何曉峰：明年A股有機會 人工智能「錢」途無量

中國資本市場峰會

和訊股票消息和訊股票消息2016中國金融年度論壇之中國資本市場峰會在北京舉行，本次峰會由北京國際金融博覽會組委會主辦，北京市金融工作局、北京市西城區政府以及證券業、保險業、期貨業協會支持，和訊股票作為特邀媒體全程報道。

九方寬客資本研究主管兼香港研究院副院長何曉峰發表了名為《貨幣錨漂移與大類資產展望》的主題演講。

以下是本次演講實錄：

尊敬的各位領導，親愛的朋友們大家好，我是來自九方寬客的何曉峰，我想今天跟大家討論的題目是貨幣錨漂移與大類資產展望。

首先，我想先談一下大類資產定價和貨幣錨的問題，首先探討全球的貨幣體系在近半個世紀中的發展行情以及未來會怎麼走，之後我們講一點干貨看看大類資產未來的走勢和我們推薦的一些配置的情況。這是美元指數在近半個世紀以來的走勢，在布雷頓森林體系解體了以後，美元以石油美元為代表的牙買加的貨幣體系在經濟過程中的發展。美元指數的連線有幾個特點，第一個特點是在布雷頓森林體系跟黃金脫鈎以後，美元指數年化的波動性是增加的，隨着時間的推移，美元指數每年的波動是逐漸減少的，這是第一個現象。第二個現象是，美元指數的波峰波動的程度，美元周期的烈度從圖表上看是線性減少的。我們可以給出兩個結論和觀點，什麼時候有貨幣錨，這反映了兩個層面的問題，貨幣當局也就是央行如何來創造這個貨幣，第二個層面是貨幣信用是通過什麼方式船得到實體經濟，促進經濟的發展以及在整個經濟體系中循環的。根據這兩個層面我給出兩個觀點，第一是以石油美元為基礎的牙買加全球的貨幣體系，現在在走下坡路，很可能在未來走向崩潰的結局，這是一個長期的判斷。第二，美元作為全球資產定價的錨，美元本身的影響依然存在，美元在全球經濟中的主導地位暫時難以動搖，

首先回顧一下牙買加體系美元是怎麼創造出來的，這張圖說的是美元在案的體系中，美元的金融情況，零軸以上是基礎貨幣供應方，零軸以下是基礎貨幣的需求方，綠線是美元當局，藍線指的是美國本土銀行的貨幣供求，紅線表現的是外資銀行的貨幣供求，外資銀行是對美國來說的，非美國的商品銀行。我們看到牙買加體系開始創造的時候，美國政府有意識地鼓勵美國本土的商業銀行在岸吸取美元流動性，把流動性投放到離岸市場也就是歐洲美元市場，創造出這樣一個體外的貨幣供應市場，通過這種方式把美元滲透到世界經濟的各個角落，來實現在基礎貨幣層面、央行層面貨幣當局層面的貨幣供應，當然後面發生了逆轉，這個數量級是增加的數量級，這個坐標值最大的值還沒有中間的大，這個貨幣是呈指數發散上升，這是基礎貨幣供應。我記得在2010年我據訪問費城的時候，當時有一個討論說當時美元占美聯儲貨幣供應量大概1/3左右的時候，在你們的宏觀模型中包括經濟預測和政策決定的時候是怎麼考慮歐洲美元，也就是體外美元的穩定和對你們的影響的？那個聯儲官員說我暫時不考慮這個影響，這個事情是發生在2010年。後來我又查了一下文獻，當時美聯儲用的基本上是第三代和三代半的宏觀經濟模型，他把體外的美元以及市場因素對聯儲利率的影響定為外生變量，所以說這不在體內里面，他說暫時不考慮也是合理的答案。

但我們看到情況從2010年以後就發生了一個顯著的變化，這個紅線外資銀行，非美銀行在美國本土對貨幣的供應從需求方變成的供應方，這是什麼意思？也就是說，在經濟危機以後，各國央行在努力地對沖金融體系和經濟體系的負面的時候采取了一些極端的政策，這些極端政策由於各國的經濟周期不錯，利率生成方式不同，所以造成在各個地方不同的貨幣的水位差。以前我們作為投資銀行、商業銀行，對這種套利的機會是非常敏感的，通過短期、長期的貨幣的互換，各個央行之間實現套利交易，這種套利交易會顯著地影響各國央行本國的貨幣政策，所以在當時，如果你僅僅把貨幣政策考慮成外生因素的話，很可能會造成對未來經濟預測甚至是貨幣政策決定的一個誤判。

