【徽商期貨2隊】黑色漲勢依舊 行情差異將顯

一、策略概述

從今年5月價格回調以來，黑色產業鏈迎來了一輪新的上漲浪潮，此輪上漲走勢穩健，市場多頭氛圍濃厚，尤其是煤焦漲幅巨大。在價格一路高歌猛進的同時，基本面卻在悄然發生變化，那麼在四季度，黑色產業鏈將何去何從？我們經過當前盤面的判斷和供需關系的推演，認為目前漲勢恐難持續，四季度黑色品種將會是中性偏空的走勢，推薦多焦煤、空焦炭和鐵礦石的對沖操作。

二、行情及價差分析：

從行情圖行看，截止發稿日，以上三個品種的主力01合約從前期回調的低點到最高點，鐵礦上漲148點（+47.4%），焦炭上漲494.5點（+62.3%），焦煤上漲339點（+53.5%）。從相對漲幅來看，焦炭最高，鐵礦最低，且僅有鐵礦近期回調後的反彈未能站穩月均線。從盤面走勢看，鐵礦無疑是近期三個品種中最弱的。而焦炭雖然相對漲幅最大，但近一周來雖焦炭上漲過程中不斷試探，但始終未能突破1300的天花板，而焦煤早早便創出新高，顯示焦煤短線走勢更強。

如果說盤面漲幅還不能完全說明問題，那麼從主力凈持倉對照圖來看（紅色虛線為凈持倉0位），則可以清晰地看出，在近期，唯有焦煤的主力凈持倉是大幅上升的，且從上周以來，焦煤也顯示出較明顯的主力資金涌入的跡象。而與之相對的，鐵礦的凈持倉表現一直不強，焦炭則近兩周從高位回落的風險度開始增加。

三個品種的01-05價差變動情況有所差異，但總的趨勢是近月合約走強，畢竟當前屬於生產旺季，加上今年以來供給側改革加速造成短期的原料供給短缺（主要指煤炭類），從近月合約表現看，煤焦的近月走強更為明顯，而同為原料端的鐵礦石表現就要平淡很多。尤其值得關注的是焦煤，在8月焦煤曾呈現明顯的正向市場，01合約向遠月貼水近40元/噸之多，顯示市場基於其基本面對遠月合約亦較為看好，隨後價差的大幅變動主要源於主動性買盤在主力合約大量涌入，進而大幅推高價格。

小結：從當前盤面形態、資金流向和跨月價差幾方面分析，當前焦煤在技術上是較為偏多的，且相對鐵礦、焦炭明顯偏強。推薦多焦煤、空鐵礦和焦炭的對沖組合。

1、宏觀形勢趨寬松，去產能任務仍艱巨

今年前三個季度，中國的宏觀經濟環境有幾點值得注意：一、總體經濟走勢較為穩健；二、貨幣政策較為寬松；三、人民幣貶值預期提升；四、去產能取得階段性成果，但仍未及預期。

從經濟全局來看，從去年年底開始，M1、M2剪刀差不斷擴大，市場流動資金增加，相對利多工業品種。對下半年中央經濟政策調控的關注重點應該放在是否延續寬松政策以及去槓杆是否堅決上，目前並不能排除貨幣政策收縮的可能性。

幾項主要經濟數據表現各異，其中PPI持續8個月同比大幅上升，顯示工業生產由大幅收縮向着穩步擴張的區間邁進，工業企業利潤同比也有較明顯的改觀；財新PMI升至榮枯線以上，表明中小企業的生存環境有所改善；但是PMI整體和CPI數據並未有明顯改觀。總體來看，各項經濟數據短時間內仍將持續利多商品，尤其是同時受到房地產帶動的黑色板塊。

關於供給側改革，黑色產業鏈目標是在「十三五」期間削減粗鋼產能1-1.5億噸，目的是提高產能利用率，將淘汰、落後產能清退出市場。從發改委提供的報告看，今年1-7月份，鋼鐵行業去產能工作已經完成全年規劃任務的47%，而煤炭僅為36%，進度非常不容樂觀。下半年尤其四季度對鋼鐵和煤炭行業的去產能工作將會加緊，而且9-10月的傳統生產旺季過後，開工率回調概率加大，屆時或將對行情產生不利影響。

