貝萊德中國區CIO陸文傑：有些風險已經被過度定價 看好中國境內債市

風聲鶴唳的緊張情緒主導了 2018 年的資本市場，臨近年末全球經濟增速放緩的悲觀預期又日漸趨濃，投資者們越來越傾向於採取防禦姿態，從成長股轉向價值股尋求庇護。

但全球資管巨頭之一——貝萊德中國區首席投資官陸文傑認為，投資不是簡單的攻和守的問題，跳出這個二分法的框架，還有第三種選擇。

陸文傑建議採用啞鈴型策略，一邊配比較有防禦性的核心資產，一邊也需要有彈性的風險資產。「一些今年的風險因素已經被充分地 price-in，有些甚至過度地 price-in。一旦風險下降，會有比較強的反彈空間，」陸文傑在接受華爾街見聞專訪時如此表示。

陸文傑將於 12 月 15 日出席由華爾街見聞舉辦的「Alpha 峰會」。在會前與華爾街見聞分享了他對 2019 年宏觀經濟和投資策略的看法，圍繞未來全球經濟風險、中國經濟癥結和改革方向以及海內外投資機會等當下焦點進行了詳盡的闡述。

陸文傑表示，經濟放緩本身不是風險，這是周期性的，但如果進入衰退就是另外一回事了。尤其是經歷過」烈火烹油鮮花着錦「後的美國一旦進入衰退，將給全球經濟帶來巨大風險；全球經濟面臨的另外一個大的風險是政治風險，包括民粹主義、貿易爭端等，這將顛覆原來的增長模式。

貝萊德預測 2019 年美國進入衰退的機率在 20% 左右，但是 2020 年這個機率會增加到 40% 左右，這意味著明年下半年開始投資者會普遍擔心經濟衰退的風險。

對於中國經濟，陸文傑認為中國讓人擔心的從來都不是增長的問題，而是增長持續性的問題，刺激可以解決增長問題，但持續性問題只能通過結構性改革來實現。

陸文傑指出，結構性改革與穩增長之間並不矛盾，貝萊德也看好中國改革主題下相應的投資機會，預計未來中國在產業政策包容性、知識產權保護和對外開放方面還有很大的推進空間。

對於明年資產配置，陸文傑非常強調的關鍵字是質量（Quality），對股票來說，高質量意味著那些資產負債表好、資金流好、且增長是內生式增長而不是收購兼並式增長的公司; 而債券的高質量則是評級較高。

對於中國資本市場，雖然今年債務違約事件頻發，爆雷不斷，但貝萊德認為境內債券，主要是企業債和公司債，依然是一個比較清楚的機會。

陸文傑表示，現在債券市場上定價扭曲還是很明顯，AAA 級的債殖利率從 3%-10% 都有。如果潛下心來好好做信貸研究，機會還是很多。

以下是華爾街見聞與陸文傑的問答實錄：

華爾街見聞：近期包括美國、中國、日本、德國在內的幾個主要經濟體增速均出現明顯放緩跡象，全球經濟協同復甦的勢頭正在熄火。全球經濟目前面臨的最大風險是什麼？您如何判斷明年全球經濟的走勢？

陸文傑：2019 年我們預測主要經濟體包括美國、歐洲、日本、中國基本上都是放緩，但放緩本身不是風險，這是周期性的。從增長來看，風險主要包括兩大方面：

一個是放緩進入衰退，尤其是美國作為全球經濟的主要驅動力，如果進入衰退，就不單單是放緩的問題了。 我們預測 2019 年美國進入衰退的機率在 20% 左右，但是 2020 年這個機率會增加到 40% 左右，這意味著明年下半年開始投資者會普遍開始擔心經濟衰退的風險。

背後的原因是美國非常不尋常的政策周期。去年經濟非常好，今年經濟是好上加好，烈火烹油鮮花着錦，在非常好的情況下還給了一個巨大的財政刺激。但減稅的效應在減弱，升息的效應在顯現，例如最近美國房地產變弱，家庭購房成本在上升，隨著升息效應顯現，美國經濟放緩無可避免，再加上貿易衝擊又超過預期之後，對衰退的擔心會越來越多。

