長盛基金王超：量化投資與價值投資並不矛盾

和訊網：各位和訊網友大家好！歡迎來到《基金會客廳》，今天我們邀請到的嘉賓是長盛基金經理王超先生，您好。

王超：您好。

和訊網：首先我介紹一下嘉賓。王超先生是中央財經大學碩士，特許金融分析師，長盛量化紅利策略混合型基金基金經理，其中長盛量化紅利策略混合基金近一年收益逼近30%，同類排名88位。

請問王總，長盛量化紅利策略混合基金是如何取得這麼好的成績的？

王超：長盛量化紅利基金是一只主動量化型基金，我想把它良好的業績表現歸因到它采用的這種量化投資策略體系上，我在接手這只基金之後，把整個基金的投資目標定義為在控制下行風險的同時去追求長期的投資回報。在整個投資組合的構建過程中，首先我用量化策略來構建了量化選股組合，這樣一種組合的目標是追求長期收益，配置股票偏重於新興成長類股票。

這種投資組合本身的波動性比較大，為了控制整個組合的下行風險，我在整個資產配置的層面采用了擇時策略控制整個組合的倉位變化。相當於是擇時策略和量化選股兩層體系保證了整個基金能夠做到控制下行風險的同時，追求長期投資收益，所以，我在2015年年中接手該基金的，在這個過程中市場經歷了股災大幅震盪，進入到2016年首先是年初的熔斷，之後市場進入窄幅震盪的市場階段，在這樣的行情里量化策略經歷了各種市場行情的考驗，取得了相對比較好的表現，還是和我一直嚴格的遵守這樣一個投資目標與投資紀律分不開的。

和訊網：剛才您提到了2015年股市先揚後抑，經歷了快牛到股災的冰火兩重天的格局，2016年是震盪格局，您是如何看待這種走勢的？

王超：您剛才從定性的角度把兩年的市場做了描述，2015年應該是先揚後抑，一開始大幅上漲，然後經歷了股災暴跌，之後又有一波反彈。2016年初熔斷先是暴跌，之後相當於從低位開始逐步反彈，但是在反彈過程中市場開始進入到窄幅震盪區間。剛才您講的是一種定性描述。但因為我們做量化投資，我想用量化分析指標的視角把這兩年的市場差異做一個簡單的描述，挑幾個我們看來變化非常大的來做分析。

首先從市場趨勢性的角度講，從趨勢強度來看，2015年是非常強趨勢的市場，不管是在它大幅上漲的階段，還是在股災期間大幅下跌的階段，都是趨勢非常強的。一旦上漲就是一直不停的漲停板，一旦下跌是不停的跌停板，趨勢性非常強。但2016年市場趨勢強度非常弱，除了年初熔斷期間的暴跌階段，剩下的階段中，整個市場趨勢強度非常弱，很少能夠看到連續漲停板的現象出現。這一點決定了很多的量化因子的表現都不會很好，就是因為市場的趨勢強度不存在了，根據這種趨勢信號進場交易很容易會遇到這種反轉。這是從趨勢強度來講，兩年的市場是截然不同的。

從市場交易波動程度來看，2015年市場波動非常大，我統計了一下，2015年全年上證指數的波動率是40%，這還只是上證指數，上證指數是偏大盤的指數，里面的權重股的影響非常大。如果我們看其他的創業板、中證500偏小盤的指數，它的這種波動率都要超過60%。這樣的一個大幅度波動市場的表現，其實就是大幅上漲或者大幅下跌。2016年的市場截止到10月份統計數據來看，2016年上證綜指的指數波動率已經從40%掉到了14%，之前只有三分之一，這也可以表現投資者有一個直觀的感受，整個市場的波動區間非常小，整個這種行情不管你是上漲還是下跌，表現的這種區間都是非常有限的，這其實也是限制了不管是量化投資策略還是基本面投資策略，其實都限制了大家表現的空間。因為你上漲和下跌都沒有很大的幅度，大家都沒有辦法賺錢和獲利。

