泡沫的終結：透視中國股市異動

書名：《泡沫的終結：透視中國股市異動》

作者：管濤鄧海清韓會師

出版社：中信出版社

出版時間：2016年8月

內容簡介

《泡沫的終結：透視中國股市異動》是中國金融四十人論壇課題組對舉世矚目的2014-2015年A股市場異動的系統性研究成果。

本報告從原因分析、救市總結、影響評估和啟示建議四個方面對股市異動進行了研究，全面透視了2014-2015年A股市場異動的進程及演進邏輯，深刻探討了槓杆資金在本輪股市異動中的作用，客觀評估了股市異動對經濟增長的影響，以及對商品期貨、外匯市場、貨幣市場和債券市場的溢出效應，系統總結了政府救市過程中的經驗與教訓。

同時結合中國經濟金融發展和改革的背景，系統梳理了制約中國股市發展的市場結構、交易機制、監管制度等方面的問題，提出了進一步促進A股市場健康發展、避免墮入另一個暴漲暴跌循環的政策建議。

作者簡介

管濤，中國金融四十人論壇高級研究員，青島市四十人金融教育基金會理事長，經濟學博士。管濤先生曾就職於國家外匯管理局，並於2009年至2015年期間擔任國家外匯管理局國際收支司司長。長期從事貨幣可兌換、國際收支、匯率政策、國際資本流動等問題的研究，參與了1994年以來我國外匯體制改革的重大方案設計，並撰寫了大量工作報告和學術論文。

鄧海清，中國金融四十人論壇特邀研究員，金融學博士，九州證券全球首席經濟學家。2013、2014年新財富固定收益最佳上榜分析師。曾任中信證券(600030,股吧)固定收益首席分析師、資管部研究總監。主要從事宏觀貨幣、金融市場、地方政府債務等方面的研究，代表著作有《再造央行4.0--新常態下的金融改革頂層設計》、《利率市場化--中國地方債務突圍》等。

韓會師，經濟學博士、高級經濟師，現任職於中國建設銀行(601939,股吧)總行，任資深研究員。長期關注國際宏觀經濟、國際資本流動、外匯風險管理、資本市場發展、衍生，金融工具等領域。參與多項國家及省部級課題研究工作，截至2016年6月，在《國際金融研究》《國際貿易》《金融時報》等學術期刊和專業報刊發表文章約160篇。

序言不要浪費這次股市異動

2015年，中國股市發生了從牛市到熊市快速切換的異常波動（以下簡稱股市異動），舉世震驚，這引起了從政府到民間的深刻反思。然而，辯證地看，中國資本市場發展歷史還很短暫，股市快漲快跌的不成熟，都是成長中的「煩惱」。有些問題早些暴露，也不一定是壞事，可以為後人師、為來者戒。所以，大多數人的看法是，不能浪費了這次股市異動，而應該從中認真總結和吸取教訓，避免將來重蹈覆轍。

有鑒於此，2015年7月中旬，股市開始暴跌不久，中國金融四十人論壇（CF40）學術委員會即討論決定成立課題組，委托我牽頭，組織專人對此問題開展全面、專業和獨立的研究。課題組成立不久，即陸續提交了一系列研究成果。其間，根據股市的動態發展變化，課題組積極為政府應對股市異動建言獻策。隨着股市異動逐漸平息，課題組及時轉入系統、深入的研究，終於有了這份研究報告。

本報告從原因分析、救市總結、影響評估和啟示建議四個方面對這次股市異動進行了研究，是現有相關研究成果中最全面、最系統的了。然而，正如前美聯儲主席伯南克在其成名作《大蕭條》一書中所言，解釋20世紀30年代的大蕭條是宏觀經濟學的「聖杯」，大蕭條不僅使宏觀經濟學成為一個獨立的研究領域，而且還持續影響着宏觀經濟學家們的信條、政策建議和研究進程（這一點常常沒有被充分認識到）。通俗地講，對大蕭條經濟學的研究，迄今為止依然是常做常新，沒有止境。

相信這次對中國股市異動的研究，也只是剛剛開始。甚至因為發生的時間並不久遠，有些認識可能還遠遠沒有到位，或者因為種種忌諱而沒有說透。因此，我們這份研究報告只能算是一個初步的、階段性的成果，還有待不斷完善和深入。這份報告的內容涵蓋非常廣泛，我不想一一「劇透」，而是留給大家去讀、去想、去評。但在研究過程中有兩點最突出的感受，在此願意同大家分享。

官方總結這次股市異動，既反映了我國股市的不成熟，包括不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應的監管制度等，也充分暴露了證監會監管有漏洞、監管適應能力弱、監管不得力等問題。對於上述觀點，本課題組高度認同。同時，本次股市異動的更深層次原因是，沒有逃脫暴漲之後必然有暴跌的市場定律。正如跨境資本流動沖擊都是從資本流入開始一樣，沒有前期的大規模對外舉債，就不會有後期的資本集中流出可能誘發的貨幣危機和債務危機。股市的快漲之後大都以快跌收場。據傳，克林頓政府時期，曾試圖把美國的股指上漲歸為政府的經濟成績，但有人規勸克林頓說，現在股市上漲是政府的成績，那將來股市下跌是不是又將成為政府的失敗呢？克林頓因此作罷。而貫穿本報告始終的中心思想也是如此，是課題組強烈呼吁的，也即中國發展資本市場不應以股指漲跌論英雄，既要防跌也要防漲，尤其要高度警惕股市的異常上漲。也正是從這個意義上講，我們將中國這次股市異動分成了四個階段，第一個階段就是從股市異常上漲開始的。

促進股市健康發展仍是中國政府既定的改革方向。說到底，中國股市周而復始地大漲大跌，都是青春期的躁動。然而，正如權威人士所指出的，股市、匯市、樓市要回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單地作為保增長的手段。其中，股市要立足於恢復市場融資功能、充分保護投資者權益，充分發揮市場機制的調節作用；加強發行、退市、交易等基礎性制度建設，切實加強市場監管，提高信息披露質量，嚴厲打擊內幕交易、股價操縱等行為。對此，課題組在報告中也一再強調，堅持發展多層次資本市場的方向不動搖，同時不要賦予股市過多的功能——尤其是社會功能，當作政策工具，要杜絕監管的「父愛主義」，堅持發展「市場化」的股票市場。