2、外圍形勢多空交織

近期市場關注的主要是美元指數未來的走向，美聯儲9月暫不加息令商品壓力暫時有所減輕，但年底之前的加息預期仍將持續給遠期商品合約價格施壓。本月以來美元指數隨着加息預期的不確定進入低位運行，而原油價格受到EIA原油庫存超預期影響也從前期高點下滑，令商品市場看多心態受影響，大多進入寬幅震盪區間。

由於煤焦出口較少，而進口焦煤由於品位問題實質上不會對期貨市場產生直接影響，因此主要看一下對進口礦石價格有直接影響的澳元匯率，美元近期的下滑疊加澳元匯率偏強的影響，目前我們判定匯率對礦石價格的影響為中性。

外圍形勢對黑色產業鏈價格影響趨於中性，但考慮到美聯儲年底前加息時間的不確定性，猶如達摩克利斯之劍高懸於上，因此目前仍不宜過多看多商品價格。

小結：從當前國內宏觀和外圍形勢分析，當前大宗商品或沒有過多上行空間，不過受去產能影響，煤焦價格或將偏多，尤其是更偏原料端的焦煤。

1、鐵礦石供給壓力顯現，中長期偏空

首先關注鐵礦石供給，2015/16財年必和必拓公司鐵礦石產量同比下降2%至2.27億噸，其中西澳鐵礦石產量增加2%至創紀錄的2.57億噸（以100%股權計，下同）。2016/17財年，必和必拓鐵礦石產量預計在2.28億-2.37億噸（不包括薩馬科產量），西澳鐵礦石產量預計增加至2.65億-2.75億噸，預計該公司產能到2018/19財年提高到2.9億噸。西澳鐵礦石長期平均年度持續資本支出大約在4美元/噸。

受勞動力等成本降低、設備生產效率提高、柴油價格和消耗量降低以及美元走強等因素影響，2015/16財年西澳鐵礦石單位現金成本同比下降19%至15.06美元/噸，預計2016/17財年將進一步下降至14美元/噸。

綜上，各大礦山巨頭對產能的擴張，在今年已經初現端倪，尤其是主要供給中國的西澳鐵礦壓力加大，因此，在成本端，對礦石價格的支撐長期看是趨弱的。

從近期鐵礦石到港情況看，因今年以來高爐開工率提升，需求同比升高，周到港量基本維持在1100-1200萬噸之間的水平，同比有所提升；從近一個多月的數值分析，到港量基本持穩，由於今年以來外礦價格大幅上漲50%左右，內礦同比產量和生產配比亦有所提升。從主要港口鐵礦庫存來看，在前期接近1.1億噸高點後，近期小幅回落，而日均疏港量從高點回落速度加快，顯示需求實際不及預期。

我們預計後續到港量將保持穩定，但後續隨着鋼廠生產逐步收縮，庫存回升概率升高，價格回落壓力將進一步加大。

2、煤焦供給相對偏緊

從圖上看，焦煤、焦炭的總供給量呈現逐步下降趨勢，一方面原因是下游需求增長的放緩，另一方面是供給側改革加快步伐，令能源產品（原料端）產量承壓。

對比來看，可以明顯的看到焦煤供給量下滑速度比焦炭快得多，在焦化廠（包括獨立焦化廠）工藝和生產配比沒有發生改變的前提下，焦煤相對焦炭的供求壓力開始變大，不少焦化廠甚至出現了無米下炊的窘境，庫存接近警戒線，進而催生了煤礦和貿易商的抬價意願。

而從鋼廠的焦炭/煉焦煤庫存天數來看，大致與前面的對照圖類似，焦煤庫存天數下降較多較快，而焦炭庫存天數基本保持穩定，與往年相比較低，是因為鋼鐵行情不好，鋼廠主動調節爐料庫存的舉措以節流所致。

為了減緩供應壓力，國家發改委召集神華、中煤等數十家大型煤炭企業，召開了穩定煤炭供應、抑制煤價過快上漲預案啟動工作會議，並出台新煤價調控機制，分三級響應，主要針對動力煤，分別對應460元/噸（日增產20萬噸）、480元/噸（日增產30萬噸）、500元/噸（日增產50萬噸），目前根據價格已實施一級響應機制，增產量達到供應量10%左右，將有效緩解供應壓力。目前針對煉焦煤雖並無明確增產規定，但已有消息稱將放寬相關企業生產天數，預期將增加供給。

