2017年美股展望一：川普四重利好等着上市的野蠻人們

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大家對於PrivateEquity（PE）公司的第一印象想必來自於《門口的野蠻人》一書和其中的主角KKR公司。已經謝幕的萬科大戲讓「野蠻人「這一稱謂又火了一把。大家也許不知道，許多著名的PE基金已經在美股上市，目前估值非常合理。隨著川普上任的多重利好，今年PE股的表現值得期待。

黑石（代碼：BX），KRR（代碼：KKR），和凱雷（代碼：CG）是數家歷史悠久的PE基金，基金股份在美股市場交易。除此之外，TPG和2012年競選美國總統的羅姆尼曾任職的貝恩公司也是著名的PE公司，但沒有上市。

KKR創始人之一HenryKravis，冠名KKR的K

貝恩公司合夥人羅姆尼

1、PE盈利模式：資本套利，營運加成

PE公司通過融資然後入股兼並、收購困境資產、協助管理層收購，或者小公司進行「蛇吞象」式的行業整合。PE公司財技精良，採取資本結構套利（capitalstructurearbitrage）的方式，操盤的項目往往利潤豐厚，他們也能僱傭經驗豐富的職業經理人，在資本結構優化之外，對業務本身扭轉虧損為盈，在幾年後以優厚的估值退出。PE的知名案例很多，比如黑石2007年對希爾頓酒店的$270億收購。

2、個人直接投資PE公司報稅繁瑣

PE公司目前都是合夥人制，上市交易的是合夥人市佔率（unit），而不是大家熟悉的股票。PE公司年終稅表為K-1表，因此也會被稱為是K-1結構。每個持有合夥人市佔率的投資人都會收到K-1稅表，把公司的所有收入和支出按市佔率分配，每個投資人按照對應的收入和支出報稅。這一報稅過程異常繁瑣，投資人通常需要僱傭專門的會計師報稅，並且要等到4月份才能報稅，獲得退稅，而非提前在1月份報稅。

正因為如此，很多散戶會避開直接買賣K-1結構公司的市佔率，或者只用退休賬戶等免稅賬戶投資K-1公司的市佔率。另外一種選擇是通過買賣相關的板塊ETF來間接投資，比如Alerian針對油氣管道的MLP的ETF（代碼：AMLP）。但不好的一點是這類ETF的費率比較高。

3、機構投資合夥人公司也有難處

對於機構投資者來說，普通大公司（C-Corp），共同基金和免稅實體（例如，慈善基金會等）可以投資合夥人公司的市佔率。然而，稅法規定，採取合夥人制的對沖基金，不能持有另一個合夥人公司的市佔率，以避免多重避稅。因此，對沖基金需要和做市商（華爾街的大投行們，比如高盛）採用股票回報置換合同（equityreturnswap）或者遠期期權的形式來投資，手續費和流動性都很成問題。這一觀點獲得我們相熟的最有名的對沖基金之一Citadel的前基金經理、目前自己管理某一美股金融多空對沖基金的創始人的認同。

4、PE公司被排除在金融股指數之外

因為大眾和機構投資合夥人公司市佔率的隱形門檻較高，PE基金公司的市佔率被排除在常見的金融股指數和大盤股指數之外，這也導致了被動投資的指數基金和大盤股、金融板塊ETF等，完全配置PE基金公司的市佔率，導致被動的機構買盤較低。

5、利好一：川普減稅將會鼓勵PE公司轉成普通企業

川普減稅的細節我們已經在12月發布的《一文看懂川普的減稅計劃》一文中詳細敘述，簡而言之：川普計劃把企業稅減到企業稅從目前的35%降到15%。對於合夥人制等納稅中間實體(例如LimitedPartnership)，對於合夥人徵收的最高個人所得稅也降到15%。大家注意，在減稅之後，普通企業（C-Corp）和合夥人企業的稅率相同。在減稅之前，很多PE公司保持合夥人制K-1結構的原因是因為合夥人的稅率更為低廉，並且避免了企業盈利（企業征企業所得稅）通過分紅髮給股東（股東被征分紅稅）的雙重徵稅。然而，當K-1結構和C-Corp結構的稅率接近時，C-Corp的股權流動性就成為了一個很大的優點。

