公投時的情況全然不同。離岸市場常被視為在岸人民幣匯率的風向標，今年10月以來，兩岸匯率價差並未拉大，顯示市場對人民幣的貶值相對淡定。

需要指出的是，除了外圍環境對人民幣貶值的容忍度提高外，央行對人民幣離岸市場的管控加強，也是致使空頭“偃旗息鼓”的重要原因。9月上旬央行維穩雙邊匯率的過程中，以及十一長假離岸人民幣跟隨美元貶值期間，香港人民幣同業拆借利率（CNH Hibor）均出現了大幅上升，顯示央行可能通過收緊離岸流動性的方式，提高做空人民幣的成本。目前，香港人民幣存款已較“8·11”匯改前的高點下降逾三成，使得央行對離岸市場的干預得心應手了許多。

3人民幣匯率走向何方？

十月以來，央行對人民幣貶值的態度雖然發生了微妙的變化，但我們依然可以看到，央媽促使人民幣匯率有序貶值之心並未動搖。

一方面，央行並沒有用足“參考一籃子貨幣”的空間。正如我們此前指出的（參見報告《央媽的心，是海底的針麼？》），央行在今年春節後似在踐行“策略性貶值”：在美元走強時，通過“多貶”人民幣兌美元的雙邊匯率，令人民幣對一籃子貨幣保持穩定；在美元走弱時，通過“少升”雙邊匯率，令人民幣對一籃子貨幣貶值。在此策略下，借由今年春節後美元偏弱的東風，CFETS人民幣指數從98.5左右快速貶值到7月中旬的94左右，回到了2014年10月的水平上。7月以來，CFETS指數並未延續此前的下行趨勢，而是轉為跟隨美元低位震盪（圖表9）。我們推測背後的邏輯可能是：美元走強時，央行走貶雙邊匯率的幅度減弱，未能完全抵消人民幣對一籃子貨幣升值的壓力；美元走弱時，再令CFETS人民幣指數回落到低位。10月以來，雖然人民幣對美元貶值較多，但人民幣對一籃子貨幣仍表現為上下波動。這意味着，央行依然在美元與籃子兩個“錨”之間謹慎取舍，而不是放任人民幣對兩個錨“雙貶值”，“有序貶值”的意圖昭然可見。

另一方面，央行手握資本項目管制的“王牌”，一直在為人民幣有序貶值保駕護航。去年“8·11”匯改後，人民幣貶值幾成市場共識。而央行引入的人民幣新中間價定價規則，短期來看其方向也是“貶值”：“前一日收盤價”部分，主要反映外匯市場的供求關系，伴隨着中國海外直接投資的壯大、居民海外資產配置的增加、以及出口規模的縮減等，外匯市場供求關系總體指向人民幣貶值。“參考一籃子貨幣”部分，與美元指數的走向密切相關，而美聯儲步入加息周期決定了美元將保持強勢。因此，若使人民幣對一籃子貨幣匯率穩定，就需要人民幣與其它籃子貨幣一道，跟隨美元貶值。

在此情況下，人民幣能夠相對“有序”地貶值，資本管制功不可沒。目前，中國資本管制遵循“寬進嚴出”的原則，資本外流基本限於“實需”。今年以來，外管局更是大舉破獲地下錢莊，截至9月涉案金額已逾萬億元人民幣。可以合理猜測，在市場預期真正分化之前，“資本管制”將是央行難以放棄的王牌。

年內，人民幣對美元匯率仍將跟隨美元指數波動。但我們認為，美元可能已經接近本輪周期的頂部，從而人民幣對美元進一步貶值的空間並不太大。從近期美元上漲的驅動力來看：

其一，美聯儲本輪加息節奏緩慢，且拖延一年之後的第二次加息，對美元指數的推升作用料難超越首次加息（圖表10）。美國經濟在世界經濟中的體量已不及從前（表11），這使得復蘇基礎本就不牢的美國經濟，更加難以在一片蕭瑟的全球經濟中“一枝獨秀”。在漸進加息的過程中，本輪美元指數的頂點必然難以與前兩輪相媲美，也許100就是一個很難逾越的頂。此外，目前聯邦基金期貨反映的12月加息概率已達68%，距離去年12月加息前78%的高點已然不遠，美元指數目前走勢應已充分price in了大部分的影響。

其二，歐洲的不確定性仍將使歐元承壓，且別忘了極端情況下，日元有可能再度表現出避險屬性，與美元一同上漲，進而牽制美元指數上行的幅度。短期來看，目前“硬退歐”在英國政府內部引發諸多爭議，英鎊“閃崩”後已充分反映了硬退歐的影響，更加可能出現短期修復。而歐洲銀行業的危機或將持續發酵，成為全球市場的又一“黑天鵝”。在我們看來，即便“黑天鵝”真的不期而至，日元也可能如英國退歐公投後一樣，成為資金競相涌入的避險資產（圖表12）。

其三，企業償還美元外債的進程已基本觸底，人民幣難以再現去年底和今年初“急貶”的行情。去年“8·11”匯改之後，企業在人民幣貶值預期的驅動下，開始加速償還美元外債，與此相聯系的大量資本外流是加劇人民幣貶值的重要推手。今年二季度以來，企業償還美元外債的進程應已基本見底，誠如小川行長年初所言“這種調整會很快見底的，外債都還了就見底了。何況，不少在華外商投資企業是要靠母公司用美元作貿易融資的，這部分量很大，不可能減到底”。

這一點可從以下兩組數據中得到驗證：一是，從國際收支平衡表來看，企業償還美元外債體現在金融賬戶中的“其它投資”項下，該項目的逆差已在今年二季度大幅收窄，這也是二季度國際收支總體轉為順差的重要原因（圖表13）。二是，從外幣貸款凈償還量來看，今年4月以來，外幣償還不再與人民幣貶值正相關，且凈償還量較此前明顯下降（圖表14）。

展望明年，人民幣還將順應中國國際收支逆差的格局，進一步溫和釋放貶值壓力；待市場預期出現分化後，人民幣“匯改”下一步或將跟進。近期有觀點認為，人民幣匯率應該對經濟金融數據和重大事件都有所反應，而不只是對美元匯率走勢做出反應，人民幣匯率改革仍是一盤未下完的棋，還得有“驚險一躍”。我們認為，在人民幣貶值預期未實質分化之前，目前的匯率制度雖然也許只是一個過渡時期的安排，但卻能夠較好地實現人民幣的“有序貶值”。在國際市場風起雲涌之際，中國政府實在不必急着“驚險一躍”。繼續遵循新的人民幣中間價機制，待明年人民幣貶值壓力更充分釋放後，市場預期或將多元，屆時再穩健地邁出匯改下一步，將更有利於人民幣的國際化。

文章來源：莫尼塔宏觀研究

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