地產拖累明年經濟增長 決策層或加碼財政政策

和訊網消息近日，瑞銀特約首席經濟學家汪濤稱，預計未來兩年房地產市場將再次面臨調整，建設量和相關投資增速都可能繼續下滑，決策層將加碼財政政策支持以應對下行增長壓力，但同時決策層還希望防範高槓桿和資產泡沫帶來的金融風險，這意味着每當經濟增長企穩時，政策重點可能會重回防風險，因此，預估信貸增長應會保持相對穩健，以支撐准財政支出及整體經濟增長。

居民透支購房需求房價預期走弱

在經歷了兩年的調整和政策不斷放鬆之後，今年房地產銷售增長大幅反彈、建設活動溫和復甦。受益於居民購買力提升、按揭貸款利率下降和可得性改善、以及相關政策支持，今年1-10月全國房地產銷售同比大增27%。新開工也從2014-15年兩位數的深度下跌轉為同比增長8%。銷售強勁、而新開工和建設活動好轉相對滯後，因此各線城市庫存均明顯下降，支撐房價上漲。房地產投資同比增速扭轉了此前的放緩勢頭，今年前10個月同比增長了6.6%。瑞銀建設活動指數顯示2014年以來首次轉正。

不過，今年強勁的房地產銷售透支了部分未來需求、且房地產調控措施不斷出台，這意味着未來房地產活動很可能走弱。從基本面來看，我國住房自有率高、且城鎮化速度在放緩，應無法支撐銷售如此強勁的增長。但居民提前透支部分購房需求，主要是擔心未來房價過高、或把握稅費和貸款成本較低的時間窗口。今年三季度房價快速上升的趨勢蔓延開來，有數個城市同比房價漲幅超50%。決策層多次表達對新一輪房地產泡沫的擔憂，隨後自9月底開始20多個地方政府陸續出台了房地產調控措施，包括重啟或收緊限購令、提高首付比例、暫停房貸利率優惠、收緊對開發商利用影子信貸的監管、收緊土地出讓金管理的相關措施、要求地方政府增加土地供給等。

基於以上分析，汪濤預計到今年年底和明年房地產銷售會更明顯地放緩，2017年增速放緩至0-2%。房地產建設和投資滯後於銷售反彈、增速也較為溫和，短期內其增長勢頭或可再持續一段時間。再加上去年同期基數較低，四季度房地產投資應可以保持溫和的同比增長，支撐整體GDP。但隨著2017年房地產銷售增速明顯下滑，屆時建設和投資也將放緩。

汪濤認為，本輪房地產市場調整幅度應比2014-15年更溫和。決策層並不希望房地產市場大幅調整、拖累增長，因此到目前為止的房地產調控措施整體較為溫和、且因城施策；房地產庫存水平已較兩年前全面下降；今年房地產建設和投資的回暖緩慢且溫和，因此之後的下跌幅度應不會超過2014-15年。此外，過去兩三年，多個房地產相關工業行業都出現了深度調整和明顯去庫存，這也應有助於限制這些行業的下跌空間。

2018年，隨著城鎮化放緩、投資性需求下跌，且住房需求被提前透支的影響更明顯，預計房地產市場將繼續緩慢調整。雖然居民仍有空間加槓桿，而且也有可能會重新將金融資產調配至房地產，但這將很大程度上取決於居民對房價的預期，而房價預期已經開始轉弱。

財政支持有望加碼部分抵消房地產拖累

鑒於決策層仍會致力於實現經濟增長目標，汪濤預計2017-18年政府將加碼財政支持力度，以應對經濟下行壓力。如果2018年及之後的房地產市場調整幅度比預期更大，那麼財政政策支持力度可能會進一步增強、房地產調控政策可能會再度放鬆，不過之後GDP增速大幅下滑的風險也會增加。這是因為總體槓桿率和居民部門槓桿率都會攀升、明顯高於2014年，但政府財政政策空間減少、繼續加碼基建投資的空間也更為有限。

中國目前仍有相當大的財政空間穩增長。中國的財政刺激大多來自准財政渠道。瑞銀估算中國的增廣財政赤字（包括地方政府融資平台、地方政府土地出讓凈收入、地方公共項目相關的政策性銀行信貸）規模已超過GDP的10%。但是，當前政府整體債務水平依然可控，且多種准財政渠道的運用使得部分融資體現在企業和政策性銀行的資產負債表上，而不是各類政府債務。雖然部分准財政渠道融資在未來可能最終變為政府債務，政府在必要時仍有較大規模的國有資產可供處置以償付債務。預計2017-18年一般財政赤字率將增加0.5%，不過增廣財政赤字的增幅可能更大。

其中，PPP作為準財政渠道的重要性越來越強。得益於專項建設債發行和人民銀行抵押補充貸款（PSL）規模擴大的資金支持，政策性銀行和PPP模式將在提供准財政融資方面發揮更加重要的作用。今年以來PPP模式加速落地，截至9月底，已公布的全國PPP項目庫總投資規模為12.5萬億（較2016年年初增長50%以上），處於「執行階段」的PPP項目計劃總投資規模達1.6萬億。瑞銀估算今年前三季度PPP項目執行對應的固定資產投資規模為7000-8000億元，且未來兩年對應的固定資產投資規模可能會明顯上升（2017年處於「執行階段」的PPP項目計劃總投資規模可能達3-4萬億，對應的固定資產投資規模1.5-2萬億元）。但是，須注意PPP模式更多是對傳統政府主導或地方政府投資平台主導的基建投資的替代、而非新增刺激。

中國還需要更多的基建投資，但未來幾年基建類相關的額外財政刺激擴張力度（增廣財政赤字年度變化）可能很難再超過2%。我國城市公共交通、城際軌道交通、城市公用事業和市政工程（如地下管廊等）、新能源、環境保護和治理等依然有相當大的發展空間。目前我國有100多個城市人口在100萬以上、52個城市人口超過200萬，其中僅有25個城市擁有地鐵或軌道交通營運。當然，中小城市可能並沒有必要興建地鐵和綜合城市交通網絡，並且鑒於基建投資體量已經較大，再額外尋找如此大規模的可供投資的基建項目可能會日益困難。因此，未來幾年基建類相關的額外財政刺激擴張力度可能很難再超過2%。