綜上，焦煤、焦炭在面臨突然而來的需求高峰時，供需壓力驟然放大，但已經停減產和關閉的產能釋放需要時間，也受到國家政策的約束，因此出現了短時間的較大利多因素。考慮到政策實施的周期，短期內煤焦的強勢仍將持續，而對照焦煤和焦炭的供給因素，焦煤無疑將強於焦炭。

綜上所述，在原料供給方面，短期鐵礦偏弱，煤焦偏強，而對比來看，焦煤還將強於焦炭，因此推薦多焦煤、空焦炭和鐵礦石的操作。

五、需求中期看空，長期看多

1、原料需求相對穩健，將有周期性回調

今年以來，隨着去產能的大方向，鋼材價格上漲很快，如三級螺紋鋼，由2015年底的1700元/噸大幅上漲到目前的2300-2500元/噸的水平，二季度還曾短暫突破過3000元/噸的大關，總體是震盪趨強的。而超額的利潤也刺激了鋼廠開工率的提升，再加上某些短期政策性因素的刺激，如唐山園博會、杭州G20會議導致的短期生產受限，在該事件的節點之前，鋼廠往往加班加點生產。

目前的開工率表現火爆，在如此情況下，必然對原料需求相當旺盛，直接助推原料品種如鐵礦、焦炭價格的拉漲。從整體漲幅來看，鐵礦表現一般，焦炭漲幅較大的主要原因是由於焦炭供給彈性較差，焦化廠（包括獨立焦化廠）的產出和鋼廠生產端的需求之間缺乏有效緩沖，再加上焦化廠近年來連續虧損，焦化廠和貿易商也有助推現貨的強勁動力。而焦煤價格的反應不若焦炭快，其相對漲幅暫時雖不如焦炭，但考慮到供應缺口，後市上漲步伐將更為穩健。

從今年以來的生鐵/粗鋼產量同比數據來看，到年中為止，產量基本上回到了同比持平的位置，得益於近半年房地產和基建的火爆，再加上寬松的貨幣政策，鋼鐵價格從低點增長較多，鋼廠獲得近年來難得的較好利潤，刺激了開工率的提升，原料需求較為旺盛，從趨勢來看，短期內同比數據略有上升，但絕對數量我們認為將基本與去年持平，或者略有提升（3%以內）。

從開工率示意圖看，唐山地區鋼廠開工率波動較大，同時對全國范圍內數據也有直接的影響，觀測11月旺季之前的剩余時間內總體趨勢仍以持穩或走高為主。從普遍規律來看，下半年在11月之後，多數鋼廠將集中進入檢修期，屆時開工率的下滑將明顯的利空爐料市場，相對來說，我們認為對焦煤的影響要小於鐵礦和焦炭。

2、小結：

如前述，我們認為，由於焦煤在供應端上游，對需求的影響偏間接，因此在出現回調的時點，相對鐵礦和焦炭偏強，故推薦多焦煤，空鐵礦和焦炭的對沖。

本文通過對於宏觀形勢、供給及下游鋼廠的需求情況，分析了鐵礦、焦炭、焦煤未來一段時間的行情。我們的觀點是：鐵礦中性偏空，焦煤、焦炭短期走勢仍然偏多，焦煤略強。

操作策略：

在當前的格局中考慮在01合約上以多焦煤、空鐵礦和焦炭的對沖操作為主，占用保證金不超過50%，目標收益為20%。

風險控制：

可能存在的風險

焦煤：煤炭增產對焦煤的利空效應

焦炭：焦化廠恢復產能不足，鋼廠焦炭庫存進一步下降

鐵礦石：匯率、天氣或地緣政治因素，導致鐵礦石價格上漲

考慮到以上可能出現的干擾因素，以對沖為主的策略風險相對較小。在具體操作上則靈活對待，若漲勢突出着重進行多焦煤的操作，行情起伏不定則配合空鐵礦和焦炭。當行情分化，則空鐵礦為主，規避風險就配合多焦煤。止損為總權益的10%左右，觸及此止損量出清全部倉位。

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