指望靠運氣賺錢？你還不如買這只博彩業的股票

本文由TLS美股研究團隊【微信號:tlsmeigu】發表，轉載請注明出處。

國慶黃金周已過，大家都去哪里旅游了？相比於昂貴的日本，冷淡的香港、玩膩了的新馬泰、太遙遠的歐美，有葡式蛋撻和大三巴牌坊的澳門應該也是一個不錯的選擇，況且澳門還是遠東博彩業最為知名的旅游目的地呢。

新濠博亞娛樂有限公司作為澳門著名的經營賭場娛樂場及娛樂度假村業務的企業，今年以來，收入增速已經先於股價觸底反彈，使股價形成了一個十分有利的入場時機。

TLS團隊於9月6日已將新濠博亞娛樂(MPEL)加入TLS美股看多組合，目前已獲利近14%。相比於通過博彩靠運氣賺錢，買股票來的實在得多。

1、公司簡介

MelcoCrownEntertainmentLimited(MPEL)，新濠博亞娛樂有限公司（新濠博亞娛樂）為一家於亞州發展，擁有及經營賭場娛樂場及娛樂度假村業務的公司。公司創立於2004年12月17日，總部設立於香港並透過其全資附屬公司新濠博亞（澳門）股份有限公司持有澳門僅有的六個博彩專營權之一，於澳門特別行政區經營娛樂場業務。該司主要的競爭對手包括WynnResorts(WYNN),LasVegasSands(LVS),MGMResorts等。

MPEL主要通過四個渠道獲得利潤–賭場運營，酒店，餐飲，娛樂和零售以及其他，分別占比2015年總收入的94%,2%，2%和2%。其中過去12個月賭場運營毛利為30%。公司目前在澳門擁有三個主要的賭場（娛樂場），其分別為CityofDreams（占比2015年70%的收入），AltriaMacau（占比2015年15%的收入）和StudioCity（占比2015年3.2%的收入）和非賭場運營的MochaClubs，摩卡俱樂部。MPEL還在菲律賓擁有賭場CityofDreamsManila。大眾市場桌面(Massplay)博彩占2015年的總收入的39.5%，其余由貴賓室貢獻(VIP)。游客主要來源於中國大陸，香港，和台灣。分別占比2015年澳門總游客的66.5%，21.3%和3.2%。

自2014年以來，賭博需求被國內反腐運動大力打壓，澳門博彩市場受到重創。經濟增速的放緩，打擊腐敗力度的增加以及越來越多的資本控制和規定使得澳門博彩業收入在2015年達到近5年來最低水平。然而，今年8月和9月，受益於大眾台對賭場收入的貢獻上升，澳門博彩業月度營收出現26個月來首度連續兩月增長，澳門博彩業有很大可能已經觸底反彈。澳門相比港台、新馬泰、韓國等，由於淡化政治因素的原因，在接下來的幾年里有可能成為中國大陸旅客旅游的首選地點。

長遠看來，新濠博亞(MPEL)的股價仍被低估且有潛在的增長趨勢，新濠博亞絕大部分業務都在澳門，有可能已經接近業績反轉點，會出現業績增長和估值提升的戴維斯雙擊。如下圖所示，新濠博亞的股價和博彩業月度收入增速歷來有較強的相關性，但今年以來，收入增速已經先於股價觸底反彈，而股價形成了一個十分有利的入場時機。

2、看多理由

（1）澳門博彩業有可能已經觸底反彈

a、博彩業毛收入上升

據澳門博彩監察協調局的月度數據顯示，博彩毛收入已經連續兩月上升。澳門9月博彩收入同比上升7.4%，好於預期的5%，高於8月份同比1%的增速。這說明澳門正在走出2014年以來的博彩業低迷。

b、澳門客流量的激增

澳門客流量比去年同期增長5.5個百分點，更是在2016年6月隨着4.9個百分點的增長達到279萬人次。這是自從2014年以來客流量的第一次連續兩個月的凈增長。過夜旅客激增12.4個百分點占總增長的52%。來自中過的旅客占到總游客量的的65.8%，並於六月較去年同期增長5.7個百分點。

c、外部政治因素近期利好澳門旅游業

中國大陸旅客「境外」游的目的地，有港澳台、日韓、新馬泰等。由於港人和台方對中國大陸的敵意，大陸赴港台旅客銳減。同時，新馬泰和日韓作為傳統的中國南方和北方出境游的目的地，博彩業並不是旅行的重點，對澳門沒有嚴重的分流作用。澳門在未來仍然是遠東博彩業最為知名的旅游目的地。

d、大眾台在逐漸取代貴賓台對收入的長期貢獻

如下圖所示，VIP貴賓台收入自2013底起大幅下跌，已接近腰斬。雖然大眾台(massplay)收入亦有下跌，但在2016年已趨平穩。大眾台為澳門博彩業貢獻的不只是博彩收入，還有龐大人口基數帶來的住宿、購物、和娛樂表演消費等。

