摩根士丹利2019年展望：新興市場重新領跑 美國經濟將大幅放緩

美國當地時間 11 月 25 日，摩根士丹利發布了《2019 全球宏觀展望報告》，報告認為 2019 年全球經濟將由新興市場國家領跑。

摩根士丹利報告稱，全球經濟增長正趨於平穩。發達經濟體增長緩慢，但新興市場在有利的政策組合支持下表現良好。不同於 2018 年，2019 年由於聯準會暫停升息，美元走弱和油價疲軟減輕了新興市場的外部壓力。當然下行風險是存在的，主要來自於美國企業信貸市場和全球貿易緊張局勢。

摩根士丹利預計，全球經濟增長將在 2019 年放緩，從 2018 年的 3.8% 降至 2019 年的 3.6%。報告認為，2019 年的宏觀經濟前景主要由以下三方面差異形成：隨著新興經濟體趨於穩定，發達經濟體的增長放緩；勞動力市場趨緊，導致發達經濟體的核心通膨處於新周期高位，而其他地區則保持低位；聯準會暫停升息，而歐洲央行等其他央行尋求政策正常化。

具體怎麼解釋這三方面的分歧？

分歧一：新興市場重新領跑 美國經濟光芒不再

第一個分歧是關於經濟增長。摩根士丹利認為，發達市場的經濟增長將放緩，新興市場則增長企穩，這種增長上的差異可能會有利於新興市場的發展。

具體來看，發達市場增長將在 2019 年放緩，這主要是由於美國對經濟增長的政策扶持效應減小，因為勞動力市場趨緊，美國財政刺激的影響減弱，加上退出寬鬆貨幣政策的影響，對其經濟增長勢頭構成壓力。

由於資源趨緊和支持性政策減弱對增長構成壓力，以美國為例，摩根士丹利預計美國經濟增速將大幅放緩，從今年的 2.9% 降至 2019 年的 2.3%，到 2020 年將進一步放緩至 1.9%。這種放緩可能會削弱美元的前景，不過將為背負大量美元債務的新興市場提供一些喘息機會。

反觀新興市場，今年新興市場表現不佳，但這種情況可能會在明後兩年出現相當大的變化。

由於聯準會暫停升息，美元走弱和油價疲軟，令新興市場面臨的外部環境有所好轉，其經濟增長得以企穩，能夠重新在推動全球增長方面占據領先地位。該投行預計，新興市場的增長預計將從今年的 4.8% 略微放緩至 2019 年的 4.7%，然後在 2020 年回升至 4.8%。

摩根士丹利已將新興市場股票評級連升兩級，由之前的「減持」上調為「增持」，還表示「新興市場的熊市基本上已經過去」。

分國家看，摩根士丹利表示其關鍵的「增持」國家是巴西、泰國、印度尼西亞、印度、秘魯和波蘭；而「減持」在墨西哥、菲律賓、哥倫比亞、希臘和阿拉伯聯合酋長國的投資。

此外，聯準會暫停升息也將有利於新興市場匯率前景改善，因此該投行也看好新興市場本幣債券。

而與此同時，美國股市的評級則被調降至「減持」。摩根士丹利預計美國以外地區的股票都會好於美國，因此在經濟增長放緩和盈利減弱的情況下，建議對信貸市場進行 5% 的低配。

分歧二：發達經濟體通膨繼續回升 新興市場保持低位

第二個分歧來自於不同經濟體的核心通膨。發達市場的通膨率再創新高，新興市場保持低位。

具體來看，因為經濟資源持續減少、產能利用率提高、以及勞動力市場趨緊繼續推高工資增長，發達市場的核心通膨率將會繼續升高，其中，勞動力市場供給趨緊推高工資增長對通膨的抬升作用尤為明顯。

就 G3（美國、歐元區和日本）分別來看，報告指出，貿易關稅上調將是推動美國核心通膨的另一個關鍵因素，高於趨勢線的經濟增長和單位勞動力成本的抬升推動歐元區的核心通膨，而日本的核心通膨仍然處於上升軌道，但有可能因消費稅上調而受到些許影響。報告預計，在美國和歐元區，核心通膨將在 2019 年創下新的周期高點，到明年第四季分別達到 2.3% 和 1.9%。

相比之下，新興市場有利的國內政策組合使其核心通膨保持在相對較低的水平。該投行認為，新興市場通膨更多地依賴於國內而非外部因素。

分歧三：聯準會暫停升息 其他央行尋求政策正常化

第三，各國央行貨幣政策的分歧。聯準會暫停升息步伐，而其他央行將繼續升息。

摩根士丹利預計，聯準會將在今年 12 月、明年 3 月和 6 月再升息三次，到第第三季，由於聯準會很可能已達到中性水平，升息進程可能會暫告一段落，並在 2019 年第第三季結束縮表。

聯準會官員近期的講話也重申了對暫停升息的預期，因為政策制定者現在更加強調數據的依賴性，並表示實現中性利率之後政策決定上會有一定靈活性，與幾周前相比這一基調發生了微妙轉變。

