敦和投資徐小慶：L型經濟環境下大宗商品資產配置機會」

在上周日由新湖期貨和中國絕對收益投資管理協會於上海聯合主辦的「第八屆衍生品對沖套利（國際）論壇」上，敦和投資有限公司宏觀策略總監徐小慶發表了主題為「L型經濟環境下,大宗商品資產配置機會」的主題演講，他首先指出，在L型經濟環境下通常市場會認為商品是沒有什麼機會的。在去年普遍大家不看好商品的情況下，今年商品走出了這樣一波行情，定義為熊市反彈，反彈的幅度、持續時間遠遠超過大家的預期。

他分析到，中國的經濟在長期來講會維持一個百分之六到七的增長，最主要的原因就是兩點，第一點中國進入到老齡化社會，潛在的經濟增速是下降的，第二點我們的企業有非常高的債務，我們整個企業的槓桿率目前大概在150%，相對我們GDP全球來講屬於非常高的水平，我們需要逐步降低企業債務率水平，降低企業槓桿，也相應削減過剩產能。

談及今年經濟L型的特徵時，他說，一方面要談到企業的槓桿收縮同時也要考慮到政府和居民的槓桿擴張。這是經濟的總體特徵。

那麼企業收縮還是非常明顯的，如果我們以上市公司樣本來看，會發現在過去很長時間企業債務增長是高於資產增長，但是在今年我們的債務增長開始低於資產增長。換句話講我們企業負債率已經開始回落。然後特別明顯的是上市公司中的現金增長開始顯著高於債務增長，也就是說企業層面的流動性在明顯的改善和好轉。

在經濟L型增長的背景下，我們關注的最大亮點，或者我們最關心的東西並不是GDP增速是多少，而是在GDP增速下我們企業能不能賺錢。

同時徐小慶說，我們對明年這個供給側改革能否持續可以有信心，因為對企業來說是好事。當它意識到價格的彈性有時候對它更重要的時候，即使利潤率出現顯著恢復也不見得會像過去那樣迅速、大規模擴張產量，這種變化有可能變成常態。

基於此，徐小慶還表示，當前的經濟情況基本是經濟增長還是比較乏力，量化寬鬆已經走到一個相對的極限點，資產波動率水平預期會進一步上升。長倉持有風險資產的中長期投資者面臨一個很難的選擇，第一可以選擇繼續持有風險資產，但是會面臨相對較低的收益率水平，還有不小的回撤風險，或者他可以選大量配置現金或超低風險的資產，接受零或負值的回報率，這也是當前有近十萬億發達國家債券提供負收益的原因之一。

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