泡沫有但絕非1999！改良版「席勒本益比」帶給美股多頭希望

市場對美股估值過高的疑慮持續升溫，MarketWatch 專欄作家 Mark Hulbert 分析，一項改良版的估值指標顯示，美股雖處歷史高檔，但仍有機會在未來十年維持正的實質報酬。

Hulbert 撰文指出，多數最具預測力的估值指標暗示，美股可能重演像 1999 年網際網路泡沫，未來可能面臨類似「失落十年」的低報酬環境。

市場廣泛採用的「席勒本益比」(CAPE) 由耶魯大學經濟學講座教授席勒 (Robert Shiller) 提出。數據顯示，該指標目前已高於過去 60 年約 97% 的歷史水準，顯示市場估值正處於相對偏高、接近極端的區間。

不過，Hulbert 認為，美股的高估程度，或許沒有表面看起來那麼嚴重。

投資顧問公司 Research Affiliates 去年提出的「當前成分股 CAPE」(Current Constituents CAPE，簡稱 CC-CAPE) 對市場給出不同解讀。

該指標目前雖同樣偏高，但僅落在歷史約 87% 的區間，相較傳統 CAPE 顯示的過熱程度明顯緩和。

這個改良版「席勒本益比」(CC-CAPE) 最大差異在於計算方式。

傳統 CAPE 會納入過去十年所有曾屬於標普 500 指數的公司盈餘，即使企業已被剔除，其數據仍會保留；而 CC-CAPE 僅計算目前仍在指數內企業的歷史盈餘，使估值更貼近當前市場結構。

從預測能力來看，CC-CAPE 也顯示出較高的參考價值。

為了評估 CC-CAPE 的預測能力，可以觀察一項名為「r 平方」(r-squared) 的統計指標。這個數值用來衡量一個變數 (例如估值指標) 對另一個變數 (例如標普 500 未來十年的實質總報酬) 的解釋力或預測力。數值越高，代表關聯性越強、預測效果越好。

根據 Research Affiliates 資料，自 1964 年以來，CC-CAPE 的 r 平方約為 36%，明顯高於原始 CAPE 的 26%，顯示前者在預測長期報酬方面具備更高的參考價值。

回測歷史，在 1990 年代網路泡沫高峰時，兩項指標曾出現顯著分歧。2000 年初，CC-CAPE 一度升至 68.8 的讀數，遠高於傳統 CAPE 的 44.2，也更精準反映估值極端壓力，以及泡沫有多誇張。

相較之下，目前 CC-CAPE 水準 (43.56) 仍明顯低於泡沫當年，顯示市場雖偏貴，但尚未進入極端區。

進一步模型推估顯示，若以 CC-CAPE 為基準，標普 500 至 2036 年的年化實質總報酬約為 1.0%；而傳統 CAPE 則預測為負 0.3%。換言之，儘管報酬空間有限，但仍有望維持跑贏通膨的表現。

Hulbert 認為，目前與 1999 年網路泡沫高點相比仍存在明顯差距，市場過熱程度可能被放大解讀。