另外一個大的風險就是政治風險，包括民粹主義、貿易爭端等，這將顛覆原來的增長模式。原來的全球增長模式的分工很清楚，美國做創新，且有很強的消費能力，然後通過貿易的方式帶動其他國家發展。發展中國家則為發達國家提供原材料和製造能力。這都是建立在全球一體化和全球貿易的基礎上，但今年這個模式受到很大衝擊。

華爾街見聞：隨著全球經濟增長風險上升，最近市場對聯準會升息的預期急劇衰減，尤其是在聯準會主席鮑威爾講話被市場解讀成釋放鴿派信號後，甚至連押注聯準會本月不升息的機率都在上升；市場也正在不斷推遲對歐洲央行首次升息時點的預期。您如何判斷接下來的貨幣政策前景？

陸文傑：對於美國的貨幣政策我們有非常定量的測算，我們現在計算的中性利率是 3.5%，這意味著還有 2-3 次的升息空間。但有一個新的情況是，金融環境在收緊，包括了銀行貸款、企業發債、股票融資等，整個金融環境今年收緊很多，明年會繼續大幅收緊。這意味著不見得要加到中性利率。央行不去收緊它，金融環境已經在調整去收緊，所以央行不一定要走到這一步。美國明年大機率不會升息四次。但現在市場又有點過於地樂觀，一次都不加、12 月份就要停的預估就過於樂觀。整體來講，有點升息的空間，但不會太激進。

歐洲方面，在明年 10 月份德拉吉退休之前，應該是不會升息。德拉吉一向是個大鴿派，退休前不會有太大動作。歐洲現在的情況也不是那麼有利於繼續收緊。

日本也是明年年底可能才會有些變化，因為明年 10 月日本消費稅將從 8% 提高到 10%，當然也會有相應的稅收減免來對沖，總體對經濟的影響日本央行需要觀察。而且在美國放緩的情況下，日本對經濟還有多大信心，也需要觀察。另外現在日元兌美元是 115 左右，我們認為長期的公允價值是 100-105，應該還有一些升值的空間。日本現在是政策上還有空間，和美國不見得要同步。對日本的判斷是，它不着急，它會根據自己國內經濟的情況來決定要不要退出 QE。

華爾街見聞：今年從新興市場到歐美發達國家的各類資產表現都乏善可陳，基本沒有什麼資產跑贏通膨。明年在資產配置方面您有哪些建議？

陸文傑：從全球大類資產來看，我們現在提出配置建議叫啞鈴型策略，一邊配置比較有防禦性的核心資產，一邊也需要有彈性的風險資產，萬一風險因素下降，這些資產反彈空間較強。理由是現在離經濟進入衰退還沒那麼快，可能還有四到六個季度，在這個情況下，全部轉成防禦，對達成長期投資目標是不利的。一些今年的風險因素已經被充分地 price-in，有些甚至過度地 price-in。一旦風險下降，其實是有空間的，這是一個大方向的配置建議。

另外，我們今年對明年資產配置非常強調的關鍵字是 Quality（質量），並且 Quality 在不同大類資產中的意思不同。

對股票來說，其實就是買那些資產負債表好、資金流好、且增長是內生式增長而不是收購兼並式增長的公司。這些公司其實分布在各個行業，比如醫療、科技行業的一些大盤股票，以及傳統的公共事業股票。高質量股票的好處意味著它對宏觀的放緩沒有那麼敏感，增長不太依賴於宏觀因素，這是最重要的。

債券當中 Quality 的意思更大程度上是評級較高。不是簡單地去區分投資級還是高收益，因為美國今年投資級債券當中一半的發行量都來自信貸評級是 BBB 的公司，是投資級債券當中等級最低的。

