軟體股何時止穩？高盛揭七大關鍵指標

在接連幾波財報震盪與密集的人工智慧（AI）相關消息衝擊下，市場對軟體產業的信心明顯動搖。對此，高盛 (GS-US) 在最新研究報告中不僅整理出當前市場最關注的風險焦點，並進一步提出七項關鍵觀察指標，作為判斷軟體公司基本面是否接近止穩的重要參考。

年初以來，美股市場已經歷經多次劇烈波動，包括微軟 (MSFT-US) 、ServiceNow(NOW-US) 財報表現，以及 OpenAI、Claude 等大型 AI 模型相關新聞頻傳，放大了投資人對產業前景的不安。

對此，高盛指出，整體而言，市場關注焦點集中在兩大面向：

• 一是 AI 原生公司與大型模型業者對傳統應用軟體的競爭壓力；
• 二是基礎設施業者龐大資本支出何時、以及如何轉化為實際獲利。

該行認為，若要讓市場情緒真正改善，仍需要至少 2 至 3 個季度的基本面穩定作為支撐。

不過，在此之前，投資人可透過七項關鍵訊號，觀察產業是否逐步逼近復甦轉折。

七大訊號：判斷轉折是否浮現

一、前瞻指標止跌：AI 投資是否真正轉化為成效

高盛指出，若企業在傳統軟體上的預算（不含 AI 支出）持平甚至下滑，但軟體公司的整體營收仍能維持穩定、甚至加快成長，將顯示企業增加的 AI 投資已開始帶來實質效益。

這代表 AI 將不再只是被反覆描繪的長期藍圖，而是成為推動當前營收成長的實際引擎。

二、專案型態轉換：企業改買現成方案而非自行打造

此外，隨著生態系逐漸成熟，市場上的客戶案例將愈來愈多顯示，企業傾向直接採用已封裝完成的 AI 軟體產品，而非投入大量時間與成本進行內部客製化開發。

以 ServiceNow(NOW-US) 為例，公司已觀察到客戶明顯從自行打造系統，轉向其標準化方案，尤其在高度重視資安與治理的應用場景中更為明顯。

三、定價能力顯現：成本能否轉嫁給客戶？

根據高盛，當 AI 應用從導入階段邁向實際變現，關鍵問題在於企業是否具備將 AI 代理帶來的額外成本反映在售價上的能力。能否成功收費，將成為檢驗 AI 商業模式是否可長期運作的重要關卡。

四、專業價值凸顯：領域知識打造護城河

愈來愈清楚的實務經驗顯示，深厚的垂直產業知識，能顯著提升 AI 代理的實用性與輸出品質。同時，市場也需要更清楚區分不同 AI 工具的適用場景，例如 Claude Cowork 與 Microsoft Copilot 各有其定位。

這類結合領域經驗的能力，正是傳統軟體大廠對抗 AI 原生公司的關鍵優勢。

五、產業整併提速：AI 業者透過併購補足短板

為了更快取得產業經驗與企業級客戶通路，同時回應市場對其企業級能力的疑慮，AI 原生公司或大型語言模型平台，可能選擇併購成熟的 SaaS 業者。

高盛表示，相關併購動向，將成為觀察產業結構變化的重要指標。

六、人才競逐升溫：資本運用與人力策略同步調整

高盛指出，在股權稀釋壓力與頂尖 AI 人才流失風險並存的情況下，軟體公司必須更積極因應，包括提出更清楚的股票回購規畫，以及加速招募新一代 AI 產品與銷售人才。

例如，微軟已指出，未來營運支出成長將更多來自算力與運算資源，而非人力擴張。

七、產能不確定性降低：基礎設施發展路徑需更透明

針對微軟 (MSFT-US) 、甲骨文 (ORCL-US) 、CoreWeave(CRWV-US) 等雲端與 AI 基礎設施業者，市場關注焦點在於新增產能何時上線、如何在內部與外部客戶間分配，以及對獲利表現的影響。

