中國投資者會持續大規模減持美國國債嗎？

盤古宏觀團隊：張明、鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

摘要

在未來一段時間內，中國投資者不會持續大規模減持美國國債。主要原因包括：第一，未來幾年內，由於美聯儲步入新的加息周期，美元可能繼續走強。這使得中國投資者不但不會大規模減持，反而可能繼續增持美元資產；第二，在美元資產內部，目前美股與美債都處於歷史高位，都面臨下調風險。但由於中國投資者截至2015年已經連續5年增持美股，且美股調整風險不亞於美債，因此處於避險角度考慮，中國投資者更可能減持美股而非美債；第三，最近兩年時間以來，中國投資者持有美債規模與中國外匯儲備之比呈現趨勢性上升，這說明迄今為止的減持行為主要是由外匯儲備存量縮水所致，而非中國央行主動在減持美元資產。

近期，美國財政部數據顯示，2016年7月，中國投資者減持美國國債220億美元，這是自2013年12月以來，中國投資者月度減持美國國債的最大規模。由於目前美國國債市場已經處於歷史性峰值，且未來美聯儲加息可能導致國債市場調整，因此市場出現一種擔憂，即中國投資者未來是否會持續大規模減持美國國債？這種減持行為是否會加劇美國國債市場的下行調整呢？

我們的答案是，可能性很低。

如圖1所示，從歷史上來看，中國投資者持有美國國債規模的峰值出現在2011年7月與2013年11月，分別達到13149億美元與13167億美元。2016年7月下降至12188億美元，這是2013年1月以來的最低值。中國投資者持有美國國債占外國投資者持有美國國債之比的峰值出現在2011年7月，約為28.2%。2016年7月下降至19.5%，這是2008年5月以來的最低值。

圖1  中國投資者持有美國國債規模與占比

*注：本文中的中國投資者包括中國央行，但不限於中國央行，還包括中國商業銀行以及其他可以在海外進行金融投資的金融機構或企業等。美國財政部披露的數據是中國投資者整體，不能分解到具體機構。

不過，如果從中國投資者持有美國國債規模與中國外匯儲備之比來看，2016年7月該比率仍為38.1%，依然高於2000年3月至2016年7月之間該比率的均值（37.1%），更是顯著高於2008年5月的最低點（28.2%）。圖2顯示，從2014年年中以來，中國投資者持有美國國債規模與中國外匯儲備之比更是在顯著上升，這說明同期內中國央行很可能是在顯著增持美國國債。換言之，近期中國投資者持有美國國債規模的下降並不意味着中國央行在主動減持外匯儲備投資中美元資產占比，而僅僅是中國外匯儲備的規模縮水所致。

圖2  中國投資者持有美國國債規模占中國外匯儲備的比率

如圖3所示，作為全球持有美國國債最多的外國投資者，中國投資者與其他外國投資者在增減持美國國債的行為方面不時存在較大差異。例如，從2015年8月至2016年7月這一年間，中國投資者有8個月在減持美國國債，除中國之外的其他外國投資者作為整體有5個月在減持美國國債。而兩類投資者同時減持美國國債的月份只有3個月，也即2015年10月、2016年4月與2016年7月。中國投資者在過去一年內減持美國國債的頻率顯著高於其他外國投資者，很可能與811匯改之後中國外匯儲備規模顯著縮水有關。

圖3  中國投資者增減持美國國債與外國投資者增減持美國國債的比較

如表1所示，盡管迄今為止，美國長期國債依然是中國投資者持有最多的美國金融資產，但其比例已經從2011年的75.4%下降至2015年的68.7%。而上升最快的是美國股票，中國投資者持有美國股票占持有美國金融資產的比重已經由2006年的0.5%上升至2015年的17.9%。

表1  中國投資者持有美國金融資產的余額（10億美元）

（截至每年6月30日） 

我們認為，在未來一段時間內，中國投資者不會持續大規模減持美國國債。主要原因包括：第一，未來幾年內，由於美聯儲步入新的加息周期，美元可能繼續走強。這使得中國投資者不但不會大規模減持，反而可能繼續增持美元資產；第二，在美元資產內部，目前美股與美債都處於歷史高位，都面臨下調風險。但由於中國投資者截至2015年已經連續5年增持美股，且美股調整風險不亞於美債，因此處於避險角度考慮，中國投資者更可能減持美股而非美債；第三，最近兩年時間以來，中國投資者持有美債規模與中國外匯儲備之比呈現趨勢性上升，這說明迄今為止的減持行為主要是由外匯儲備存量縮水所致，而非中國央行主動在減持美元資產。

（張明為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員，鄭聯盛、楊曉晨、王宇哲、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）

文章來源：微信公眾號“盤古宏觀PRIME”

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