林采宜：房地產未來1-2年主基調仍是「分化」

本文為1月7-8日中國首席經濟學家論壇五周年年度論壇上國泰君安首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事的現場演講實錄

林采宜：很高興跟大家分享我對中國房地產市場的看法，首先影響房地產市場的因素有哪些，其實有兩個變量。一種是慢變量，一種是快變量。所謂的慢變量就是人口，還有就是城市的土地供給。快變量是什麼？快變量就是投資屬性，也就是它的價格上漲預期，貨幣環境。所以說快變量和慢變量對房地產周期的影響，一個是影響地產價格的趨勢，另外一個是影響地產價格的波動，那麼從目前來看的話，我們過去的十五到二十年中國地產的上行主要是由慢變量來決定的，也就是說九十年代以來大量的人口湧入了城市，帶來了住房需求的快速增長，這就是二十年來為什麼將近二十年來中國的地產市場是一漲再漲。第二個因素就是我們的大城市相對偏緊的土地供給，那麼在中國政府是唯一的土地供給方，土地的供給它取決於不是市場的供求，而是政策的取向。

大家知道在過去的十五年，所有的城市地方政府存在招商的競爭，而在招商競爭就使大量的土地是用於工業用地，住宅用地始終是偏少的。所以大家看一下右下方的圖就可以看到其實中國的土地供給比起紐約東京這些發達國家來說它的土地供給是偏緊的，那麼在土地偏緊的情況下，中國的城市化率在過去的二十年是以每年1.3%的速度在增長，所以從23%上升到53%的城市化率，必然導致城市尤其是大城市住宅的供不應求。

剛才說的是慢變量，大趨勢。為什麼我們的中國地產在十來年漲了幾十倍，接下來講的就是最近十年，最近十年房地產市場是在政府不同的政策主導下面起起落落，整個房地產小周期的起落更多是受制於快變量的影響，而快變量就是政府的限購限貸。房價起來了，政府就來限購了，限購不過癮，就來限貸。房價跌下去，就開始放鬆，放鬆就是從信貸政策到限購政策。基本上這十年房地產的起起落落，綠色代表收緊，紅色寬鬆，中國政府就一會松一會緊。地產的調整跟着調整不斷變化。

實際上從目前來看，中國的城鎮化率比起日本，剛才河合正弘先生講到了日本，實際上我們還有很大的空間，那也就是未來四年可能就是城鎮化推進的高速階段，對城市住宅的需求是存在的，但是需求存在不等於價格撐得住，因為廣大進入城市的大學生和農民工他們的收入水平和目前房價之間是否存在一個比較合理的比例關係，這是它是否能構成房地產市場有效需求，需求有兩種，一種是有支付能力的需求，可以構成市場的購買力還有一種是沒有支付能力的需求，比如說民工，民工對陸家嘴的住宅需求，我認為是無效需求。

這輪房地產的上漲，要討論有沒有泡沫，就要研究這輪房地產泡沫商家是什麼因素決定的，是由人口決定的，是城市化嗎？是土地政策的變化嗎？不是，這輪房地產的上漲有一個非常重要的特點，和前面不推，就是不同城市的房地產價格漲跌的同步性減弱，房價的趨勢出現了非常重要的分化。這種分化不知道大家注意到沒有，剛才河合正弘先生講到東京，東京在1986年以後它的價格和其他六個區的價格出現了非常大的分化，所有的分化都是泡沫的開始。這輪上漲跟人口有關嗎？左邊一張圖說明價格的漲幅跟這些城市人口變化幾乎沒有相關性，右邊的圖說明價格的漲幅跟土地供給之間的變化也基本沒有相關性。那麼就說明這輪漲幅既不是由人口流入所決定的，也不是由房價，由土地的供給決定的。也就是慢變量跟它之間沒有太大的關係。那主要是什麼因素推動了上漲？

現在的一線城市的租金房價基本上低於2%，這是什麼概念？我們國家的無風險收益水平現在應該是2.4，那麼這4個大城市它的租金房價比是低於無風險收益的。也就是說地產上漲是投資房地產的唯一收益，為什麼會做這樣的選擇呢？因為在目前的情況下，實際上是資產荒，就是比較安全的高收益的資產越來越少了，為什麼？大家看一下國內金融市場理財收益率的數字就可以看到了，目前不僅是投資的資本回報率，實體經濟投資的資本回報率不斷下降，一年期的理財產品的收益也在不斷下降，目前已經破了4%了，在這種情況下，你要尋找一種高收益的理財資產是很困難的，那麼更多的錢因為它的成本比較低，就是機會成本比較低，它就進入了房地產市場，去博取房價可能上漲帶來的收益。

在2015年下半年到現在實際上居民貸款當中的長期貸款占比在不斷的上升，這塊基本上全部都是房貸。這是一個因素，我找不到更好的理財產品，在國內。第二個因素，就是我們現在資本流動的不自由，那麼資本管制就使得中國居民他在人民幣貶值預期的壓力下面，他缺乏海外資產配置的充分渠道。在這種情況下，他只能在國內的資產裡面進行選擇，而國內的資產相對安全的就是一線和二線的地產，至少在中國居民的心目中是這麼認為的，好歹一棟房子在那裡。