高盛指出，這些資訊若能更清楚揭露，將有助投資人評估其未來成長的確定性與可預期性。

巨頭分歧何在？高盛逐一解析

除了提出產業層級的觀察架構，高盛也在報告中逐一拆解市場對多家關鍵軟體與雲端公司的主要爭議，並說明其投資判斷依據。

微軟（買入）

對於微軟，高盛指出市場疑慮在於，新增的運算產能是否能被用於自家 AI 產品（如 Copilot）與內部研發，進而壓抑 Azure 的對外成長空間，同時應用層競爭也日趨激烈。

高盛認為，應用業務本身具備長期戰略價值，因其毛利率更高；隨著新產能分階段到位，供給壓力可望緩解，Copilot 也可能與其他新興工具形成共存格局。

Adobe（ADBE-US、賣出）

高盛指出，Adobe 的主要風險在於用戶席位成長停滯，以及定價能力轉弱。

隨著 AI 工具降低設計門檻，其過往的技術溢價正受到侵蝕。少數正面變數，則是 Firefly 是否能發展為多種影像生成模型之上的整合中樞。

CoreWeave（中性）

公司面臨的核心挑戰來自業務結構的複雜性與高額資本支出。與輝達 (NVDA-US) 合作擴張被視為正向訊號，但其所揭露的財務假設，例如約 2.5 年的現金回收期，仍需更長時間與更多數據驗證。

數據狗（DDOG-US、賣出）

關於數據狗，市場爭論集中在兩點：一是 OpenAI 技術架構多元化，對數據狗收入造成影響的幅度與時點；二是來自傳統對手的市占整合，是否足以抵消亞馬遜 (AMZN-US) 、Chronosphere 等新競爭者帶來的壓力。

Intuit（INTU-US、中性）

針對 Intuit，近期焦點在於 Claude Cowork 等 AI 工具，是否會衝擊 TurboTax（報稅） 與 QuickBooks（小型企業財務）的核心業務。

高盛分析認為，報稅服務具備高度準確性要求與既有生態系護城河，而小型企業多半缺乏時間與技術自行打造完整系統，反而更傾向採用現成的一站式解決方案。

甲骨文（買入）

市場對甲骨文的情緒相對分歧，主要風險在於 OpenAI 自身基本面，是否足以支撐對甲骨文雲端服務的龐大需求承諾。近期的融資安排雖減輕資金疑慮，但同時也可能帶來股權稀釋壓力。

Salesforce（CRM-US、買入）

針對 Salesforce，投資人則擔心其業務可能遭新創公司侵蝕，以及如何長期維持超過 10% 的成長動能。

高盛認為，Salesforce 作為企業核心系統，結合深厚的領域知識與平台生態，形成明顯護城河，後續關鍵在於續約客群品質改善，以及 Agentforce 的採用進展。

ServiceNow（買入）

市場普遍認為 ServiceNow 的成長動能持續放緩，近期併購亦被解讀為防禦性操作。

高盛則指出，ServiceNow 的核心業務已出現企穩跡象，並有機會向 CRM、ERP 與資安等新領域延伸，AI 相關解決方案的變現速度也可能快於市場預期。

Snowflake（SNOW-US、買入）

Snowflake 的主要爭點包括三方面：

• AI 收入比重上升對毛利率的壓力（高盛更重視營收成長速度）；
• 產業朝 Iceberg 表標準化是否削弱平台黏著度（高盛反而認為有助擴大市場）；
• 以及與 Databricks 的競合關係（高盛判斷資料現代化趨勢將同時利好兩者）。

Workday(WDAY-US) （中性）

市場對 Workday 的 AI 代理進展與偏低的成長預期看法保守，但部分投資人認為公司布局其實走在前段，且估值不高。

高盛則指出，Workday 仍需時間消化併購、重整技術架構，同時在人力資源管理市場，還面臨滲透率放緩以及甲骨文、思愛普 (SAP-US) 等大型競爭對手的壓力。

總結來說，高盛各公司的評等如下：

• 買入：微軟、甲骨文、Salesforce、ServiceNow、Snowflake
• 中性：CoreWeave、Intuit、Workday
• 賣出：Adobe、數據狗

整體而言，這份報告在 AI 變革、競爭加劇與宏觀謹慎情緒交織的環境中，為投資人提供了一份具體可操作的「轉折觀察清單」。

高盛的核心結論相當明確：在不確定性仍高的階段，與其搶先押注，不如耐心等待基本面訊號逐一浮現，再行動更為穩健。