興業證劵：樓市需政策未雨綢繆

本文以《內房急漲風險大政策須防患未然》為題，發表於香港《大公報》（9月28日）樓市急漲風險大。對於任何資產來說，短期內價格的急劇飆升恐怕都非吉兆，因為不分時空的經驗反復昭示：飆升之後，終究難免急跌！上山容易下山難，這種漲跌沉浮若仍然僅僅限於該資產自身的自娛自樂也就罷了，但其卻往往會產生較強的負面外溢效應。對於房地產來說，則尤其如此。美國舊金山聯儲2014年的一份研究報告《大抵押》（TheGreatMortgaging）對17個發達經濟體1870年以來長時段大樣本數據所進行的研究顯示：房地產融資已成為二戰之後宏觀經濟波動的核心，因地產調整所誘發的經濟金融調整比沒有房地產問題而出現的經濟調整增速更低、持續的時間也更久。

內地樓市今年同比漲幅達歷史之最。今年以來的數據顯示（參見圖表1），內地樓市價格同比漲幅自2015年第一季度觸底之後，總體加速上漲，到今年第二季度70個大中城市的一線城市新建住宅價格同比漲幅已近30%。雖然該指標為平均房價、新房的地理位置總體也是越來越遠離中心城區，但今年的同比漲幅仍然達到了2005年有該公開統計數據以來的歷史最大漲幅，深圳更是一度觸及60%。尤其值得注意的是，這種史上最大漲幅還是發生在我國樓價已持續上漲21年之後，而全球主要經濟體樓價持續上漲時間平均約為13年（具體請參見我們此前的研究報告《國際視角下的中國房地產周期》，2016年8月8日）。

由此引了市場關於樓市「泡沫化」的激烈爭論，這就不能不讓我們引起足夠的警惕，政策也需要就此作未雨綢繆之考慮。

政策綢繆關鍵在槓杆率。此時的政策綢繆，樓市本身是否存在「泡沫」不應成為政策必要性考慮的出發點，而應更多前瞻性着眼於未來一旦樓市出現調整、如何降低對經濟本身的影響？諸多研究都看到了樓市調整對經濟的巨大影響，但卻鮮有對其機理足夠深刻的認識。其實，在前美聯儲主席伯南克等人開創的「金融加速器」模型中，已經在「假定」中給出了樓市一旦顯著為何總是會重創經濟的原因，那就是槓杆率：銀行根據一定的抵押率進行貸款，資產價格膨脹則能夠增強信貸的可獲得性，形成「資產膨脹-信貸擴張-資產進一步膨脹-……」的螺旋，而一旦樓價下跌，則會出現反向的金融加速「資產價值縮水-信貸萎縮、資產被強制降價處理-資產價值進一步萎縮-……」。以其名命名金融危機沖擊（即「明斯基時刻」）的經濟學家明斯基（H.Minsky），更是明確把資產泡沫與槓杆率聯系起來了：所謂泡沫，就是以龐氏融資（ponzifinance）的方式，把資產價格推高到不可持續的高度。由其定義所引導的政策涵義就是：政策首先應該做的不是判斷資產價格是否存在泡沫，而是應該把其槓杆率降低到合適的水平，只有這樣才能避免出現資產泡沫。因此，把樓市的槓杆率（定義為「房價-首付比」）降低到穩健水平，應該成為新一輪樓市調整的政策核心。

事實上，凡是歷史沒有出現過樓市調整對經濟產生巨大沖擊的經濟體，事後分析，其幾乎都存在的一個基本必要條件就是樓市的槓杆率比較低。圖表2提供的資料顯示，加拿大、德國、意大利的「貸款-房價比」都比較低。古德哈特（C.Goodhart）和霍夫曼（B.Hofmann）在其專著《房價與宏觀經濟》中也確認了這一點：「在意大利和德國，按揭成數基本上分別低於50%和60%。」而這三個經濟在二戰之後幾乎沒有明顯的房地產泡沫，特別是德國更是成為了房價一直穩健的典范。與之對應，美國樓市的槓杆率則是20世紀70年代後就迅速上升到了樣本經濟中的最高水平，最終在20世紀80年代和2008年，都出現了由樓市調整所引起的比較嚴重的金融危機。

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