第三個原因實際上去年也就是2016年一整年我們股票行情的變化使得股票投資對居民的吸引力也大幅下降。大家從這張圖可以看到，數據顯示，其實從2014年開始股市和房市出現了一個翹翹板效應，這個翹翹板效應實際上就是資產轉換的一種關係。這種關係也就是股市不行的時候，大家還是去投房市吧。股市很好的時候，會有一部分資金從房市流出到股市，這就是翹翹板關係。前面講了這所有的因素都證明了最近兩年房地產的暴漲不是來自於人口的遷移，也不是來自於土地供給的收緊，不是來自於消費性的需求，而純粹是投資性的需求。而投資性的需求是由寬鬆的流動性加上資產荒，加上資本外流的不便利這三個因素共同構成了大量的閒置資產，居民資產不得不流向地產。目前的地產有沒有泡沫呢？大家都知道，慢變量，就是你的消費需求推出來的價格是實價，為什麼？因為無論房價再怎麼漲，不可能把它賣掉搬到街上住，無論房價怎麼跌，也不可能把它賣掉租房子住。但是如果你持有的房子只是一個投資性的資產，你有十套、二十套，房價漲的時候你會增加購買，房價跌的時候你就會大肆拋售。所以作為投資性的房產本質上和股票沒有什麼區別，房市和股市是一回事，只是周期不一樣。

當前的房市有沒有泡沫呢？這個問題很簡單，大家看看房價收入比，目前我們中國的房價收入比平均是21倍，全球14倍，什麼叫有效需求，有效需求才是房地產市場的購買力，才是支撐地產市場需求的組成部分，無效需求是什麼？你買不起的需求，就跟沒有的需求一樣的。國內的房價收入比這個數字差異極大，如果看房價租金比，如果房產作為投資性的資產在那裡，它的收益率實際上它比世界上其他一線城市要低得多。在這樣的情況下，房產的泡沫是什麼？其實很多人對泡沫有爭議，我覺得泡沫沒有爭議的，泡沫是有指標的，但是有爭議的是什麼？泡沫會不會破，泡沫什麼時候破。其實對經濟的傷害不在於泡沫，而在於泡沫破滅以後造成的影響。有的人說一線城市沒有泡沫，我不同意這個觀點，但是一線城市的泡沫是不是很快就會破滅，這個倒不一定。所以說有些泡沫破滅起來不是那麼容易，當前市場的房市有沒有泡沫，再看一個中國居民的購房槓桿，從目前來看中國居民的購房槓桿已經到了極限，也就是說今年新增房貸占GDP的比重達到6.4%，所以我們去槓桿的結果不是整個經濟的槓桿水平下降，而是房地產企業向居民轉移槓桿。這種中國居民購房概率大幅激增的就是未來在消費需求方面的抑制，所以說在整個居民財力，也就是說在收入水平沒有大幅提升的情況下面，它的負債率大幅增加，實際上是對未來消費能力的一種透支，個人認為不是慢變量，也就是不是由人口收入所推升的房地產的價格，實際上本身是一種泡沫價格。但是這些泡沫價格一定就會破滅嗎？我個人認為不同的城市有不同的前景，對一線城市來看，大家看這張圖，無論是上海還是背景，還是廣州，北上廣深這些城市，如果你按照我們一線城市的擴展規律來說，認為一線城市的擴張對這四大城市還是有空間的，比如說日本的東京，東京的人口集中度就比上海和北京還要高，同樣紐約也是此理。一線城市由於醫療、教育等各方面因素不斷吸引人口的集中，而這種集中也伴隨著各種資源配置效率的提高，所以一線城市雖然泡沫不小，但是泡沫不見得說破就破。二線城市就看運氣了，其實目前二線城市的機會在於一線城市的溢出效應，這種溢出效應來自於它的交通效率、人口轉移。三線城市有沒有機會？三線城市我個人認為基本上機會是很小的，從未來來看，三四線以下城市去庫存任重而道遠，為什麼？我的理由有兩個。

第一，我們國家293個地級市，361個縣級市，還有一千多個縣，我們現在統計在數據裡面的房地產遠遠沒有覆蓋這些實際的地產的面積。也就是說三四線城市以及縣城以下的房產，它的實際庫存，實際數量遠遠大於統計數據。第二，因為教育醫療、就業和其他各方面的因素，尤其是公共福利設施的差異，三四線城市以及富裕縣城的人口都在往一線二線城市流動，證據是什麼？大家看一下右下方人口的變動就知道了，我們知道大城市的人口出生率並不高，但是大城市一線城市的人口增長率卻明顯高於三四線城市，生孩子的是小縣城，但是養孩子的是大城市，人口尤其是年輕的人口和一些兒童普遍的往大城市集中，這個你從小學生的數據和大城市，一線城市和三四線城市的人口年齡特徵就可以看出年輕的人口不斷往大城市流動，那麼這個就是構成未來對大城市住房需求的支撐。同時也意味着三四線城市根本就沒戲了，不僅有大量的房子，你還有不斷流失的年輕人口，人在60歲以上是沒有買房的需求，人只有在成長的過程中才有購房的需求。看到三四線城市人口的流量，大家就知道了，三四線城市去庫存應該是一個非常艱難的過程，所以泡沫會不會破滅，泡沫已經在一個一個破滅，對三四線城市來說。（文章來源：中國首席經濟學家論壇理事）