在啞鈴另外一端，即對風險比較敏感的資產，可以考慮新興市場股票，包括中國的股票，以及某些新興市場的債券。目前新興市場股票估值都特別低，增長其實也都還在，更加重要的是，一旦全球貿易摩擦有緩和跡象，對這些國家的市場會有很大的幫助。另外隨著美元升值停下來，對抑制新興市場的資本外流也有很大幫助。

此外，還需要注意對擁擠交易的監控。因為現在有些交易似乎全球投資者都擠在裡面，在宏觀放緩的情況下，一旦發生意外的事情，擁擠交易很容易造成踩踏。之前最擁擠的交易是做多美國科技股，這個其實有所緩和了，如現在特別擁擠的是對新興市場股票的做空交易就是一個比較擁擠的交易。這些有反彈空間。

華爾街見聞：受外部不確定性、內部需求放緩以及金融環境收緊等因素影響，今年中國經濟有所放緩。您如何判斷明年中國經濟走勢？明年中國經濟增長的發力點在哪裡？

陸文傑：預計明年中國經濟會放緩，可以加速的是基建投資，其他方面，消費可能會放緩，房地產投資增速和出口增速下降是大機率事件。

唯一的一個搖擺因子是製造業投資，這取決於兩方面因素的綜合，一方面有利的因素是減稅，以及在政策支持下融資更加容易；但不利因素是企業投資的信心較低。綜上，加速的因素少，減速的因素多，大機率還是放緩的。

華爾街見聞：在促進經濟增長方面，中國明年有哪些政策空間？

陸文傑：在財政政策方面，中國還是有預算限制的。目前很多投資者對這方面有很高的期待，關注減稅數字，計算財政乘數，但其實真正需要解決問題的是，讓企業家願意投資，讓他們感覺到政策環境的變化，例如減稅真正實施了，融資確實更加容易了，市場上競爭確實更加公平了，很多行業的准入限制也更少了，這些結構性改革對企業家信心才是有幫助的。

貨幣政策空間方面有限。有一個制約就是人民幣，畢竟美國還能升息幾次，目前中美利差現在已經比較窄了。

華爾街見聞：從今年的情況來看，中國經濟處於一個比較糾結的狀態，為了對沖外部風險，內部政策需要保持擴張性，然而去槓桿和結構性改革的初衷又約束了政策空間。展望明年這一情況會不會有所改善？

陸文傑：現在跡象已經比較明顯，政策上是更加支持穩增長，貨幣政策從今年年中已經開始有放鬆的跡象，財政方面，這幾個月也已經有很多政策宣布，當然很多政策要明年 1 月份開始正式生效，明年會看得更加清楚一些。

政策上更加支持增長這是毫無疑問，但我們是不是應該回到靠政策刺激來維持增長的路徑？

其實中國從來都不是增長的問題，而是增長持續性的問題。今年無論是 A 股，還是中概股，盈利增長還是超預期的，大概在 15% 左右，非常高的增長，但股價還是跌了 20% 左右，大家對持續性有擔憂。刺激只能解決增長問題，不能解決持續性問題。持續性問題還是要靠改革，這方面我們覺得值得關注，政策空間比較大，投資機會也比較多。

我覺得穩增長是大機率事件，基本上沒有太大懸念。倒是結構性改革是還有很大空間可以加速，二者不矛盾，不是說所有結構性改革對增長都是抑制，比如供給側改革對增長就有很大的促進作用。

改革是我們明年投資的一個大主題。在存在外部契機的情況下，很多中國政府一直希望推動的改革可能會加速，這在三個方面比較明顯：

一個是對產業政策的包容性。過去中國政策上比較偏向一些優勢產業，比如戰略性產業，會把資源傾斜到一些重點企業上，現在我們覺得產業政策會更均衡，國企、民企、外企大家機會都會更加均等些。包括明年科創板也是一個有意義的事件，讓市場決定哪些是真正有研發能力，值得給高估值，值得把資本市場資源向其傾斜的企業。

