中國版CDS千呼萬喚始出來 任重道遠新啟航

【明明債券研究團隊】

事項

9月23日，銀行間交易商協會刊發6份有關信用風險緩釋工具的指引文件，標志着從年初開始傳言的CDS重啟計劃終於落地，我們對此如下點評: 

評論

四種信用風險緩釋工具的差別

銀行間交易商協會刊發的6份文件，其中一份信用衍生品交易術語規則介紹、一份為信用風險緩釋工具業務總指引、四份具體產品的業務指引，具體如下:

《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則(2016年版)》

《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》

《信用風險緩釋合約業務指引》

《信用風險緩釋憑證業務指引》

《信用違約互換業務指引》

《信用聯結票據業務指引》

其中介紹了即將展開的CDS業務工作的指引與試用規則，和同時推出的四項產品:(1)信用違約互換(CDS)；(2)信用風險緩釋合約(CRMA)；(3)信用風險緩釋憑證(CRMW)；(4)用聯結票據(CLN)。那麼這四種產品有何區別呢?我們梳理如下:

(1)本次交易商協會特地強調，憑證類的信用風險緩釋工具的二級市場交易不屬於衍生品交易范疇，采用債務融資工具的清算規則，我們認為可能其會計處理也采用債務融資工具的會計准則。具體而言，《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則(2016年版)》中對其指出“信用衍生產品交易包括但不限於信用違約互換(CDS)、總收益互換(TRS)、信用風險緩釋合約(CRMA)、信用風險緩釋憑證(CRMW)、信用聯結票據(CLN)以及以相關指數為基礎的產品。”但是“信用風險緩釋憑證、信用聯結票據等憑證類產品的二級市場轉讓交易不屬於衍生交易范疇，構成合同法下相關憑證權利義務的轉移關系，其清算規則參照適用債務融資工具的清算規則。”

(2)信用違約互換是盯住參考實體相關債務的信用風險，由賣方為買方提供風險損失保護的雙邊合約；信用聯結票據是附有現金擔保的信用違約互換產品，投資者購買信用聯結票據，在未發生信用事件時取得本金的利息和信用違約互換保費的雙重收益，在發生信用事件時用認購的本金向發行主體進行擔保賠付。

(3)信用聯結票據的創立可以通過特殊目的實體(SPV)來創立，同時信用風險緩釋工具業務參與者均可作為投資人認購和轉讓信用聯結票據。這或許可以為高收益資產的資產證券化開路，在SPV中發起信用聯結票據對資產池的基礎資產進行增信，也可以為一些專門投資於高收益債的定向資產管理計劃、信托產品等提供增信。

機構准入與風控體系安排

考慮到對交易參與者的准入資格，銀行間協會對於信用風險緩釋工具的參與者做出了分級:核心交易商與一般交易商。核心交易商可與所有參與者進行信用風險緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進行信用風險緩釋工具交易。核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等。一般交易商包括非法人產品和其他非金融機構等。

對於觸發的風險事件，規定至少要包括違約、破產，也可以根據參考實體實際信用情況的不同，納入債務加速到期、債務潛在加速到期以及債務重組等其他信用事件。

交易風險控制上，任何一家核心交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產的500%。任何一家一般交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關產品規模或凈資產的100%。

對信用債市場的影響

綜合來看，我們認為，CDS作為一種雙邊合約，定價以無套利理論為基礎，不僅可剝離出信用風險交易，對沖信用風險，還有提高債券市場流動性、價格發現的作用，而且本次推出的信用聯結票據產品，或許對我國資產化進程從傳統型資產證券化邁向合成型資產證券化奠定重要一步。

金融危機後CDS在海外市場的發展由瘋狂回歸理性。此前中國在2010年推出CRM及信用風險緩釋合約作為CDS的嘗試。CRM的主要特征是其為標准合約，在場內交易，明確信用保護針對特定具體債務，充分體現債務標的債務的“穿透性”原則。從現狀來看，目前市場參與者過於單調，存在定價機制不完善等問題，CRM產品裹足不前。

但隨着2015年下半年來違約事件頻出、2016年以來存量信用風險持續發酵，發展CDS的呼聲漸起，剛兌打破期投資者對信用風險對沖的需求與日俱增。近日廣西有色宣告破產、遼寧省宣布東北特鋼進入破產程序、江西賽維重整方案擱淺，都為債市平添新陰影。債務處置方案在形式上更多地走向市場化，但內容上卻欠缺合意性。破產清算、重組方案的償付率不高是核心焦點，優質資產的騰挪、轉移是核心爭議點。具體來看，(1)廣西有色清查審計後資產負債率高達216.77%，旗下大量的華錫集團優質股權已被轉讓；(2)江西賽維重整方案中銀行普通債權的受償率最低不足4%；(3)東北特鋼的財報遲遲未見披露，若是已經資不抵債，則對於15年三季度財報披露的85%資產負債率，公司難逃造假之嫌；若是負債尚可，又難辭惡意逃廢債之咎。據財新報道，此次東北特鋼態度由債轉股向破產反轉，惹投資者猜疑，是否公司已將資產騰挪掏空，清算償付率不容樂觀。

故而對於機構投資者來說，其無精力也無能力參與發行人破產重組、清算等進程以補償損失，為避免踩雷，對沖信用風險成為當務之急。信用風險目前處整體可控、點狀釋放的進程，是適時推出CDS的較好時機。

從近期案例來看，此前山西省為化解煤炭巨債成立晉增信，以期通過市場化手段降低投資人承擔的違約風險和損失。我們相信，其他省份如山東、安徽等地或也將陸續出台類似信用支持措施。但值得注意的是，晉增信300億的擔保上限與現在的公開債務規模相比仍是“九牛一毛”。增信工具僅完成風險的轉移和展期，並未消化風險，中長期內存在交叉感染的可能性、兜底方或面臨自身信用基礎惡化。

從長遠來看，CDS的發展利於規范信用評級，推動高收益債和高收益債券為基礎資產的資管產品的發展，這無疑對目前“資產荒”格局下的一個小小的突破口。且CDS定價要求的評級客觀性將對信用評級市場形成倒逼機制，或者出現一批第三方信評機構，虛高評級企業的評級將面臨調整。所以在風險上，CDS的推出是否會帶來類似於次貸危機的風險或者再資產證券化的風險，我們認為短期內可能性較小。 

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