據預測，中國2015年到2030年期間將會有3億人口步入中產階級（來源），這可能推動中國的自由支配開支的大幅增加，並利好博彩業的長期前景。我司預期，在未來的五年內，大眾台對澳門博彩業收入的貢獻將超過貴賓台。

e、澳門當地的在線博彩已被監管機構禁止

澳門官方博彩監管機構，TheGamingInspectionandCoordinationBureau（DICJ）已經發表公開報告向所有澳門市民說明根據澳門法律任何形式的在線博彩都將被視為非法,中國政府叫停合法的互聯網彩票也是利好，雖然彩票和賭場不構成完全的替代效應,但這對於澳門的博彩產業仍然是利好。

f、中國宏觀政策已經完全從調結構轉向促增長

一個寬松的貨幣政策，不斷上升的房地產行業投資和改善力度，表明在今年三月觀察到的澳門經濟回升很有可能在未來一年內內持續。

（2）新濠博亞是看多澳門博彩業最理想的美股標的

a、MPEL主要財務指標表現良好，似乎已已迎來業績反轉點

2016年1-8月收入總額較去年同期由減到增，相比較2014-2015年增速穩定增加。MPEL2016年第二季度營業收入達到$1070.4M，同比增長17%，EBITDA則同比增長近20%。MPEL2015年在澳門的EBITDA占公司總EBITDA的百分比接近94%，遠遠高於其他三家博彩業巨頭MSM,LasVegasSands,和WynnResorts。

管理層在第二季度的電話會議中更提到7月份的日客流量和每櫃台收入與第二季度相比均有增加，這與目前所觀察到的博彩業收入增長相印證，以此推測第三季度業績會繼續向好。

去年開張的StudioCity目前雖然表現差強人意，遠低於同業，主要由於其地理位置偏差，在路氹南部，客流受到WynnPalace和LRT輕軌站的施工影響。管理層預計隨着WynnPalace竣工，StudioCity的表現也會向好，為業績提供上升空間。

b、多家投資機構已經從空翻多

德意志銀行從看跌轉為看漲，並將目標價$14提升到$17。國際股基金翹楚、晨星評級4星、晨星分析師評級金獎的OakmarkInternationalFund在16年第二季度增持25%，目前持有流通股的5%。看衰澳門博彩業這一交易於2014年開始流行以來，已經逐漸進入尾聲，大部分空頭已經止盈出場。MPEL的看空倉位在15年見頂之後已經跌到歷史低位。

（3）風險因素

a、Melco（MPEL）在多元化產業方面的投入還遠遠不夠充足

Melco最近的娛樂場項目StudioCity已於去年10月面向大眾開放。StudioCity主要關注大眾市場與非博彩旅游景點例如亞洲最高的摩天輪和現場表演場地的建設。並且Melco計劃在其最新耗資$3.2B建設的澳門娛樂場中追求建設中國家庭式娛樂度假中心體驗的時代華納。這是該公司將資源從高輥中轉移出來的計劃的一部分。

然而，相較於其他競爭者成熟的娛樂業項目，博彩仍然是消費者前往新濠博亞的主要目的。雖然在中國之外，新濠博亞已進入菲律賓市場，並考慮塞浦路斯，但公司目前沒有任何進入拉斯維加斯的計劃。

b、MPEL相較於其競爭對手過於依賴澳門博彩業市場

Melco擁有最大的VIP消費者群體，其貢獻收入占比超過60%的Melco總收入。這意味着Melco最容易受到反腐敗工作和澳門博彩產業長期下降的影響。MPEL相比於其他兩大同行LVS和WYNN，酒店業績表現最差。

c、客戶付款違約風險越來越高

MPEL，WYNN和LVS的2015年總應收賬款分別為$272.87，$187.89M，$1.27B。MPEL，WYNN和LVS的2015年壞賬費用分別為$210.76M，$67.06M，$636.6M。MPEL，WYNN和LVS的2015年總應收賬款違約率分別為43.7%，26.3%和34.4%。Melco(MPEL)有着最高的總債務違約風險。

d、博彩業的監管和政策風險始終很大

自從去年12月新的監管者PauloMartinsChan上任，澳門政府已經宣稱將嚴格審查博彩促進產業。澳門當局今年開始要求中介遵循嚴格的會計標准，並宣稱由於未能提交財務記錄的原因拒絕了35個中介的資格證續簽。BloombergNews於4月報道澳門政府一直在與中介產業商討提高新客戶的資本要求從現有的100,000澳幣提升至10M澳幣。如果中國政府限制資本流入澳門和逐漸見緩的反腐運動的加劇，則將影響MPEL業績轉折的過程，甚至導致澳門客流量的大幅減少，如果政府決定在大陸將博彩合法化，亦將沖擊澳門博彩業。

e、共同基金和對沖基金的持股和看跌評論

32%的MPEL股份由機構持有，前五位機構持有者分別為HarrisAssociates,OppenheimerFunds,CapitalResearchGlobalInvestors,ScopiaCapitalManagementLLCandMackenzieFinancialCorporation.靠前的共同基金持有者分別為OppenheimerDevelopingMarketsFundandAmericanFundsEuro-PacificGrowthFund.對沖基金ParetoCapitalManagement於2015年12月以$20.68的開盤價格和賭MPEL破產和清算的策略看空。

ParetoCapital的StanleyWang評論道，做空澳門賭場如MPEL可能是做空中國風險的規模最大的交易。做空MPEL本質上是對於中國博彩業的投資。然而，日益增加的賭場娛樂場供應，日益減少的中國消費者的需求以及高槓杆的資本和運營結構使其成為最受歡迎的做空股票。

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