〈分析〉美股與美債如何看待預防式降息

Fed 今 (1) 日凌晨一如預期調降利率一碼，從 FOMC 會議紀錄與 Fed 主席鮑威爾的表態來看，此次「預防性」降息主要有兩大因素：

首先就是全球主要各國經濟成長減緩與貿易摩擦等不確定因素影響，導致企業投資疲軟，可能對美國經濟造成拖累，因此需要適當放鬆金融環境來保證美國經濟能保持適度成長。

事實上從全球角度來看，2018 年後全球經濟不振的跡象越來越明顯，摩根大通全球綜合 PMI 從 2018 年 2 月至今已經下滑 3.7%。同時，德國、法國等多個國家的長期公債殖利率也在 2019 年第二季跌至負值水準。

加上英國脫歐與全球貿易紛爭帶來的不確定性，使得各國央行對於經濟的預判更為謹慎。

再者就是 Fed 想利用降息來推升通膨達到 2% 的政策目標。目前美國核心 PCE 自 2018 年年中達到高峰後，便開始下滑，離 2% 的目標越來越遠。6 月份，核心 PCE 年增率為 1.6%，雖有所反彈，但仍處在 2017 年 9 月後的低點。

美國現今 PCE 低迷並不適用在常規的成本通膨經濟學理論上，因美國勞動力市場在降息前一直處在相對緊俏環境，且薪資成長也保持偏高的成長幅度，但高工資和低失業率並沒有有效刺激通膨，導致菲利浦曲線變得非常平坦。

美國部份官方研究認為可能是一些結構性和長期性的因素導致，包括醫改、貧富差距擴大、人口老齡化程度加劇等使得通膨持續低迷。

在這次預防性降息後，Fed 利率走向為何？Fed 主席鮑威爾並未給出一個明確的方向。鮑威爾對美國經濟的展望抱持樂觀看法，但給出的利率方向卻是較模糊，他認為未來有可能再次降息，但不意味著寬鬆週期再度開啟，可是也不排除重回升息的可能。

當然在市場仍對降息存有期待之下，鮑威爾的模糊解答帶來的就是美股的修正拉回，且短期美債殖利率也快速反彈。

此外，在 FOMC 會議結束後，根據 Fedwatch 工具顯示，9 月 FOMC 再次降息的機率已大幅下滑至 56%，之前該機率保持在 100%，反映出市場對貨幣寬鬆的預期正在快速退潮中。

預防式降息效應

回顧過去 35 年的歷史，不論降息幅度規模，Fed 有過 6 波完整的降息週期，分別從 1984 年、1989 年、1995 年、1998 年、2001 年與 2007 年。

其中 1995 年與 1998 年比較特殊，降息持續時間不到 1 年，降息幅度也只有 0.75%，因此一般被市場認定為預防式降息。

至於其他降息週期的降幅則較大，且持續時間也在 1 年以上，這些期間就屬於經濟衰退式降息。

而「衰退式」和「預防式」在降息前後各類資產的表現與經濟形勢方面都存有較大差異。

經濟形勢上，預防式降息和衰退式降息週期前後，通膨沒有明顯的共同特徵，但失業率和 GDP 的規律則較明顯。

若是預防式降息，在降息後，GDP 成長不會出現趨勢性下滑，而 GDP 增長不是在寬鬆的金融條件下觸底反彈，就是保持在均值中心波動。由於經濟活力重現，就業狀況會繼續改善，失業率則呈現下滑。

但若是衰退式降息，在降息後雖然 GDP 增長會有短暫的反彈，但拉長至 6 個月甚至 1 年以上來看，GDP 成長幅度明顯呈現下滑的趨勢，同時失業率也隨著經濟走弱而升高。

至於資產價格的表現上，在不同的降息因素下，各類資產走勢不一，其中，美股和美債有明顯的規律性。

對美股來說，若降息為預防式，美股都能有相對不錯的表現。在 1995 年啟動的 7 個月的降息週期中，S&P 500 上漲 12%；至於 1998 年的兩個月左右的降息週期中，S&P 500 漲幅 9%。

但若降息為衰退式，美股情況比較複雜，有牛市也有熊市，關鍵在於市場對股票定價的分子項 (EPS) 和分母項 (利率) 哪一項力量更強。

對美債 (以 10 年期為標準) 來說，每一次降息週期，最佳的佈局點事實上都集中在降息前 3 個月或 6 個月的時間，利率下滑幅度至少有 65 BP。

但在第一次降息出現後，若是預防式，則之後利率下滑的空間會相當有限。需要留意的是，1998 年期間，貨幣市場出現降息與美債殖利率上漲並存的局面。

這原因應是 1998 年降息週期只有兩個月，而債市最佳的佈局點都集中在降息前 3 個月或 6 個月的時間，因此才會出現上述反常現象，但也反映出 1998 年 Fed 對利率看法轉變很快。

但如果是衰退式降息，則在整個降息週期內，美債則有較大的下滑空間，有較高的配置價值。

至於美元與黃金不論在哪種情勢的降息，其漲幅變化並無規律。可能原因在於，美元是一個相對價值概念，是衡量非美經濟體與美國經濟之間的強弱關係，降息只能指出美國經濟成長動能的強弱，而無法衡量與非美經濟體之間的相對性。

黃金也是如此，除受利率影響外，其走勢還與美元、通膨預期等其他因素相關，因此也無一定的走勢變化。