投資者緣何願意買入負利率債券

最近幾家歐元區企業以負利率成功發行了債券的案例令人驚訝。9月6日，德國大型跨國企業漢高集團(Henkel AG)和法國制藥商賽諾菲(Sanofi SA)以-0.05%的年息率發行了債券。其中漢高集團發行的是5億歐元的2年期債券，賽諾菲發行的是10億歐元的3年期債券。難怪會有不少債券市場人士表示9月6日是“值得被記住的一天”。

以往負利率現象也曾多次引起市場關注，但一般是指實際利率為負，也即名義利率低於通貨膨脹率的情況。眼下在歐元區及日本等一些經濟體出現的負利率則是指名義利率成為負值的情況。在這種情況下，資金的使用價值為負，債務人反而要向債權人收取一定比例的費用。目前，名義負利率已經成為某種區域性及階段性的常態現象。歸根到底，這一現象源於經濟深度調整造成的資產回報率下降，直接原因則是逆周期貨幣政策調控在邊際效應不斷下降之後走向極端。

目前全球已經有歐元區、瑞典、丹麥、瑞士、日本等5個經濟體陸續采用負利率的政策工具。其中，歐洲央行於2014年6月正式實施負利率政策，隨着歐元區經濟與通脹持續低迷以及歐央行政策不斷放松，負利率已經逐漸蔓延至中長期債券市場。統計顯示，自2014年8月以來，德國1年期國債利率就一直呈現負利率；今年6月13日，德國10年期國債利率也首次跌破零。目前歐洲主要經濟體中，除英國以外，短期國債利率均處於負值。歐元區負利率已持續較長時間，並且有不斷深化的跡象，在這樣一個環境中，上述歐洲企業實現負利率融資真正戳中市場神經的是，它可能顯示了負利率正在不斷“常態化”。

漢高公司和賽諾菲是歐洲歷史上第一次由非金融企業且沒有政府背景支持的企業發行負利率債券，他們的債權建立在自身信用基礎上。值得注意的是，隨着負利率實施的深入，在盈利壓力下，歐元區已經出現了個別商業銀行針對儲戶的大額且短期的存款實施負利率的案例，加上非金融企業成功發行負利率債券，這些都成為負利率開始向“民間”滲透的征兆。

為什麼債券投資者或者儲戶不選擇其他收益率更高的投資或者干脆持有現金?這個問題的本質就是投資者選擇投資標的的問題。投資標的的選擇主要考慮投資的成本、收益和風險，因此簡單地說，投資者之所以會選擇負利率金融產品(負利率債券、負利率存款)是因為在綜合考慮了成本、收益和風險等因素之後，已經沒有其他更合適的選擇。

需要承認，有部分投資者對負利率債券存在“獨特”的興趣，以至於可以忽略成本或者名義利率。例如，為刺激經濟和通脹，歐洲央行持續推行QE，而投資級公司債已經被納入QE資產購買范圍，這為高等級公司債券帶來了剛性投資需求；債券指數基金也可能對高等級債券存在被動投資的需求；一些機構投資者出於管理資產組合流動性的需要，對於無風險或低風險的短期債券存在配置需求；還有一類投資者，他們看重的是資本利得，而非票息收益，若堅信利率會繼續下行，那麼債券價格將繼續走高，持有負利率債券的期間收益可能是正的，這也為負利率債券帶來了部分交易性需求。

對於其他的投資者來說，選擇持有負利率金融產品也並非不可能，因為選擇收益更高的產品往往意味要付更高的成本或者要冒更高的風險。而且，即便是持有現金，也是有成本和要冒風險的。

事實上，存款的負利率就可看作是商業銀行為儲戶保管現金的收費。對於投資者而言，如果自己持有現金需要付出的成本及承受的風險超過了給銀行的付費，那麼存款負利率就是可以接受的。這也正是目前個別存款負利率主要存在於大額存款上的原因所在。

與此同時，理解公司債券負利率的現象也就不難了。因為，公司債券利率通常會更高一些。例如，前述漢高集團發行的是2年期債券，年息率要比同期限德國國債收益率高出52基點。對於一些銀行和保險等金融機構來說，短期限高等級公司債券的流動性和安全性並不比國債遜色多少，收益率又比把資金存放在中央銀行或者買入鬼宅要高，因此持有負利率公司債是可以考慮的，至少這樣的“傷害”更小一點。另值得注意的是，2008年金融危機表明沒有金融機構是絕對安全的，把資金存放在商業銀行同樣有風險，因此對於投資者來說，如果自持現金的成本較高，把資金存放在商業銀行的風險收益比不及配置無風險或低風險債券的話，也可能考慮投資負利率公司債券。

應該看到，目前負利率主要存在於歐洲和日本，並且主要存在於政策利率、無風險利率以及部分短期高等級公司債券上。如果全球經濟持續調整、主要央行繼續放松貨幣政策，不排除負利率現象繼續深化和蔓延的可能。各類債券乃至存款的負利率呈現常態化，也會漸漸的不那麼令人驚訝了。(張勤峰)