第三，整個市場從投資者的交易活躍度來看，2015年市場非常活躍，全年平均統計成交量超過5400億，其中在股災前期市場成交量非常巨大，很多時候單日都超過1萬億以上，成交量數據，日均成交量放到2016年看數字已經掉到1900億，差不多是之前三分之一的水平，從這種情況來看市場投資者交易意願非常弱，大家不願意交易，自然也沒有什麼賺錢的機會。這是從量化指標的角度表現來看，2015市場是強趨勢、高波動、高活躍度的市場，2016年是弱趨勢、低波動、低活躍度的市場。從這一點來講，對於量化策略來說它並不是一個很好的能夠賺錢的市場，但也有一個好處，就是說在這種存量資金博弈，整個市場交易量非常稀缺的市場環境下，大家的存量資金願意集中於優質公司，從這種情況來講，我們在量化投資策略體系中經常采用的一些偏重基本面估值，這種優質成長的公司更容易受到資金的青睞，反而會使得這類好公司的表現能夠更加持續，這就是兩年的差異。

在2015年，市場在外部增量資金，大量的槓杆資金蜂擁而至的市場環境下，所有的股票都在漲，雞犬升天，這沒有任何的差別。在那種市場下，我們用量化策略也只是簡單的做趨勢跟隨，選股不選股沒有太大的差異，但進入到2016年後還是非常看重選股能力，所以2016年相對來說比較有利於主動型的偏重選股能力的量化基金脫穎而出。

和訊網：您覺得四季度和明年年初的行情會是什麼樣？

王超：四季度的行情相對來說比較糾結。一方面從好的因素來講，我們可以看到中國宏觀經濟基本面指標相對來說已經階段性探明低點，PMI數據包括PPI這類的宏觀經濟指標已經有一定程度的企穩，這是好的一面，而且上市公司盈利增速出現了明顯的回升，這是比較有利於上市公司股價表現的。

但不好的方面，從外部因素來看，外部環境非常動盪，主要表現在首先是11月份美國總統大選，這其實對全球金融市場都構成了巨大的威脅和不確定性，還有美聯儲的加息在年末應該是比較確定性的加息，從歷史上來看，在美聯儲加息的過程中，對全球市場特別是這種新興市場而言是一個資金流出的過程。

第三，今年6月份英國脫歐當時只是一次性的沖擊，它其後的一系列連鎖反應現在才開始逐步的顯現，剛剛過去的黃金周英鎊突然出現閃跌其實就是一個表現，而且後面整個歐盟內部都不是很太平，包括德意志銀行可能會有這種破差的風險，還包括意大利要舉行脫歐的公投。從外部環境來看，我們面臨的市場環境比較惡劣，像人民幣匯率也表現得非常弱，已經是創了近幾年來的新低。

從內部環境來講，不好的因素依然存在。最典型的是債務問題，我們還有龐大的債務，包括國內的資金蜂擁涌向房地產市場，使得黃金周期間政府連續出台限購政策，這是把投資者之前一直預期的會以寬松的貨幣政策進行托底的預期打消了。從這些角度來講，綜合來看四季度市場行情是需要偏謹慎，但里面確實會有一些結構性機會，所以我自己更願意對整個投資組合采用相對低倉位，積極捕捉結構性機會去操作的。

進入到2017年一季度，整個態勢應該會延續四季度，那時候的表現還要根據四季度的表現來看，因為整個A股市場操作節奏還是非常快，做太長的這種預測恐怕還是比較有難度。

和訊網：剛才您提到了美聯儲，美聯儲最近9月中旬還是沒有加息，但您是否會覺得它今年就不會加息了呢？但美國就業指數向好，會不會促使它11月份加息？

王超：您剛才提到的，我們可以看包括美聯儲昨天剛剛發的紀要，它自己也是相對比較糾結的，但是近期公布出來的這些數字，如您所講，包括就業的數字和失業率的數字，其實都是比較向好的，都是在支持它去加息。但美聯儲一忌憚，一旦這次加息再像之前引發了全球市場的崩潰，它自己的經濟復蘇本身基礎也不牢固，有可能導致它加了一次以後，後面發現整個事情不對，它又要迅速的重新降息，這樣它就會陷入很被動的局面，使得它在整個紀要里的表述偏鴿派或者模糊的，但從市場投資者的角度來看，大家已經認為它在年底要加息的。整個美元指數近期走得非常強，這已經預示了年底肯定會有一次加息，而且從它的貨幣工具的衍生指數倒推出的加息概率來看，11月和12月份加息的概率高達75%，這是非常確定的。