大家知道現在有很多主要國家已經實行了負利率政策，全世界基於負利率的國債資產的規模大概是16萬億美元，這個基本上和美國的股市的市值是一個量級，負利率無論對學術研究界、央行家們還有對宏觀投資界都是一個深水的未知區。這些是涉及到一些套息交易的技術問題，我不展開講，我想說的是這個套息交易不僅發生在短期的貨幣市場，同時也發生在長期的國債市場，這是美元和日元的套息交易例子，歐洲正在發生。

美聯儲基於這種情況有一定的對策，可以看到這個圖右下角的斜線和紅線的部分，有兩個增長可以對沖套利操作給他帶來的影響。第一個方式是超存款准備金率，去年美國加息以後，把超過存款准備金率設在了1.5，也就是一個上線，另外一個上升的是美聯儲的逆活操作（音），可以看到利率基本上在這兩個區間中貼着下行的利率在逆轉，實現了回收海外套利的流動性，實現了貨幣政策正常化的有效的途徑。

我們剛剛談論的是第一個層面的貨幣創造的問題。我們再談第二個層面貨幣錨的信用創造的問題。從布雷頓森林體系解體以後，牙買加體系形成的過程中，一開始是良性的，資源制造國提供資源，制造國提供紅利，這里面的紅利包括了美國自己，在70、80年代的日本，以及亞洲四小龍以及中國體量龐大的人口紅利，在WTO以後注入到整個世界經濟體系，給世界經濟體系增加了新的活力，所以形成了美元在資源、制造、消費三個經濟領域良性的循環創造價值。可是到了金融危機的時候，以石油為錨的石油美元發生了很大的波動，經濟危機以後，各國央行政府聯手起來繼續創造機會，但我們發現這個循環到了2013年以後以美元為標價的石油很難在往上走了，也就是說對一個指數化的信用創造的需求，這種以石油和大宗商品為標的的美元的新的創造過程受到了很大的挑戰，這是表面的現象。背後的實際原因是什麼？我們認為是人口周期的問題。最後一撥長期人口紅利的中國，在2010年以後已經遇到了人口周期的拐點，現在我們又很難找到另外一個國家和經濟體，能代替中國的位置繼續向經濟體系注入強大的活力，這是我們現在面臨的問題。

人口紅利造成的影響，我們說美元的貨幣錨漂移了，錨定石油和大宗商品的機制發生了顯著的變化。我們觀察到的特點是，到這個月為止美國的五大科技公司「獨角獸」占到了美國GDP3萬億美元，這種環境下美元自然而然地錨定到股票，它的機制是什麼？這些「獨角獸」手里有充足的現金，用現金推高股票的價值，同時把剩余的現金參與到美國貨幣的回流。所以說，美元貨幣錨發生了飄移，這是在信用創造層面上。

我們來看人民幣的情況，無論從基礎貨幣創造的角度來講還是信用創造的角度來講已經都發生了漂移。以前我記得在2012年的時候給銀行公司做模型，測算到今年為止人民幣基礎貨幣到今年缺口有2萬億人民幣左右，當時我就立刻停掉了債券交易，非常幸運地躲過了2013年的那一撥錢荒。

是什麼原因？這是中國貨幣當局央行的資產負債表，上面橙色部分的線說的是外匯資產，也就是我們平時所說的外匯占款出口的積累，這個到2013年以後發生了逆轉，增長是由上而下，是下行的，以前我們中國的貨幣體系，中國的基礎貨幣其實是錨在出口創匯和外匯占比上，到了2013年以後外匯占款開始下降了，不能給我們提供更多的貨幣創造，央行自己有手段進行反向的對沖，反向對沖是什麼？就是藍線向上的這部分，主要是以中期借貸便利為主的，央行信用對沖，規模大概是1萬億美元。中間還有1萬億美元的缺口，我個人理解是由於中國銀行體系的效率在提高，把這個缺口補上了，大概現在是這樣的情況。這是貨幣層面的，我們再看信用創造層面的。

自從2010年開始，2013年顯著的錨漂移，在信用創造層面是什麼樣的情況？我們也嘗試把錨漂向股票市場，但最終還是按照老百姓(603883,股吧)心里面最堅持的信念和需最後還是錨定在了房地產市場，所以現在我們看到的情況就是央行發信用，房地產漲，人民幣相對堅挺。十一的時候我們進行了房地產市場的調控，大家預期房地產市場不會再繼續漲了，我觀察到的現象是人民幣的幣值開始下跌。