相比之下，歐洲央行、英國央行和日本央行開始實施政策正常化和升息的下一階段。摩根士丹利預計，歐洲央行將在明年十月升息一次，英國央行將在五月和十月升息兩次，而日本央行將在明年上半年從負利率轉為零利率。

縮表方面，報告預計，2019 年是 QE 轉向 QT 的決定性一年，G4 央行的資產負債表將總體趨於收縮。具體來說，聯準會將在明年第三季開始停止縮表，而歐洲央行和英國央行將開始縮表進程：歐洲央行將在今年年底停止 QE，但還將繼續進行再投資和扭轉操作以壓低長期殖利率；英國央行則將從 2019 年第第四季開始退出 QE；而日本央行將繼續擴表。

相比之下，摩根士丹利認為，新興市場將溫和升息，實質利率不會顯著上升。大約三分之二的新興市場將在 2019 年溫和升息，升息幅度遠不及聯準會。但該投行預計，中國仍將進行寬鬆措施，這將推動其廣義信貸增長小幅上升。

企業信貸和貿易摩擦帶來經濟下行風險 甚至出現衰退

風險方面，報告認為明年面臨的風險主要來自於美國企業信貸風險、貿易緊張局勢、美元走強和政策不確定性（比如義大利財政狀況、德國政局等）。

摩根士丹利特別指出，美國企業信貸是需要關注的關鍵風險，而貿易緊張可能是最緊迫的風險。美國企業將面對單位勞動力成本和實質利率雙雙上升的壓力，這一風險預計將從 2019 年下半年開始顯現，而貿易緊張局勢會影響商業信心和資本支出。

鑒於周期正在走向成熟，摩根士丹利認為 2019 年風險傾向於下行，到了 2020 年會變得更加顯著。在極端情境假設下，有可能出現衰退，尤其是在美國。

摩根士丹利推演出兩種最有可能出現的情況。

首先比較樂觀一點的預測是，沒有出現經濟下滑。亞洲和歐洲經濟在 2018 年經歷短暫的弱勢之後，在 2019 年強勢復甦；而美國生產力的發展延長了經濟景氣周期。在這種狀況下，央行們有跟大的政策緊縮空間。當然，還有一種情況是，經濟復甦，但是沒有很強勁，但是市場高估了央行們緊縮的決心。

其次是比較悲觀的預測，全球經濟增長將在 2019 年到 2020 年將進入衰退，2019 年全球經濟增長只有 2.5%，2020 年進一步下滑到 2.0%，創下全球金融危機以來的最低水平。其中，預計美國在 2019 年進入經濟衰退的機率是 20%，但是比較溫和的經濟衰退。

在上述這種熊市假設情景下，預計聯準會利率在 2020 年年底降至 0.125%。如果這種情況成真，那麼美國巨大的財政缺口只能依靠降低利率來維持，美債殖利率會大幅降低，美元大幅貶值。對於美國高殖利率債券來講，可能會經歷 2008 年以來最壞的年份。

全球主要各國圖景一覽

美國：到達中性利率後暫停升息。

2019 年，美國消費依然強勁，投資仍然溫和，但貿易和住房市場將成為拖累。到 2019 年中期，由於財政刺激措施消退，加之升息導致金融環境趨緊，經濟增速將大幅放緩。隨著實質利率達到「中性」，聯準會可能在下半年暫停升息並進入觀望模式。

歐元區：退出寬鬆。

雖然歐元區經濟增速將有所放緩，但在 2019 年將仍然高於趨勢線。通膨壓力可能會上升。歐洲央行將不再擴表並開始升息。

日本：負利率到零利率。

消費稅上調可能會有所拖累日本經濟增長和通膨，也會影響財政和貨幣政策。由於消費行為提前，將會推動明年上半年該國的經濟增長和通膨，但此後將會緩慢下降。明年年底前該國可能會推出第二個大規模的補充預算案，以刺激經濟增長。明年上半年（可能是四月），日本央行或將從負利率轉為零利率，以增加現行政策的可持續性。

英國：軟脫歐，英央行走向鷹派。

摩根士丹利預計，英國脫歐將會陷入困境。在軟脫歐的情況下，經濟可能會有適度的復甦。由於經濟有潛在復甦跡象、通膨高於目標、工資上漲、和財政刺激，報告預計英國貨幣政策委員會將變得更加鷹派，到 2020 年底將累計升息五次。

中國：一個不同的寬鬆周期。

與過去不同，中國目前的寬鬆措施主要針對私營部門和財政政策。摩根士丹利預計，中國經濟增長將從 2019 年第第二季開始穩定。

印度：依然在正軌上。

印度的政策決策仍然有利於提高其國內生產力，也不會有明顯的通膨或赤字問題，因此該國經濟增長或將依然保持在正規上。此外，油價上漲和美元走強導致的外部壓力會有所消退，但仍然其面臨的主要風險。

巴西：政策不確定仍大，但經濟開始復甦。

巴西經濟將開始加速回升，且不會產生通膨壓力。摩根士丹利預計，在新政府的領導下，巴西將到 2019 年底之前改善其養老金制度，開始實行緊縮的財政政策，使其龐大的預算赤字和過高的債務水平得以改善。