離岸市場人民幣匯率異動牽扯在岸匯率下行

王有鑫 中國銀行國際金融研究所

10月1日，人民幣正式加入SDR貨幣籃子，市場普遍預期人民幣國際需求將大量增加、匯率將逐漸企穩。但離岸市場人民幣匯率走勢並不如預料般理想，10月3日至7日，離岸人民幣匯率步步走跌。10月3日，離岸人民幣收於6.6750，10月7日，收於6.7151，跌幅達0.6%。受此拖累，10月10日，在岸市場開市後，人民幣兌美元匯率中間價大幅調高至6.7008，較9月30日調升230個基點，突破6.7關口，創近6年新低。針對此次人民幣匯率走跌，我們觀點如下：     

第一，多因素合力圍剿離岸市場人民幣匯率。一是美元升值，人民幣匯率被動調整。美國9月服務業PMI達到57.1，創下年內新高，制造業PMI也重回榮枯線以上，美聯儲年內加息預期上升，再加上英鎊暴跌的推動，國慶期間美元指數大漲1.1%，一度沖高至97點上方，使得離岸人民幣匯率被動調整。

二是英鎊閃跌，同為風險貨幣的離岸人民幣匯率受牽連。7日亞洲早盤英鎊意外閃崩，一度在幾分鍾內暴跌逾10%，創下英國脫歐公投以來的最大盤中跌幅。當前，人民幣和英鎊同為風險資產，在遇見突發事件時，受國際避險情緒驅動，通常會同步波動，因此，跟隨效應放大了離岸市場人民幣匯率的異動。

三是人民幣入籃前，離岸市場受壓制的貶值預期得以釋放。人民幣入籃之前，離岸市場已有較強的貶值預期，央行通過各種干預措施一度將離岸市場人民幣隔夜HIBOR利率抬高至23.68%，提高投機者做空成本。從短期看利率調匯率措施有效，但其缺陷是不可能長期施行，一旦放開，離岸匯率又會出現報復性的貶值。

四是資本外流與匯率貶值的負反饋效應。外匯儲備連續三個月下降，且降幅逐步擴大，暗示着三季度我國資本外流仍在發生，引發對匯率貶值的擔憂，這種擔憂又會進一步加劇資本外流，對人民幣匯率帶來更大的貶值預期。惡性循環下貶值預期愈加濃厚，推動了離岸匯率的下行。     

第二，離岸匯率會繼續牽扯在岸匯率下行嗎？筆者（2016）的研究表明，正常時期，在岸匯率對市場的影響較大，而危機時期，離岸匯率對市場的影響更大。從近兩年來人民幣匯率走勢中可以很清楚的看到這一趨勢，離岸匯率成為在岸匯率的先行指標。因此，如果離岸匯率繼續下行將對在岸匯率帶來持續的壓力。之前市場一度認為，6.7是央行調控底線，目前這一底線已被突破，貶值可能會持續，離岸市場首當其沖。    

第三，房地產調控會導致匯率進一步下行嗎？近期有觀點認為，房地產調控會加劇匯率下行，筆者認為，影響很小，不是匯率的決定性因素。一是房地產市場流動性不如股市，流動性相對較差，資金套現需要時間。二是由於合同條款的限制，鎖定期也是長短不一，資金不會在同一時間大量集中外流。三是調控政策對住房改善型消費者影響更大，這部分消費者屬於經濟實力相對一般的中產階級或小康家庭，出於規避風險和專業知識限制，不會將資金大規模的轉移到海外。四是境內還有其他收益相對較高的投資標的，房市資金未必會外流。比如股權投資、債券市場和各類理財產品，收益較境外也都具有優勢。

第四，“保匯率”還是“保房價”？這是世界性的兩難問題。俄羅斯保房價棄匯率，日本保匯率棄房價，從效果看，都不理想。目前，我國房地產泡沫過大，企業投資低迷，家庭“量體信貸”、按揭貸款還款壓力較大，如果通過提高利率刺破房地產泡沫來保匯率，企業和居民資產負債表都將陷入更大的困境，企業債務和房貸可能無法償還，經濟將陷入崩盤。如果通過放棄匯率，允許更大幅度貶值，可能導致資本大量外流，外匯儲備消耗殆盡，國內資產價格也會破裂。兩難困境下如何破局，在此背景下，貨幣政策也許不是最好的選擇，適當的行政干預加上預期引導，審慎的對房市去槓杆，維持匯率小幅雙向波動，可能是當下權宜之計。

第五，異動是否可持續？短期看情緒、中期看資本流動、長期看經濟基本面。目前短期市場情緒出現問題，中期資本出現外流，但長期基本面仍然向好，貿易順差依然較大、人民幣入籃吸引海外資金流入。因此，當前要做的，一是要穩住市場情緒，二是要加強資本流動監管和防控。從短期和中期層面穩定匯率市場，靜候美聯儲再次加息時點的到來。  

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