[魯證期貨2隊]生產補貼傳言下等待做多CS機會

9月2日市場傳言東北將繼續對玉米深加工企業進行生產補貼，中央最多對企業進行不超過130元/噸的生產補貼，地方政府補貼另計，引發市場對做空玉米淀粉的熱情。當日玉米淀粉收於1704/噸，增倉19萬手，跌幅2.46%。在本文中我們假定傳言為真，探討玉米淀粉01合約價格合理區間。一、現階段淀粉產業鏈1.淀粉前農後工，下游產業鏈廣泛，過去幾年低利潤是常態淀粉的下游產業鏈廣泛，作為產能過剩行業，淀粉生產廠家對銷售價格的話語權並不多，下游采購會緊盯淀粉廠的生產成本制定采購策略，因此在過去幾年淀粉廠薄利多銷的模式使得產能不斷向幾個大的企業集中，人們也適應了淀粉的低利潤。據不完全統計中糧、諸城興貿、金玉米三家的淀粉產能占據市場份額的20%以上。2.產能逐漸由東北向山東轉移目前華北地區玉米淀粉產量占全國產量的55%左右，東北地區占比減少至35%左右，其他地區占比約10%。國內玉米淀粉定價中心全面轉向華北地區。受制於收儲政策的影響，東北地區深加工成本高企，且下游企業多集中在山東、廣東等地，給東北地區的淀粉產業帶來較大劣勢。3.區域存在供需錯配目前世界淀粉糖的產能在3000萬噸左右，美國產量超過1350萬噸，中國淀粉糖產能在1200-1300萬噸間。在國內淀粉糖作為淀粉最為重要的下游產品而受到投資者的關注，而東北地區的下游產能不足使得東北地區在過去幾年面臨着成本和下游的雙重劣勢，虧損嚴重。如下圖所示，作為淀粉糖的代表產品，F42及F55的產能分布百分比中山東、浙江、江蘇三省的產能占41%左右，恰好覆蓋山東省淀粉產能的百分比，由於淀粉產能相對淀粉糖產能更過剩，因此部分山東淀粉流通到西南地區和廣東地區。而吉林、遼寧、黑龍江、內蒙古四地的產能占全國11%，低於上述四地的淀粉產能。東北地區上下游產能的不匹配是東北地區過去虧損嚴重的重要原因之一。4.淀粉糖出口有望繼續上升，淀粉出口退稅利好淀粉截止7月底，我國出口當年累計出口果葡糖漿25.7萬噸，同期累計同比增加78.7%，受益於國內淀粉價格的下跌出口量增幅明顯，目前淀粉及制品的退稅政策也給未來淀粉出口創造了可能性。2008年我國淀粉出口量接近50萬噸，樂觀估計來年淀粉出口將超過這個數額。50萬噸相當於全國有效產能的2%，相當於變相降低國內開工率2%。淀粉糖因價格下降而產生的出口上升按照目前數據看保守預估在100%（玉米價格目前下跌有限，出口增加78%）以上，占全國產能的4.5%以上，未來一年價格下跌導致的出口增加有望變相降低國內開工率6.5%。二、淀粉加工成本及明年利潤空間分析1.現金流成本淀粉生產需要的現金費用主要為原料費用和水、電、氣和包裝耗材，每生產加工一噸玉米（0.7噸淀粉）耗電約180度，蒸汽0.8-1.3噸，水2噸左右，耗材價格約20元/噸。即220元/噸的加工費用+玉米價格/噸。產出品為0.7噸淀粉、0.045噸胚芽、0.14噸纖維飼料和0.047噸蛋白粉（62%），其中胚芽是生產飼料副產品胚芽粕和玉米油的原料、纖維飼料是飼料添加劑、蛋白粉是蛋白飼料，能取代豆粕，因此飼料價格也能夠在一定程度上影響淀粉生產企業的現金流。1月是飼料淡季，淀粉廠副產品價格看空，一定程度上給了淀粉價格支撐。2.未來一年東北地區利潤好轉幾成定局，華北地區利潤承壓底線為現金流成本取消收儲後的直補利空現貨玉米價格，東北地區750-800萬噸產能的淀粉面臨較大生產利潤的提升，但定價仍應是以山東為代表的華東地區下游定價，因此山東淀粉廠01淀粉的利潤空間為東北適當利潤+冬季運費兩個變量，東北利潤可能因國家生產補貼的傳言走高，直接生產利潤被補貼壓制。另外東北運費面臨大幅上漲的可能性，一是由於冬季東北地區運輸條件的惡化，二是秋糧上市後外運需求的增加也會增加運輸成本，三是近日交通運輸部不斷加強規范車輛運輸規范帶來價格上漲的可能性。山東地區及附近廣泛的下游企業和山東省淀粉龐大的產能決定了未來一年若非山東淀粉企業大范圍停機，淀粉仍是山東定價，而山東地區大幅停機的可能性微乎其微，因為去除山東省淀粉產能全國淀粉存在較大缺口。另外東北地區的淀粉運至山東存在着機會成本，淀粉產業節奏變化快、價格短期內波動較頻繁，也是制約東北取代山東定價淀粉的因素。因此未來一年較大概率東北淀粉企業維持較高生產利潤但銷路不暢，華北地區微弱利潤繼續維持定價權的格局。三、淀粉是否存在做多機會1.以成本計現貨方面，相比淀粉，玉米的運輸占價值成本顯然更高，因此東北淀粉運至山東比東北玉米運至山東更有價格優勢，但東北地區較山東高40-70左右的加工成本在一定程度上抵消了這種運輸優勢，因為我們預計來年可能同時存在東北的玉米和淀粉運至山東和華東使用的現象。以黑龍江計算，玉米種植成本為1050-1200元/噸低於這個價格會出現，集糧成本+短運+適當貿易利潤運至淀粉廠的成本在1200-1350/噸以上，黑龍江淀粉無利潤出廠價格在1700-1750間，運至山東銷區的價格在2000元/噸左右。2.補貼傳言生產補貼相當於給足生產利潤，但在我們預計東北地區利潤將維持高位的判斷來看並不會實質增加東北地區淀粉供給，但盤面一定會此傳言有所反應，目前看盤面空頭交易內容為此傳言能否落實，而多頭多認為山東地區+95升水後1800左右淀粉難以生產出來，作為最大產能地區和定價區域，山東用東北糧的淀粉成本在1900-2000左右，對應盤面1805-1905/噸。四、策略1.耐心等待盤面對傳言的反應目前盤面交易重點是生產加工的補貼，目前看做多的風險較大，但我們在此價位上看多的策略並不改變。若跌破1700支撐逢低做多策略不變2.淀粉05存在較大做多機會

淀粉05和01的價差長時間保持穩定，若05淀粉跟隨01急跌或是做多機會。

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