和訊網：您如何看待量化策略？量化交易有哪些主要的策略模型？

王超：對於量化策略，它本身是一套客觀化、紀律化、系統化的投資方法，它並不是和基本面策略相對立，反而是對基本面信息一個很好的整合信息、處理信息的一整套的流程和方法。至於說常見的量化策略有很多沒有一個非常有邏輯的分類方法，我在這里就給大家列舉一些。

首先是多因子分析方法。多因子模型認為整個股價波動是由一系列共同的因子來解釋的，我們只要分析這種因子的走勢，就能對未來股價表現進行預測，選出表現比較好的股票進行配置，這是多因子模型。

第二是事件驅動類的策略。因為我們每天可以看到上市公司經常會發布很多公告，這些公告就是一個個的事件，這些事件會對市場帶來信息的沖擊，投資者的交易很大程度上基於這些信息來去交易，這種事件驅動對價格的沖擊表現是會非常短期的，可能在這種事件出來後的幾天或者幾十個交易日內就會完成。

第三類交易是和衍生品相關的，就是現在市場上有這種期貨期權的衍生品相關，通過基於衍生品和現貨構建這種低風險和無風險的套利策略，像股指期貨之前的這種用現貨和期貨進行套利的策略。

第四類是和可轉債之類的金融工具一起構建的低風險套利組合的策略。

和訊網：您能否介紹一下您的團隊的量化策略？

王超：我們的策略體系分為兩個層面，一是擇時策略，一是多因子選股策略和事件驅動的選股策略。多因子選股策略，主要是我們在這邊超配，從A股歷史長期來看能夠持續的戰勝市場指數的這類因子。舉個例子，像這種盈利能力因子，像股價波動因子，還有估值類的因子，我們對這類因子進行長期的這種超配，構建這樣一種投資組合，它能夠在歷史上持續的戰勝市場，我們會對這個投資組合進行配置。

事件驅動類的策略，我們主要選擇了分析師發布研究報告的時點驅動策略和上市公司調研策略，因為A股市場上有六七千名分析師，他們每天會生產出大量的研究報告，這些研究報告為投資者的投資決策提供了非常大的幫助，這些報告發布後會對市場產生一定程度的影響，我們利用計算機的手段把這些信息進行提煉和總結，布局這類股票，捕捉在報告發布後或者是上市公司調研公告發布後短期的信息沖擊，我們去賺這樣一個超額收益。

擇時策略方面，相對來說比較復雜，擇時也是非常難的，我們參考了很多的數據指標進行一個綜合的判斷，去決定我們股票倉位的高低，通過這個來控制整個組合的系統性風險。因為很難用選股的模型解決擇時的問題，這其實是兩個維度的問題，所以我們采用了這種分開處理，擇時的歸擇時，選股歸選股。

和訊網：交易規模您覺得定義在什麼規模比較合適？

王超：我們整個組合的持倉還是比較分散的，持股數量是70到80只，如果有必要的話可以把整個規模達到100到200只左右，能夠容納的交易規模，現在整個基金的規模相對比較小，但是我們之前在2015年基金規模很大的時候也有做過相應的這種測試和實盤操作，30億以上的這種資金也都是可以去容納的。

