當下貨幣政策面臨的挑戰

李浩

當前我國經濟的典型特征是實體經濟總體態勢偏弱、PPI同比增速持續為負，而房地產價格不斷上漲、地王頻現。面對實體經濟和資產價格截然相反的表現，央行不得不在提供合理流動性與抑制資產價格泡沫之間反復權衡。

自2013年以來，我國廣義貨幣供應量M2同比增速總體呈下降趨勢，但這並不表明流動性在不斷收緊。我們以M2同比增速減去GDP、CPI的同比增速得到的余值來大致衡量市場流動性。近6年該余值的均值在3%左右。今年一季度末余值為4.4%，二季度末為3.2%，相比2015年底的最高值均有所下降，說明央行今年以來在流動性控制方面更穩健，但這未能延緩房地產價格加速上漲之勢。

在當前總需求低迷、生產性企業增長動力疲軟的背景下，房地產價格與信貸存在着交互推動的內生性擴張機制:對銀行來說，房地產作為有效抵押物，價格上漲將提高銀行放貸意願。對借款人來說，房地產價格上漲，預期向好，加槓杆的意願增強，而且槓杆率越高，獲取的收益越高。尤其當前經濟處於底部調整期間，信息不對稱更嚴重，銀行放貸前獲取借款人信息的難度增加，房地產價格上漲將顯著改善居民和企業的資產負債表，可幫助銀行降低信息搜尋成本，有利於銀行做出信貸決策，提高居民和企業的信貸可得性。同時，生產性領域投資回報率下降，企業一時找不到合適的投資方向，持續上漲的房地產價格吸引信貸資金進入房地產市場進一步推高價格。最終，信貸擴張與資產價格上漲交替發揮作用，形成螺旋式上升。

不管是上世紀八十年代末經濟泡沫膨脹時期的日本，還是2007年次貸危機爆發前的美國，都存在這種信貸螺旋。相關數據也驗證了今年以來我國房地產價格與信貸的互動共生遠甚於往年。根據央行的數據，上半年個人購房貸款增加2.36萬億，逼近去年的2.66萬億規模。7月新增住戶部門中長期貸款4773億，略多於新增人民幣貸款。看上市銀行半年報，有的股份制銀行上半年新增貸款中超過一半來自新增的個人房貸。

信貸擴張就是貨幣供應量不斷增加的過程，而貸款發放一定程度上又取決於企業和居民的信貸需求。生產領域持續低迷，與之相關的信貸自然更加謹慎，比如去年以來工業部門貸款同比增速呈下滑趨勢。而隨着房地產市場的火爆，信貸擴張與房地產價格上漲交互推動的作用機制使得創造出來的流動性“淤積”在房地產市場。這種信貸螺旋帶來的債務槓杆不可持續，一旦信貸擴張出現缺口或房地產價格漲勢趨緩，勢必威脅金融穩定。鑒於生產性領域和房地產市場信貸創造的失衡，總需求低迷和低通脹可能提供關於經濟狀況穩定的錯誤信號，而金融不穩定因素即使在經濟偏弱、通脹低而平穩的狀態下也會不斷積累。

由房地產價格上漲與信貸擴張的內生路徑可知，有效應對資產價格的快速上漲，必須通過抑制資產價格與信貸相互作用的螺旋。只是，不管借助數量型還是價格型工具，貨幣政策都很難同時實現滿足實體經濟增長的流動性需求和抑制信貸螺旋兩個目標。貨幣政策主要通過利率、法定存款准備金率、公開市場操作等工具影響借貸成本或可貸資金，進而影響總需求，難以對與房地產相關的信貸擴張實現“精確打擊”，也難以解決生產性領域與房地產市場信貸創造的失衡。

以貨幣政策操作一般遵循“沿同一方向小步走”的慣例，由於生產性領域與房地產市場信貸失衡，若逐步收緊，可能資產價格泡沫還未平抑，實體經濟已先行承受不住。一旦資產價格泡沫破裂，經濟將陷入更嚴重的蕭條。根據丁伯根原則，要實現幾種獨立的政策目標，至少需要幾種相互獨立的有效政策工具。對此，2010年在傑克遜·霍爾(Jackson Hole)舉行的各國央行行長討論會議已達成共識，央行貨幣政策是以穩定物價和促進經濟增長為目標，應對資產價格需要貨幣政策、監管政策的審慎配合。因此，當下欲滿足經濟增長對流動性的合理需求、抑制資產價格，亟須貨幣政策與金融監管政策的協調配合。

這麼看來，貨幣環境不應進一步寬松，宜保持緊平衡狀態。在緊平衡狀態下，即使降准，也只應是為了緩解公開市場操作壓力，對沖到期的流動性投放。發達國家的實踐證明，抑制信貸螺旋，監管政策比貨幣政策更有效。曾任英格蘭銀行貨幣政策委員會委員的亞當·波森說過，在上世紀八十年代末日本經濟泡沫的產生過程中，日本央行和金融監管當局明顯缺乏合作。有鑒於此，我們更應警惕當前低通脹環境下金融風險的集聚，積極通過抵(質)押率調整、逆周期監管等有效的政策措施限制與資產市場相關的過度的信用創造和債務積累，引導信貸資源流向生產性領域。9月9日，上交所、深交所發布《交易所質押式回購交易結算風險控制指引(征求意見稿)》，正是通過監管去槓杆控風險政策意圖的體現。

為提高政策前瞻性，還需適時做好預調微調。注重收集和分析資產價格波動蘊含的信息，關注指標的逆轉，增強對市場流動性、金融風險的預判能力，在滿足實體經濟增長需要的同時，最大限度減小流動性釋放對投資者預期和資產市場穩定的沖擊。近期央行時隔半年先後重啟14天、28天逆回購，就是在保持合理流動性供給的同時，以微調方式推動資金成本結構向高端平移，倒逼市場去槓杆，引導資金“脫虛向實”。

當然，更多還應通過改革增強經濟內生動力。說到底，促進經濟增長提質增效，貨幣政策和監管政策都在為供給側結構性改革的順利進行爭取時間，為培育新經濟增長動力創造外部條件。

(作者系經濟學博士，現供職於上海銀行總行資產管理部)