張承惠：債券市場對實體經濟的影響遠大於股票市場

和訊網消息10月16日，新供給2016年第三季度宏觀經濟形勢分析會在北京舉行，會議由華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇主辦，和訊網作為特邀媒體全程報道。中國新供給經濟學50人論壇成員、國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠發表以《金融風險與判斷》為主題的主旨演講。

張承惠表示，當前中國金融風險比較突出的有四類。商業銀行面臨着資產質量惡化的壓力、債券市場的信用風險在加速暴露、影子銀行的風險仍然在持續加大、金融業對房地產的依賴程度加深。並指出，債券市場對實體經濟的影響遠遠大於股票市場，這一點現在還沒有引起充分的重視，如果債券市場出現大面積的風險暴露是容易產生連鎖反應的。

第一方面，實體經濟疲弱，商業銀行一定會面臨着資產質量惡化的壓力。目前銀行普遍感到缺少好的客戶，缺少好的項目。現在不僅企業貸款難，銀行也難貸款，兩種情況是並存的。另一方面，隨着利率市場化的推進和銀行市場准入的開放和互聯網金融的發展，銀行的存貸利差迅速的收窄，經營風險在加大，銀行的盈利空間受到明顯的壓縮。因此，化解不良資產的能力在降低。

第二方面，這兩年金融市場的泡沫化程度是比較高的，特別是債券市場的信用風險在加速暴露。前期大量發行的一些企業債券今後幾年已經進入了兌付的高峰期。由於金融機構在債券市場持有企業債券比例高達80%，所以，如果企業債券市場違約事件頻發，違約規模擴大恐怕會對金融機構構成沉重的壓力。

第三方面，就是影子銀行的風險仍然在持續加大。很矛盾的一件事情：如果加大治理影子銀行的力度反而可能對實體經濟產生不良的影響。如果影子銀行大幅度的收縮，對實體經濟也是有不良的影響。

第四方面，就是金融業對房地產的依賴程度加深。一旦房地產出現價格的崩盤，大批的超過自身還貸能力的人如果出現了棄貸，而且銀行的抵押物貶值，以及金融機構持有的相關資產估值下跌，會對金融體系的穩定性帶來沖擊。

對當前我國金融風險的基本判斷。張承惠認為，具體來看，第一，短期內銀行不良率和不良貸款雙升的壓力還會持續，另外，地方政府出於地方利益所采取的一些地方保護主義的手段也會加大銀行的風險。

第二，債券市場對實體經濟的影響遠遠大於股票市場，這一點現在還沒有引起充分的重視。2015年，實體經濟債券融資額是股票融資額的3.9倍，企業債券的余額是非金融企業境內股票余額的3.2倍，總規模是遠遠大於股市的，對金融市場的影響也遠遠大於股市，因為大量的信用債券被銀行、保險機構、投資基金這樣的一些金融機構所持有，如果債券市場出現大面積的風險暴露是容易產生連鎖反應的。

第三，影子銀行的風險短期之內發生系統性風險的可能性不大，銀行還有很強的發展影子銀行的動力，有足夠的動機。

第四，房地產市場一旦放假出現斷崖式的下跌，如果超過30%的下跌，金融鏈條或將出問題。

最後，張承惠總結，最近一兩年內出現系統性金融風險的可能性是很小的，尤其在不出現黑天鵝事件的情況下。有幾個原因，第一，中國的金融體系在經過多年的改造，股份制改造和發展之後已經具備了已經具備了和上世紀90年代完全不同的、比較強的抗風險能力。第二，金融調控部門的風險管理能力也比上世紀90年代強，第三，只要不出現超預期的波動，銀行是有比較強的能力抵御資產組合的風險的。第四，在避免出現系統性風險方面政府部門還有很大的作用空間。