第二方面是知識產權的保護，兩個星期前的國務院工作會議也提到這個方面。知識產權保護很多法律原來都有，但執行力度沒有很強。未來這個方面的改革也會有一些，比如對於違反知識產權的企業，在融資、招標、、土地購買和對外貿易方面，通過法律的方式給予處罰。

第三個就是對外開放。對外開放無論是股權方面，還是市場准入方面，我們覺得未來會有比較具體的改革。現在比如說汽車行業已經進一步開放，金融行業也有一些動向，我想這個也是中國政府一直想做的事情。

華爾街見聞：面對經濟下行風險，有一些關於中國會否重新選擇基建、房地產這樣的老路來穩住經濟增長。對此您如何看待？

陸文傑：我們的判斷是，基建確實有空間。基建而且某種程度上是有利於抑制房地產泡沫。道理很簡單，假如現在我們需要引進人才，一個剛畢業的博士，我相信他在上海市中心也是買不起房子。但如果他住在蘇州崑山，一個小時就能到上海，那麼那邊房價是上海三分之一。這種基建本身就有大的效益。所以基建是有空間可以做的。

房地產當然現在也有些政策的鬆動，但我們不期待房地產放太松，政府一直強調長效機制，還是希望房地產不要變成一個長期的問題，所以房地產我們並沒有期待有太大的政策刺激。

華爾街見聞：今年中國 A 股下跌逾 20%，成為全球表現最差市場之一，估值處於歷史低位。今年的下跌多大程度上消化了悲觀預期？您如何看待明年中國市場的投資機會？

陸文傑：今年 A 股，包括海外上市的中國股票面臨三大風險：美國利率、美元和人民幣匯率；中美貿易摩擦。美國升息和美元的利率對中國來說，明年這個風險會下降很多，中美貿易我們還是期待向好的方向發展。所以從風險角度來講，A 股是已經過度地反映了這些風險，雖然 A 股明年盈利大機率要放緩，但是目前估值太低，完全有機會往上走一點。A 股很難想象一個大牛市，但還是可以期待一些反彈。

對於中國資本市場，我們看比較清楚的一個機會是境內的債券，主要是企業債和公司債。因為現在債券市場上定價扭曲還是很明顯，AAA 級的債殖利率從 3%-10% 都有。如果好好做信貸研究，投資機會很多，這是我們看得比較清楚的機會。

此外，利率債方面，隨著中公債市納入國際主要債券指數，還會有更多外資的錢源源不斷地進來，對債市我們認為還是有不少的機會。

股票方面，我們還是偏向質量，不一定說偏向哪個具體行業。這個和大家在爭論的價值股還是成長股的二分法不同，我們更多是去看具體公司的質量，這個在宏觀放緩的環境下非常有意義。

華爾街見聞：今年代表美國科技股的 FAANG 延續上漲行情，相比之下，代表中國科技股的 BAT 則走勢低迷。對此您怎麼看？

陸文傑：現在中美科技股的估值差巨大，中國的科技股相對美國的科技股來說，是非常非常便宜，這個是比較罕見的情況。原因就是大家覺得中美貿易摩擦最後大局勢是對中國科技股不利，相對來說對美國傷害小點，所以兩邊差距比較大。

但我們大的方向上還是覺得現在全球科技方面的一體化這麼深了，很難兩個國家各自去搞一套科研的生態，大部分科技的創新本來就是互補性的，美國做一些基礎研究和一些前沿的技術，但要真的大規模商用化，也需要有中國領先的技術，這對全球的科技產業也是最有效的一種分工方式。中美談判最後的結果我相信還是趨向於延續現在這種方式，在這種預期下，再加上估值如此極端，中國科技股還是有機會。

但值得一提的是，補貼太多的科技股我們不喜歡，有些科技股其實收入一大來源是國家補貼，比如一些 IT 硬體公司。在結構性改革的大方向下，未來大家還是需要公平競爭，所以對這種股票要謹慎些。