和訊網：您的團隊如何根據市場走勢對量化策略模型進行修改的？

王超：量化模型其實也有自己的生命周期，它也有自己的景氣周期和低谷周期，所以我們不能完全依賴認為一個量化策略在任何市場環境下都會有效。所以，我們在日常的這種工作過程中，會對我們的這種量化因子來進行持續的監控，來去看它在市場里持續的表現，是否能夠持續的戰勝市場。如果一旦因為整個市場環境的變化導致一些量化策略出現失效，我們就會把它及時在投資組合里予以停損，同時會把這個階段表現相對比較好的策略加進來放在組合里，如果很不巧，整個市場都處在一個非常差的環境里，所有的策略都失效的話，我們就會選擇減倉，減少風險暴露來去規避風險。

和訊網：量化策略如何與價值投資結合？

王超：量化策略本身就是一個信息的處理方法，它處理的這種信息既可以是我們統計整個市場里交易的信息，包括上市公司發布的這種公告信息，也可以是研究員調研獲得的基本面信息。而價值投資本身決策的主要依據來源就是分析師和研究員實地調研拿到的信息，所以，我認為量化投資和基本面研究、價值投資是不矛盾的，它更多的是一個方法。我們用量化這種方法來處理基本面信息還有一個優勢，它能夠克服這種人做決策的缺點和盲點，它能夠全面客觀和系統化地處理這些信息，而不像人在做決策的時候，你可能主觀認為你自己是一個非常有紀律、非常客觀、非常成功的投資者，但如果你去客觀地把所有的交易記錄調取出來進行分析的話，你肯定會發現里面有大量的交易是不成功的，而你的記憶力會主觀的把那些不成功的交易剔除掉，只記住這些成功的案例，所以導致自己會盲目自信。但這些缺點在量化投資策略里是不會犯的。

和訊網：量化策略投資最關鍵的是風險控制，您如何對風險進行控制呢？

王超：我認為量化投資自身有一個風險控制的很有效的措施就是分散化，我們在投資組合里持股非常分散，不會集中的持有某一只股票拿很大的這種倉位。分散化是使得整個單一股票下跌不會對你的組合造成非常致命的影響，因為股票的收益率，你下跌最大的跌幅是100%，股票清零，但你上漲可以上漲至1000%，十幾倍都可以，但分散的等權重的投資組合一平均算下來的話，即使你有一個股票清零，然後你有一個股票是翻一倍，這樣你整個組合還是打平的，如果這個股票上漲超過一倍的話，你的整個組合實際上是賺錢的。分散化是量化投資中內含的分散機制。

除此之外，我們在日常投資過程中非常注意去監控量化策略中的有效性，有效性就是它的風險。很多這種量化策略自己的模型，當它表現不好的時候，它實際上會對投資組合造成很大的風險，而我們要對這些模型的風險進行監控，同時我們還去用這種擇時體系，對整個市場的系統性風險進行這種監控。通過這三個層面來對整個基金進行一種風控，所以，在我管理這只基金期間，它的整個下行風險控制比較好，在市場里處在比較好的水平。

和訊網：您覺得目前市場上主流的量化策略還有一些什麼問題？

王超：就我個人而言，國內現在主流的量化基金，存在一個問題是大家采用的都是比較相近的模型，數據來源也都比較接近，所以，導致的一個結果是大家超配的量化因子非常相似，組合里的持倉也都比較接近。這樣導致在市場上漲的時候大家一起去買，會把股價推得非常高，但一旦趨勢逆轉，大家都想把它賣到高位，交易非常擁擠，會導致市場波動加大，流動性缺失，所有人都想賣，不想買，這可能是國內量化基金的一個普遍的問題。

還有一個問題，剛才我也講到了就是模型風險，大家可能對於這種量化的模型或者量化策略還是相對來說比較依賴，比較相信它，認為它能夠持續戰勝市場。但從我們過往的研究經驗來看，任何一個量化策略都是有自己的生命周期的，都是要去監控，當它好的時候我們去配置它，當它不好的時候我們就要停損，然後去選擇其他好的策略。