以下為文字演講實錄：

張承惠：我今天主要還是想講講金融風險的問題。講兩個觀點，一個是分析一下當前我們面臨的主要金融風險，第二是對中國金融風險程度做一個基本判斷。

首先，當前中國金融風險比較突出的我覺得有幾類。一個是銀行風險，因為在中國的金融體系中，銀行始終是發揮着主導的作用。所以，實體經濟疲弱，商業銀行一定會面臨着資產質量惡化的壓力，而且最終實體經濟也好，金融體系也好，在中國現有金融結構之下，恐怕很多風險都會集中表現在銀行身上。需要關注的就是最近這兩年商業銀行一直在加大對不良資產的處置力度，在這個大背景下，我們看到不良率和關注類的貸款的比重仍然在攀升。現在銀行業不良率的判斷分歧是非常大的。今年4月份IMF發布了《全球金融穩定報告》，IMF估算2015年中國商業銀行公司貸款中的潛在的風險貸款比例是15.5%。它這個報告在中國國內引起了非常大的反響。也些人認為15.5是中國銀行業真實的不良率狀況，而且是個下限。也有人認為IMF的計算方法是有錯誤的，導致了不良率的高估。我覺得從銀行目前的不良率來看，比較靠譜一點還是不良+關注，當然還有一些風險是沒有納入到不良率指標的。關注類並不全會轉為不良，考慮到很多銀行在前期把風險後延，放到關注類貸款。所以，短期內這個指標應該還是比較可靠的。對中國商業銀行來說，我覺得更大的挑戰在於信貸擴張能力和盈利能力的下降。如果說不良率上升，但是我們仍然有很強的盈利能力的話，那化解不良資產對銀行來說並不是一個壓力非常大的事情，但是現在這方面是存在問題的。我們看到銀行普遍感到缺少好的客戶，缺少好的項目。現在不僅企業貸款難，銀行也難貸款，兩種情況是並存的。另一方面，隨着利率市場化的推進和銀行市場准入的開放和互聯網金融的發展，銀行的存貸利差迅速的收窄，經營風險在加大，銀行的盈利空間受到明顯的壓縮。因此，化解不良資產的能力在降低。

第二個方面就是金融市場。這兩年金融市場的泡沫化程度是比較高的，特別是債券市場的信用風險在加速暴露。在前幾年保增長的政策刺激之下，中國的企業債券市場得到了高速的發展，而前期大量發行的一些企業債券今後幾年已經進入了兌付的高峰期。全口徑的企業債券，包括中期票據、中小企業集合債、企業債，短期融資債、超短期融資債，這些規模已經不小了。由於金融機構在債券市場持有企業債券比例高達80%，所以，如果企業債券市場違約事件頻發，違約規模擴大恐怕會對金融機構構成沉重的壓力。當然，我們一直在說打破剛性兌付，特別是債券市場長期沒有真正的違約，是不符合市場發展規律的。但是現在債券市場有兩個問題，第一是投資者的心態並沒有改變，投資者仍然認為債券是受到國家信用擔保的，而且我們從歷史上，過去兩三年違約事件來看，真正的市場的違約一起都沒有出現。比如最典型的是2014年「11超日債」影響很大，最終也還是沒有按期支付利息，而且經過了9個月之後還是投資者獲得了本息的兌付。所以，這種對待違約事件的政府和相關機構的態度給投資者帶來很大的負面市場預期，不利於違約事件發生和處置。另外一個問題就是地方政府。最近這幾起違約事件中我們可以看到往往是利用大股東的身份，利用使用行政權力來主導違約企業的債務重組。這種行為也極大的扭曲了市場機制和預期。

第三個風險就是影子銀行的風險仍然在持續加大。對影子銀行的總規模，不同的機構有大體相同的估計，大約是在50多萬億元人民幣。其風險突出表現在三個方面，第一是流動性風險，期限嚴重錯配，使銀行和一些相關金融機構的擠兌風險上升；第二是敞口能力風險，影子銀行的業務並沒有納入資本金的監管范疇，很多銀行的資本充足率實際是被高估的。第三是影子銀行業務存在隱蔽性，使得風險難以被測量和難以被管理。很矛盾的一件事情：如果加大治理影子銀行的力度反而可能對實體經濟產生不良的影響。現在實體經濟對影子銀行依賴度相當高，實體經濟對影子銀行的依賴度，占同期社會融資規模的比重大約是在27%左右。如果影子銀行大幅度的收縮，對實體經濟也是有不良的影響。