簡單來說，當上文提到的幾家PE公司轉型成為C-Corp時，其交易的合夥人市佔率會被置換成上市公司的股權，他們很可能被加入金融股指數，因此吸引大量的指數基金買盤。同時，主動投資的基金公司為了跟上對應指數，也需要建立一定倉位。

在上市的PE公司中，黑石的市值已經達到363億美金（按照1月24日收盤價），雖然不在標普500指數中，但在其中排到第136位。在68家金融公司中，能排到第24位，在許多地區性銀行和大部分上市的公募基金公司之前。由此看來，如果黑石轉為普通企業，有非常大的可能被納入標普500。

納入指數的超額收益是學術界已經證明的一大利好。紐約美聯儲2012年由MariaKasch和AsaniSarkar發表的研究顯示，股票被納入指數本身的確有統計學上明顯的、不能能其他因素解釋的額外收益。下圖圖表是所觀察到的股票市值平均值走勢，紅點處是宣布股票納入標普指數的當天。

6、利好二：減稅本身會利好PE公司和他們的投資

此外，企業減稅，有凈現金收入的企業都會獲益。和風險投資基金VentureCapitalFund不同，PE公司所投資的項目很多在美國本土的傳統行業中。這類公司凈現金收入比較高（比如赫茲租車），稅單上減掉的稅都能歸於股東所有，PE公司所操盤的本土項目的估值隨即獲得立竿見影的提升。此外，PE公司本身的稅率降低，也對於投資PE公司本身的合夥人市佔率有益。誠然，很多常年虧損的公司有凈營運虧損（NetOperatingLossNOL），可以用來進行稅收減免，因此NOL本身也有價值。減稅會使NOL的價值降低，但這一缺點和減稅的益處相比是小巫見大巫了。

7、利好三：川普鼓勵基建，讓PE公司有米下炊

PE公司的盈利模式需要保持充沛的項目流（dealflow），例如行業內的兼並收購，和管理層收購、私有化等。如果政府對行業項目經常實行否決權，PE公司就會面臨巧婦難為無米之炊的窘境。川普內閣可謂是近30年來商業經驗最多，對商業態度最友好的一屆內閣。對於油氣管道類的基建項目，許多項目的興建需要政府的許可，例如川普1月24日批準的Keystone項目。對於傳統行業內的兼並和收購，通常需要通過美國司法部的反壟斷審查，對於電信行業，更需要聯邦通訊委員會（FCC）的批准。房地產項目也是PE投資的大頭，川普從房地產起家，與行業中的大鱷們淵源深厚，可以想見，政府會對房地產項目網開一面。綜合而言，以投基建、油氣、電信和傳統行業項目的PE公司將會大大受益。如下圖所示，這類行業在PE投資中占不小的比例。

8、利好四：PE跑贏對沖基金，吸引機構投資

自09年以來，美股八年牛市，其中大部分時間是單邊上漲，這讓追求絕對收益的對沖基金的表現相形見絀。以下是PE和對沖基金的長期回報比較，很明顯，PE基金大幅跑贏對沖基金，並且PE基金高表現的可能性更高。

下圖橙色是PE收購基金，黑色是對沖基金

下圖藍色是PE收購基金，綠色是對沖基金

通常配置對沖基金的機構投資人已經深刻地認識到這一點，並將資金從對沖基金中撤出。這類基金流出後，一般分配給流動性另類投資liquidalts和PE資產。PE資產本身流動性很低，投資期在5年以上，但因此也有一定流動性風險溢價，長期而言，PE回報必然是比大盤股市場回報要高的。這類機構配置的資金輪動也利好上市的PE公司。

綜上所述，我們認為上市PE公司行業受到多重利好的疊加影響，將是2017年收益多多的潛力行業之一，值得用正股或者遠期實值（ITM）期權的形式進行中長線投資。當然，這一行業也有政策和風險，比如利率上行，川普對留置利潤（CarriedInterest）上行等。但目前這一行業的標的盈虧比優厚，值得關注。