展望2019之大宗商品：周期尾聲 盛宴即至

晚周期階段的商品，往往能獲得不錯的漲價空間。

強勢美元是拖累 2018 年商品價格上漲的主要因素——不過事情已經出現了轉機，鮑威爾突然轉鴿，分析師也對 2019 年的美元一片唱衰。黃金成為分析師廣泛看好的資產，除去貴金屬以外，多數金屬都是周期性明顯的資產。瑞信指出，只要中國的需求能夠穩住，周期性商品的價格就能得到有效支撐。

而擴大基建刺激經濟，亦是分析師對來年中國宏觀政策的一致預期，工業金屬及鐵礦石等商品的需求依然充分。

美元上漲和美國經濟超預期，是來年商品可能面臨的風險。不過對於強勢美元的影響，高盛提到，如果是在美國經濟萎靡、美元以避險資產身份上漲的情況下，黃金和日元仍然能夠幫助投資者實現資產的多元化，而不會受到強勢美元的打壓。

一致看好的黃金

2018 年黃金的投資機會不甚明顯，一直到第三季美股大跌才出現了上漲。美國經濟增長強勁、強勢美元都是壓制黃金的因素，而到 2019 年，情況會發生一些變化。

分析師普遍預期，黃金來年有望成為漲幅明顯的避險資產，為投資組合實現良好的多元化，並構成對沖。多數分析師建議做多黃金，摩根大通對 2019 年底的預期，甚至高達 1405 美元。

法興指出，本輪周期已經行至 80% 處，預計在 2020 年中期出現經濟衰退。而黃金在周期尾聲的通膨壓力下，往往表現甚好——比其他商品還要好。

黃金面臨的主要風險仍然來自強勢美元。另外，美國經濟增長超預期和美股強勁，也是可能壓制黃金牛市的主要風險。瑞銀分析指出，美元的影響已經替代了無風險利率，成為主宰金價最重要的因素。

不過，對於強勢美元的影響，高盛提到，美國經濟（乃至全球經濟）趨弱，降低投資者對風險資產的偏好，雖然可能會推高美元使其成為避險資產，但這種情況下，黃金和日元這樣的避風港仍然能夠幫助投資者實現資產的多元化，而不會受到強勢美元的打壓。

另外，風險事件集中也會加大央行對黃金的採購。摩根士丹利就提到，2018 年第三季以來，一系列央行開始加快黃金購買，希望對沖政治風險和美元持倉。

不過瑞銀對黃金持中立態度。其指，地緣政治風險集聚，全球央行收緊貨幣政策，都會令黃金的波動加大；未來 2-3 年間，黃金溫和上漲，但會在較大的區間內波動。該行還特別指出，股票拋售、金價下跌同時出現也並不意外，這意味著投資者撤走黃金投資來獲取流動性，但在這種情況下，避險資產黃金的表現也會優於其他資產，更快地反彈。

觀點分歧嚴重的原油

10 月以來，油價已經從 86 美元的高位，下滑了將近三分之一，重現期貨升水。前期的上漲歸因於美國重啟對伊制裁、庫存低企產能受限等，但俄羅斯、沙烏地阿拉伯和美國的產能擴大，再度拖累了油價。

影響油價的因素主要來自宏觀經濟和供給側形勢。12 月 7 日，石油輸出國組織（OPEC）達成減產協議，從明年 1 月起合計減產 120 萬桶 / 日，減產時長六個月。這是有實際意義的大規模減產，摩根大通提到，低於 120 萬桶的減產不會對油價帶來決定性的影響。

儘管油價一路下跌，達成減產協議後也僅僅是穩住跌勢而非反彈上漲，但仍然不乏看漲的觀點。瑞銀認為，美國原油庫存和供給的上升，令第四季油價相互下跌，但美國的產量已經達到了紀錄高位，俄羅斯的產量也是蘇聯解體以來的高位，市場的謹慎情緒應該已經到頭了。

摩根士丹利則看到大跌後的機會。該行指出，第三季油價下跌了 20 美元，基本反映了基本面，而餘下 4-5 美元的跌幅比較難解釋，主要由倉位驅動。

高盛也認為超跌後的原油已經同金屬一道，加入到跌破成本價的行列中。而在短時間內沒有經濟衰退的情況下，高盛認為油價短期會上行。

不過對於 12 月達成減產後的油價走勢，摩根士丹利就有些謹慎。該團隊指出目前供過於求的主要是輕質油，而減產難以解決這一問題；而且，減產在市場不平衡時較為有效，但再平衡已經實現時，減產可能會暫時穩定下滑中的油價，但中期影響就還未得知。