第四個風險就是金融業對房地產的依賴程度加深。最近這幾個月由於制造業回報率大幅度的回落，對金融機構和投資者帶來很大的資產荒的問題，加上我們一些前期的房地產市場要去庫存，所以，有一些加槓杆的政策。共同作用之下導致大量資金涌入房地產市場，這個泡沫還是比較明顯的。除了個人借貸槓杆的加大（我們了解到有些情況，有的只有工作幾年的年輕人居然敢貸款幾百萬，個人的槓杆率在明顯的上升），保險資金和實體經濟的企業也大量的進入房地產市場。所以，一旦房地產出現價格的崩盤，大批的超過自身還貸能力的人如果出現了棄貸，而且銀行的抵押物貶值，以及金融機構持有的相關資產估值下跌，會對金融體系的穩定性帶來沖擊。

第二個觀點談談對當前我國金融風險的一些基本判斷。

具體來看，第一，短期內銀行不良率和不良貸款雙升的壓力還會持續，而且除了銀行信貸以外，我們還需要考慮其他的一些不良資產的情況，包括影子銀行的不良資產，包括應收賬款，還有銀行配置於企業債券領域的資產情況，這些其實在不良資產的統計中是沒有納進去的。另外，地方政府出於地方利益所采取的一些地方保護主義的手段也會加大銀行的風險。最近的一個案例就是在江西的新余市，新余市法院對一起企業破產充足的案例進行了判決，最終結果使得12家銀行，包括政策性銀行、商業性銀行，250億貸款落空，這250億貸款占全部貸款的比重達到93%多，這是地方政府干預的結果。

第二，債券市場對實體經濟的影響遠遠大於股票市場，這一點現在還沒有引起充分的重視。大家對債券融資支持實體經濟的積極正面作用考慮比較多，對債券市場出現風險對實體經濟和金融體系的沖擊考慮比較少。2015年，實體經濟債券融資額是股票融資額的3.9倍，企業債券的余額是非金融企業境內股票余額的3.2倍，總規模是遠遠大於股市的，對金融市場的影響也遠遠大於股市，因為大量的信用債券被銀行、保險機構、投資基金這樣的一些金融機構所持有，如果債券市場出現大面積的風險暴露是容易產生連鎖反應的。

第三，影子銀行的風險短期之內發生系統性風險的可能性不大，銀行還有很強的發展影子銀行的動力，有足夠的動機，分母還再繼續做大，這些流動性風險，償付能力風險短期是不容易爆發的，而且影子銀行的領域里比如P2P已經在進行清理規范，風險一定程度上得到控制。

第四，房地產市場，一旦放假出現斷崖式的下跌，超過30%的下跌的話，恐怕金融鏈條會出問題。

綜合判斷，我認為最近一兩年內出現系統性金融風險的可能性是很小的，尤其在不出現黑天鵝事件的情況下。有幾個原因，第一，中國的金融體系在經過多年的改造，股份制改造和發展之後已經具備了已經具備了和上世紀90年代完全不同的、比較強的抗風險能力。第二，金融調控部門的風險管理能力也比上世紀90年代強，金融安全網雖然並不健全，但是正在構建。第三，只要不出現超預期的波動，銀行是有比較強的能力抵御資產組合的風險的。第四，在避免出現系統性風險方面政府部門還有很大的作用空間，我們有些政策不夠配套，有些政策並沒有在支持銀行化解不良資產方面發力。我們可以通過調整政策，加快核銷不良資產，推動不良資產的市場化處置，降低對國有控股商業銀行的利潤增長要求。等等，其實政府還是有很大作用空間的，這是一個判斷。

第二個判斷，我認為中期風險不可低估。因為第一，現在采取的一些措施只是把風險後移，並沒有有效地化解風險。比如地方融資平台的貸款轉股權、轉債券，這只是風險後移。有一些對策如果操作不當的話，甚至可能會引發新的風險。第二，金融體系的內生的風險機制並沒有根本改變，促使風險產生的體制、政策的因素仍然存在，而且我們幾年前就提出中國金融體系的脆弱性是在不斷的加大。第三，宏觀經濟還沒有觸底回升，經濟結構調整也沒有取得明顯的成效，而且實體經濟創造價值的能力也沒有充分的恢復。在這種情況下，銀行信貸擴張的能力是受到抑制的。

這是我個人對中期風險的判斷，歡迎大家討論，提出批評意見，謝謝各位！