審慎樂觀看待2023年非投資級債前景

非投資級債券在 2022 年與其他資產同步下跌，美銀美國高收益限制指數下跌 - 11.21%。儘管今年 1 月上漲 3.9%，2 月份市場的最差殖利率超過 8%，以殖利率而言，估值仍然具有吸引力。美國經濟持續放緩，但我們對非投資級債券持樂觀態度。樂觀的展望基於相對健康的基本面、技術面具支撐以及有助於補償投資風險且具吸引力的殖利率。

雖然經濟動能正在減緩，但非投資級債的基本面依然良好。美國非投資級發債企業第三季的 EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤) 年增率為 17%，迄今公佈的第四季獲利多數具有韌性。非投資級企業持續產生現金流，並利用這些資源為疲軟的經濟做準備。美國非投資級市場的槓桿率已從疫情期間的 5.2 倍下降至如今的 3.2 倍。過去 12 個月的違約率穩定在 1%。預計隨著經濟下滑，違約率將小幅上升，但鑑於非投資級發債企業的槓桿率較低，且市場並未承受巨大壓力的情況，我們預計違約率將保持在 3% 以下。違約將持續受控的另一個原因是近年來美國非投資級債的信用品質出現改善。過去非投資級債曾有 35% 的 BB 級債券，金融海嘯後，近 25% 的債券被評為 CCC 級及以下等級。目前則是 50% 的 BB 等級，CCC 級僅約 10%。高品質的發債企業通常更有能力抵禦衰退。

非投資級債券技術面非常穩健。2022 年美國非投資級債券市值縮水近 2000 億美元，贖回、公開收購與到期的債券總規模將近 2000 億美元，且升級至投資級債券的規模為 1000 億美元。這意味著 2022 年近 3000 億美元債券離開非投資級市場，新的非投資級債券發行量則略高於 1000 億美元。未償付的非投資級債券減少近 2000 億美元，佔美國非投資級債券總市值的 10% 以上（市場規模略低於 1.5 兆美元）。預期明日之星的風潮在今年將繼續下去，因為西方石油等大型發債企業可能升至投資級。非投資級發債企業得以避免在 2022 年的不利條件下發行債券，因為去年到期的多數債券已在 2020~21 年的大量發行年度進行再融資。在 2025 年之前到期的債券很少，大約 80% 的發債企業在未來 2 年內沒有到期債券，這是我們相信 2023 年違約率得以避免激增的另一個原因。

相對於近期歷史水準，非投資級債券的最差殖利率是豐厚的，即使美國非投資級債券以利差而言並不是過於便宜。根據前述的基本面、技術面以及債券殖利率，這些因素支持我們看好非投資級債券未來 12 個月的表現。摩根大通研究部計算，在過去 37 年裡，當投資者投資殖利率為 8-9% 的美國非投資級債券時，未來 12 個月回報率的中位數為 11.4%。基於市場的信用品質改善，預期投資者持有非投資級債券所要求的風險溢酬也會降低。因此，以經過品質調整的基礎來說，與過去水準相比後，美國非投資級債利差的吸引力更佳。

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