再談這個影響之前，我想說一下現在是貨幣錨在漂移，牙買加體系面臨着崩潰，可能有需要換錨的選擇，可能長達10年、20年都有可能會發生，未來的錨會是什麼？不是石油、不是大宗商品，那麼會是什麼？回到黃金？還是說糧食？還是說排放權，還是說人工智能？這個我也不知道，因為無論哪種商品都沒有實際落地的機會。黃金基本上已經不可能了，因為布雷頓森林體系的解體就是黃金線性的增長趕不上貨幣創造的指數增長的需求。

我們舉幾個例子，比如說這個的年化收益率跟之前是天壤之別，我們覺得最根本的原因是貨幣錨的漂移對傳統的、經典的、第三代、第四代宏觀投資模型產生了非常大的挑戰。對宏觀研究界、政策制定者還有什麼影響？這種新發生的現象會熨平我們以前賴以生存的分析，在無風無浪的宏觀指標的海面上，我們很難對經濟周期做出准確和及時的判斷。大家看現行指標，原材料破損，花錢這個部分在之前幾個庫存的周期都是非常明顯的，我們到了第三個周期要啟動的時候，什麼時候啟動？我們看這個指標現在變得非常非常地難以琢磨，所以有一句話說我們，我們不斷地抓風險周期啟動信號，但是從這種傳統的劑量指標上，我們是看不到很強的信號的。

我們遇到什麼問題？貨幣錨換錨也是一個太長期的時期，基於現在的情況，對我們宏觀界、投資界有什麼辦法呢？這是我自己在投資的過程中逐漸地建立起來的一套投資系統，現在我還得根據情況不斷地進行改變再進行完善。我們首先把全球的大類資產也就是西方所說的占比資產分成10類，股票、利率產品、信用產品、硬商品、軟商品、房地產、匯率、黃金、PE和VC以及資產的波動率。我們通過自己的模型和算法把得到宏觀周期的指標映射到大的資產來看相應的資產定價權是否合理以及未來的投資的價值，投資價值是均衡的價值而不是建立在中長期的短期的機會。

內部的周期是怎麼看的？我們認為任何經濟的狀態和周期所指的位置都是由以下七個周期疊加而形成的。包括了為期大概40個月左右的基欽周期，10年的財政周期，15年左右的貨幣周期，20到25年的房地產周期，以及朱格拉周期，設備周期與消費升級換代的周期，農業周期、還有人口周期。我們關注的是7個子周期的拐點，周期的據點出現的時候是對資產影響最顯著的時候也是需要把握的機會，當然如果我們的模型里幾個周期能疊加在一起，能共振的話，那這是最好的。如果能達到三個周期一起共振的話，可以說大類資產的配置機會已經來到了。

這就是我們模型的一個大概的情況，基本上把它分成了數據層、內部的宏觀層、資產層以及拐點層，還有就是周期層。

這是基於我們的模型和對現在數據的調整對未來一年左右大類資產做的一些展望，首先是貨幣錨漂移，美國和歐洲的政治經濟格局在撕裂，黃金具有戰略投資價值。黃金在國際上前幾天大跌也是各國央行在邊際上收緊自己貨幣政策或者是重新審視負利率貨幣政策的時候的反應，包括最近各個國債的回調和國債收益率的提高。我們認為美元指數在每年會減低，人民幣會繼續有序地貶值，所以以人民幣計價的黃金更具有投資的價值，這不僅僅是黃金，還有期貨、衍生品和黃金類的股票。

對中國國內我們認為政治經濟的格局相對穩定，周邊的風險也基本暫時去除，房地產周期的見頂我們等待真實的庫存周期的來臨。對美國來講，美國經濟是階段性地見頂，我們從宏觀指標上分析不出美國庫存周期的來臨，我們在等待美國周期與中國庫存周期發生共振的機會，這個機會可能發生在明年，所以明年國內的股票市場是有機會的，當然這個機會需要我們對經濟指標要處理和觀察。中國已經開始了通脹周期，貨幣政策是邊際上收緊，利率短期內是不看好的，至於說2019年會是什麼情況？長期內的利率應該還是看好的，但我們現在不建議介入全球的股債利率市場。硬商品一波三折的周期已經開始，有些品種可能會在明年創新高。基於對風險溢價的因子的判斷，我們認為PE和VC是具有長期的機會的，當然需要選擇行業，行業的私渡是什麼？我還是想重復一下人工智能未來的場景，我們希望投資的領域可以關注初級人工智能技術在醫療健康、金融、教育、稅務、公共安全、商業服務、高端制造等方面的滲透，也就是說人工智能1.0版在這些經濟領域，有相對好的基礎設施和人工智能發展的空間，這些領域它的變化我非常有興趣關注。包括九方寬客不僅是在做對沖基金，也在積極地參與人工智能的開發。謝謝大家！