花旗看衰減產抬價能力的原因也正是這一點。花旗指出，減產「幾乎肯定是」確定了下一輪拋售，因為「OPEC + 越是想要壓縮市場供給來支撐價格，他們就越是給了美國頁岩油商機會」。花旗認為 2019 年布油會跌到 60 美元。

工業金屬

以「銅博士」為代表的工業金屬，價格與中國的需求密切相關。在經濟下行壓力之下，分析師普遍預計中國將擴大基建來穩定經濟，而銅的需求有望因此得到支撐。

法興就認為，來年值得超配商品，但對象是基本金屬，而不是原油。該行在展望中提到，商品是美元下跌和通膨上行風險的良好對沖，而中國再通膨預期的升溫，令基礎金屬具備配置價值。

銅

即使 2018 年宏觀經濟受到貿易形勢的拖累，但是銅價卻似乎並沒有受到明顯影響，供給層面的因素不容忽視。摩根士丹利認為，2018 年銅價並不完全由宏觀經濟形式主導，高於預期的產量充分滿足了需求，令市場相對平衡。而明年的銅市場仍然趨緊，供給增長緩慢，中國擴大基建支撐了需求。

高盛也提到，銅、鋁、鋅、鎳的庫存都在下降，顯示出供不應求的基本面；儘管中國經濟增長仍在放緩，但是高盛分析師認為，市場已經充分計入了這些因素，更何況下行壓力會令中國乏力基建，利多工業金屬。

金瑞期貨研究所王思然團隊也提到，銅「低無可低」的庫存將提供投資機會。即使明年全球需求增速下滑至 1% 附近，銅價也不應該繼續下跌，因為銅礦供給增速也在 1% 左右, 而且市場已經交易了需求低增長預期。

不過，中信期貨就不看好全球經濟增長放緩下的銅需求，認為 2019 年銅價可能會出現前高後低的走勢。

鋼鐵及鐵礦石

對於鐵礦石，摩根士丹利指出，中國已經開始放寬基建項目的融資來刺激經濟，預計來年中國的鐵礦石進口穩定，粗鋼產量亦將保持不變，預計來年 62% 品位鐵礦石噸價 61 美元。

基建支撐需求穩定，而供給的控制也趨於寬鬆。申萬宏源指出，隨著鋼廠環保治理的大幅改善，越來越多的鋼廠會豁免限產；鋼材表觀供需將由短缺轉向過剩。

中金公司馬凱團隊認為，明年鐵礦石市場仍然是過剩的一年，但是過剩有所收窄，因供應開始放緩，而粗鋼生產仍然健康增長，供需狀況緩慢改善。另外，由於中國環保檢查升級，高品低鋁的鐵礦石更受市場青睞。

不過半夏投資李蓓就指出，螺紋鋼的曲線的遠期貼水程度，達到了歷史最高水平，定價 1 年內螺紋鋼現貨要跌 1200 塊。市場對螺紋鋼，無論供應端還是需求端，預期都很悲觀。螺紋鋼，以及產業鏈上的鐵礦石，焦煤焦炭，當前都具有高度不確定性。

鋁

中金馬凱團隊認為，2018 年鋁供給增長明顯放緩，基本面趨緊，但受到宏觀因素和貿易摩擦等影響，鋁價受到明顯壓制。來年供給端增速有望明顯增速，氧化鋁偏緊的局面將得到改善；中國國內電解鋁的過剩幅度將繼續收窄，而海外依然短缺。

中信期貨對鋁態度相對悲觀。其指，電解鋁難看到大面積減產，2019 年國內外電解鋁仍待投計劃分別約 300 萬噸和 140 萬噸；全球經濟增速放緩，主要用鋁的建築和汽車需求打折扣，電力板塊補充建築需求後，消費增速有望持穩今年，缺乏增量。供需缺口將縮減，且產業鏈環節沒有明顯的缺口驅動，預計 2019 年鋁市偏弱。

參考資料

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Goldman Sachs, Landing the Plane, 2018 年 11 月 14 日

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申萬宏源徐若旭、謝建斌、姚洋、孟祥文、史霜霜、酈悅軒、徐睿瀟、戴銘余，《總需求不足工業品價格承壓，油價表現相對優異——2019 年大宗商品投資策略》，2018 年 11 月 20 日

半夏投資李蓓，《2019 年大宗商品市場及品種走勢展望》，2018 年 11 月 15 日

中信期貨，《回歸本源，認清現狀——有色金屬 2019 年策略報告》，2018 年 12 月 11 日

金瑞期貨，《2019 年銅市場展望：供需緊平衡 銅價延續震盪》，2018 年 12 月 12 日

* 部分預測值來自公開資料