商品再平衡與再庫存之年

煤炭供給仍有限制但有所鬆動，鋼鐵去產能，供給限制將加劇

展望2017年，我們認為整體商品依然處於低庫存周期，庫存溫和回升；全球通脹回升有利商品價格，能源和原料價格上漲提升商品生產成本；地產、汽車和家電等行業的周期回落將拖累商品需求且下半年體現更加明顯。

市場表現：商品指數自低點反彈50%，部分品種突破前高

我們統計了本輪商品期貨價格自上一輪周期高點以來的變化情況：國內商品從2010—2011年開始普遍調整，文華商品指數2011年2月11日見頂之後經過近5年調整在2015年11月23日見底，而自2015年低點以來，文華商品指數反彈幅度達到53%，不過距離2011年高點仍有38%的上漲空間。

分品種來看，部分商品已經接近或者高於前期高點，如鋅（13%）、鉛（15%）、焦炭（-9%）、焦煤（21%）、動力煤（10%）、熱卷（10%）、白糖（-3%）、菜粕（-1%），我們將此類商品定義為超漲商品。當然也有商品距離前高依然遙遠，如白銀（-63%）、鐵礦石（-50%）、PTA（-122%）、橡膠（-111%）、瀝青（-75%）、玉米（-56%）、棕櫚油（-57%）、棉花（-98%），我們將此類商品定義為超跌商品。將商品指數波動幅度作為參照基準，建議投資者從超漲商品中尋找空頭配置，在超跌商品中尋找多頭配置。

資金流向：市場相對看好有色和原油

ETF配置流向——機構超配商品，資金流入商品ETF與商品股票ETF

2016年以來，商品ETF總體資金凈流入，但商品ETF近三個月以來出現了資金凈流出的情況。不同類別資產分化較為明顯，其中農產品(000061,股吧)與能源類ETF資金流出較為明顯，但商品指數與有色金屬ETF資金依然加速流入，隱含市場對明年商品指數以及有色金屬的走勢相對樂觀。需要注意的是，由於部分商品依然呈現較高的近月貼水結構，即遠期價格部分反映了未來價格上漲的預期，ETF換月展期將面臨損失，因此看好遠期價格上漲的投資者會偏向用商品股票類ETF押注。

比較典型的例子就是原油，在2016年11月30日OPEC達成減產協議之後，由於市場普遍預期供需再平衡時間點提前至2017年上半年，因此期貨市場的投資者以買入2017年3月到9月的期貨合約為主，從而押注庫存下降的時間點，這種預期的Pricein導致了原油遠期曲線近端依然陡峭。而原油ETF如USO等考慮到流動性以及跟蹤誤差等因素，通常以買入近月合約為主，並在合約到期臨近時進行展期，因此在市場呈現近月升水的格局時可以作為中長期配置工具，但近月貼水結構時只能作為階段性交易型工具，相對的美國油氣上游生產商的股票出現了配置價值（未來有望量增價漲）。

我們看到2016年11月30日OPEC達成協議當天，投資者反而賣出前期買入的USO基金ETF，買入SPDR油氣上游勘探與開採公司的股票ETF(XOP)，因此原油ETF的資金流出不能等同於市場不看好油價，更多是配置工具選擇的問題。

持倉結構——基金集中做多風險商品，但倉位已經較為擁擠

從我們跟蹤的主要國際商品的持倉結構來看，今年上半年基金多頭持倉興趣主要集中在避險商品，如貴金屬與軟商品，我們看到黃金、白銀、白糖與棉花基金多頭持倉變動與價格保持着高度的相關性（增倉上漲，減倉下跌），與此同時，作為工業品龍頭的銅和原油，2016年三季度之前行情主要由基金空頭主導，體現在空頭交易擁擠、增倉下跌，而踩踏平倉往往導致上漲。三季度之後，市場風格發生切換，貴金屬與軟商品基金多頭開始持續減倉離場，而原油和銅多頭開始主動增倉，多頭增倉與價格上漲的聯動性增強，基金多頭配置從避險商品向風險商品轉移。

因此從2016年彭博商品不同板塊間的收益情況看到，2016年三季度之前，貴金屬與軟商品領跑其他板塊，但三季度之後有色與能源板塊後來居上。截至目前，我們看到基金依然在增持原油、銅等工業品的多頭頭寸，預計2017年原油和銅的上漲動力依然來自基金多頭的增持力度，不過如果增持驅動邏輯發生轉變，多頭踩踏離場導致的調整也將較為劇烈。

庫存周期：預計庫存溫和回升

基於庫存是衡量商品所處周期的重要指標，我們將商品分成兩個大周期：供大於求對應庫存積累；供小於求對應庫存下降，同時在兩個大周期之下，我們根據庫存變化的速度分成六個階段，即過剩加劇，庫存加速積累；過剩緩解，庫存積累緩和；供求平衡，庫存見頂回落；短缺擴大，庫存加速下降；短缺緩和，庫存下降放緩；供求平衡；庫存見底回升。我們根據目前各個商品平衡表將其分布在這六個不同階段當中，同時用箭頭來刻畫其基本面在2017年演變的趨勢。

圖為主要工業品2016—2017庫存周期演變趨勢

配置建議：買入有色與農產品，賣出黑色對沖地產下行

總體判斷——價格重心上移，節奏上預計前高後低

整體商品依然處於低庫存周期，庫存溫和回升；全球通脹回升有利商品價格，能源和原料價格上漲提升商品生產成本；地產、汽車和家電等行業的周期回落將拖累商品需求且下半年體現更加明顯。

主導邏輯——供給彈性VS終端需求周期性走弱

從需求看，地產調控政策將導致房地產銷售、投資以及新開工面積周期性回落；汽車購置稅的上調導致汽車產銷同比增速的回落；家電、裝修行業也將受到房地產行業的拖累。國內絕大部分工業品需求將受到地產周期走弱的拖累，同比增速將有所回落甚至出現負增長（如玻璃、螺紋鋼等），板塊利空影響排序為黑色>有色金屬>能源化工>農產品。

從供給看，商品價格的復甦改善生產企業利潤，使得企業有增產動力，但根據我們對各個商品的判斷來看，受到多種因素影響，商品邊際供給的復產可能並不順暢，考慮到商品的產能周期與產量變動，我們將明年商品的供給驅動分成以下幾類：

一是產能和產量增長都受到限制，動力煤、焦煤、焦炭、鋼材（鋼鐵供給側、中頻爐去產能）、玻璃（受環保影響，純鹼和玻璃產出受限）。

二是產能增長，但產量增長受到限制，鋁（上游氧化鋁）、精鍊銅（上游銅精礦）、精鍊鎳（上游鎳礦）、精鍊錫（上游錫礦）、原油（OPEC限產）。

三是產能增長且前期限制可能解除，鋅（精鍊鋅產能增速不大，但鋅礦短缺到恢復，嘉能可復產）、塑料（產能增速較高，進口和回料恢復）、瀝青（煉廠從焦化料轉產瀝青）、天膠（極端天氣限制割膠）、鐵礦石（高品位礦供應增加）。

四是沒有限制，但產能、產量低速增長，PTA（產能過剩，加工費低迷）、甲醇（一體化裝置投放為主，凈投放量較低，進口依存度提高）。

總結來看，我們預計有色金屬(除鋅外)受到上游礦的限制，供給瓶頸將較為突出；煤炭供給仍有限制但有所鬆動，鋼鐵去產能，供給限制將加劇；能化商品供給受限制少，相對寬鬆；極端天氣緩和，農產品供給更多取決於自身周期。

【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點，與本網站無關。本網站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，並請自行承擔全部責任。