【西南期貨1隊】鐵礦石：市場波動加劇 操作節奏為王

鋼材終端需求走弱疊加「供給側改革」政策會導致鋼鐵產量的下降，鋼鐵產量的下降帶來鐵礦石需求的萎縮，鐵礦石需求的萎縮持續而供應端減量有限意味着供求過剩格局的持續甚至加劇，這是我們看空未來鐵礦石價格的主要依據。但是，我們也認識到人民幣貶值、相關品種的共振和主要供應商的發貨節奏可能會引發市場的反彈。在高波動背景下，我們認為操作節奏最為關鍵。

一、需求萎縮是看跌主因

1.固定投資下行終端需求減弱

房地產行業與基礎設施建設是鋼材消費的主要領域，固定資產投資數據是加總房地產投資數據和基礎設施建設投資數據的指標，能夠較為貼近地反應鋼材需求情況。最新的數據顯示，2016年1-8月份，我國固定資產投資額為366339億元，較去年同期增長8.1%；這一增幅低於去年同期，鋼材需求繼續萎縮。

我們認為，從長周期來看，中國鋼鐵需求頂峰已過，未來鋼材終端需求繼續萎縮是大概率事件。在中國鋼鐵產能本身已經過剩的背景下，需求的萎縮意味着去產能的壓力較大。

圖表1：中國固定資產投資及同比增速

數據來源：wind資訊、西南期貨研發中心

2.供給側改革政策效果或將顯現

「供給側改革」正是為解決產能過剩問題的而出台。年初伊始，國務院、發改委等國家部門多次發文部署去產能工作，然而前7個月鋼鐵去產能完成進度僅為47%，隨後工信部、環保部等相關部門開展多次專項督查行動，李克強總理召開國務院常務會議強調全年去產能任務必須完成。8月份以來，去產能政策步伐加快，地方政府紛紛將確定去產能目標並落實到企業。

實際上，去產能對鐵礦石的影響主要體現在長周期上，而產量對鐵礦石的影響更為直接。數據顯示，2016年1-8月份，我國粗鋼產量為53632萬噸，同比下降0.1%，同期生鐵產量為46916萬噸，同比下降0.8%。也就是說，今年國內鋼鐵生產對鐵礦石的需求較去年是下降的。

圖表2：中國粗鋼日均產量及同比增速

數據來源：wind資訊、西南期貨研發中心

而去產能政策一旦進入去「在產產能」階段，那麼「去產能」就與「去產量」重合了。根據鋼鐵資訊機構的調研數據，9-10月份，河北省的去產能計劃中有「在產產能」。具體而言，9-10月計劃壓縮煉鐵和煉鋼產能657萬噸和533萬噸，其中有效產能為535萬噸，占比達81.4%，且集中在10月份。這意味着，如果去產能計劃嚴格執行，那麼僅河北一地，在10月份就會減少800萬噸以上的鐵礦石需求量，這對鐵礦石價格構成打壓。

圖表3：河北地區去產能情況

數據來源：中聯鋼、西南期貨研發中心

也就是說，鋼材終端需求的減弱和供給側改革的推進，都會壓制鋼鐵產量，也就是壓制鐵礦石需求。這意味着鐵礦石需求的萎縮將在未來相當一段時間內持續，這將對鐵礦石價格構成長期壓制。

二、供應端收縮力度有限

1.鐵礦石進口量同比增長

鐵礦石進口量是反應國內鐵礦石供應量的指標。海關數據顯示：2016年1-8月，我國累計進口鐵礦砂及其精礦66965萬噸，同比增長9.3%。從絕對數量來看，今年進口礦增量約為5670萬噸。由圖可見，今年以來，鐵礦石進口量累計同比增幅逐月上升。

圖表4：鐵礦石進口量變化

數據來源：wind資訊、西南期貨研發中心

2.國產礦減產力度下降

由於資源稟賦等方面的原因，國產礦的成本遠高於四大礦山。但在鐵礦石價格反彈的背景下，國產礦的減產力度下降。國家統計局的數據顯示，1-7月份，我國鐵礦石原礦產量為70978萬噸，較去年同期下降2.2%。從絕對量來看，國產礦減量為5120萬噸。

不過，國產原礦與進口礦存在品位差異。如果我們將3噸國產原礦折算成1噸進口礦，則前7個月國產礦減產相當於1700萬噸左右的進口礦減量，如果我們將4噸國產原礦折算成1噸進口礦，則前三季度國產礦減產相當於1300萬噸上下的進口礦減量。

圖表5：中國鐵礦石原礦產量

數據來源：wind資訊、西南期貨研發中心

結合鐵礦石進口量和國產礦的產量變化來看，今年國內鐵礦石的供應量較去年同期是增加的，增量在3000萬噸以上。

三、供需面總結及擾動因素分析

1.供求過剩格局持續

根據以上對鐵礦石需求端和供應端的變化，我們知道鐵礦石的需求端較去年下降且後期可能仍將持續，而鐵礦石供應端卻處於增長態勢。綜合供需兩端來看，鐵礦石的供過於求格局應該是可以確認的。

我們可以將鐵礦石港口庫存的變化作為供需面變化的一個參考指標。如圖6所示，近期鐵礦石港口有所回落，但同比增幅仍高達27.6%，絕對增量在2300萬噸左右。

圖表6：國內鐵礦石港口庫存變化

數據來源：wind資訊、西南期貨研發中心

2.擾動因素分析

以上，我們根據供需因素確定了鐵礦石價格中期走勢偏空，但我們同時必須意識到有一些因素可能成為擾動因素，這些因素可能導致短周期內鐵礦石價格的反彈。

首先是鋼廠減產的潛在利多效果。如上所述，鋼廠減產意味着鐵礦石需求的下降，對鐵礦石價格構成打壓；但是，從另一角度看，鋼廠減產特別是較為明顯的減產，可能意味着短期內鋼材資源供應偏緊，會對鋼價構成利多，而礦價可能會跟隨鋼價反彈。

其次，人民幣貶值利多礦價。圖7顯示了近兩年人民幣貶值對礦價的影響，若後期人民幣匯率短期內出現劇烈波動或者貶值預期再起，則礦價可能出現短期反彈。

圖表7：人民幣貶值對礦價的影響

數據來源：wind資訊、西南期貨研發中心

再次，我們不可忽略的是鋼廠與礦山的博弈關系。在產業鏈中，礦山巨頭一直處於強勢地位，雖然近年來，鐵礦石供大於求的格局對礦山的話語權有削弱作用，但其發貨節奏的變化仍對礦價構成重要影響。

四、風險因素分析

通過上述供需基本面的分析，我們能看到未來鐵礦石供需面將維持供過於求格局甚至供求過剩量進一步增加，鐵礦石價格可能會進一步下探，我們認為做空鐵礦石期貨為理性選擇。但我們也注意到一些干擾因素可能會導致市場出現反彈。

1.我們上述分析，鋼材終端需求萎縮和供給側改革政策實施導致鋼廠減產是做空邏輯的源頭，若終端需求超出預期或者政策推進不力，則我們的大邏輯就出現了偏差。

2.由於我們判斷的是鐵礦石價格中期內的方向，在短期行情節奏上我們受制於多種原因（產業信息渠道及信息時效性、資金力量對比短期變化等等）判斷准確性可能明顯下降，這意味着在短期階段性逆向行情中，我們可能難以及時預判到，此時我們空頭持倉將面臨壓力。

3.目前鐵礦石1701合約期價較現貨價格仍存在較大幅度貼水，在臨近交割時，這種貼水可能逐步修復，貼水修復可能通過1701合約的上漲來完成。

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