和訊網：量化策略經歷了這幾年的發展，您覺得是不是遇到了政策瓶頸？

王超：政策瓶頸，我不知道您指的是不是現在股指期貨受限的問題，這確實是導致整個A股市場缺乏大體量的能夠向下做空的工具。在量化投資的視角里，做空和做多的性質其實一樣，但對於普通投資者而言認為做空就是不好的，但很多量化投資能夠賺錢，就是因為它一方面做空，一方面做多，去賺取中間的差價。無論是多頭還是空頭它都是不穩定的，但這個差價是很穩定的，這里面是能夠賺錢的。所以因為A股缺少這樣一個做空工具，使得很多量化策略只能去賺取相對收益，沒有辦法實現絕對收益。而相對收益里面有市場的貝塔的影響，導致整個基金的業績波動率非常大，都要達到20%左右的波動率。但如果你能用股指期貨這樣的對沖工具把整個組合的波動率降下來，把整個市場的系統性風險對沖掉，只保留你的阿爾法收益的部分，那個波動率就會非常小，這樣比較好的量化策略能夠做到超過銀行理財的收益水平，年化收益可能達到20%這種水平，但波動率相對比較低，可能只有10%左右甚至更低。所以，現有的這種對股指期貨這類做空工具的限制，確實導致了量化策略的收益很難能夠被普通投資者接受。

除了這種政策方面的因素之外，我覺得還是和國內投資者的認識相關，投資者在選擇投資工具的時候，更多的還是關注到它的這種收益。但收益其實和風險是一直相伴隨的，永遠是這種高風險、高收益，很難做到低風險高收益，所以，大家在選擇很多基金產品的時候，只是看這種收益的排名，沒有看它用了多大的風險，用了多大的波動率來產生這樣一個收益，這就會導致很多時候你看到它取得了很好的業績後你去買入，但它這種業績不穩定，是高波動的，你反而會承擔了它向下的這種大幅下跌的風險。所以，量化基金在整個投資策略構建過程中還是非常注重對風險進行控制，所以風險調整後的收益水平比較高。我認為投資者對於這種投資觀念的不成熟，其實可能是對量化基金大規模發展的一個最大的局限性，一個瓶頸。

和訊網：您覺得外國的投資策略現在發展什麼樣？對於國內有什麼借鑒？

王超：沿着剛才我說到的關於投資者觀念的話題來講，之所以會有這種觀點，就是因為可以看到國外的這種投資者特別是機構投資者對於量化基金，海外對沖基金的選擇相對來說比較偏理性，它很清楚這種基金的定位，認為對沖基金是一種另類投資來進行分散化的配置，同時它也會根據風險調整後指標，包括夏普比率和信息比率來進行排序配置，而不是單純看你的收益排名來進行配置。所以，雖然我們可以看到近期有很多報道，講到海外的這種對沖基金這幾年業績表現不是很好，它一直跑輸標普500，全球經濟陷入困境，央行大規模放水，全球缺乏這種增長，導致很多的質地很差的股票出現比較大的漲幅，而這些漲幅通常都是對沖基金和量化策略基金做空的對象，做空的股票上漲，導致整個空頭部分產生很大的損失，這些基金表現不好。但即使如此，海外這種對沖基金整體規模在不的增長，就是因為有大量的養老金和保險公司，包括企業年金這類長期的大型機構的投資者不斷加大對沖基金的配置，他們的理念相對來說比較成熟，它並不看重你一兩年的表現，而是看重你整體組合的長期的這種表現。它認為這種對沖基金的風險收益特征和現有的這種組合有很好的分散化的效益，它就把它買進來作為對沖。這是整個海外對沖基金發展過程中，我認為對我們比較有益的部分。

那麼需要我們吸取的經驗教訓我剛才也有提到，關於大家的策略的相似性導致交易非常擁擠，海外對沖基金也是如此，他們的多空策略包括多因子策略也是一樣的，大家選來選去都是比較相近的因子，導致最後投資組合都是比較接近的。在趨勢延續的過程中是沒有問題的，但一旦趨勢逆轉，大家都會發生嚴重的踩踏效應，造成表現很差。

和訊網：今天非常感謝王總來到和訊網和我們分享投資理念，希望您的基金能夠給投資者帶來更多的收益。謝謝。

王超：謝謝主持人，謝謝各位觀眾。