2019:準備應對激烈的市場調整 也準備遇見中國改革與投資的黃金窗口
※來源:華爾街見聞

2019年準備遇見中國改革與投資的黃金窗口。(圖:AFP)
2019年準備遇見中國改革與投資的黃金窗口。(圖:AFP)

「廚師分為白案和紅案」,午餐時俞平康把對美食的討論延伸到廚房,「白案是做面點,紅案是燒肉食」,而我們的上一個話題還是保險資金偏好的投資方向。俞平康是長江養老保險的首席經濟學家,時間向前推移,他曾做過券商的首席經濟學家,人民大學的教師,聯準會的研究員,建築工程師,如果他想的話,甚至也可以成為頗擅江南菜的廚師。

在這些「混搭」的職業履歷中,俞平康最有壓力的是在聯準會波士頓區行研究部門的 2 年多時間,「因為周圍都是非常優秀的經濟學家」,每天都在進行智力競賽。聯準會推崇觀點碰撞,每天午餐時間,經濟學家們都會聚集在食堂一個固定的角落,由一個人分享觀點,大家再互相提問和交流,幾乎從不間斷,這使得所有的決策可以儘可能多地思考不同的層面和角度,然後找出最重要的宏觀變量。

這種思考方式一直影響了俞平康之後的職業生涯。「每個人投資決策都不一樣,但是關鍵是要認準大的方向,找到這個方向後,市場再怎麼波動,萬變不離其宗。」

在俞平康看來,未來投資的大方向,就是製造業升級和網路 + 的機會。而這也正是中共中央政治局會議中所傳遞的 2019 年經濟工作方向之一。

看到機會,也要同時面對眼前的困境,聯準會的貨幣政策走向,國際環境的壓力,國內槓桿和資源仍然結構性失衡和錯配,這些都是未來中國經濟一時無法解除的壓力。

美好會在不遠處,可首先必須看到現在的艱難和風險。

聯準會升息不會過於放緩,美股大幅調整可能性不高

華爾街見聞路琰:現在市場對聯準會未來的升息步調有一些分歧,有的認為會放緩,有的認為仍然不變,您怎麼看?

俞平康:我認為聯準會還是會升息,即便放緩也不會放得過緩,還是會維持一個固定步驟。貨幣政策的制定主要有兩個途徑:一個是按照規則(byrules)來制定貨幣政策,例如柏南奇時代,他會給出確定的預期;另一個就是相機抉擇(by discretion),例如葛林斯潘時代,你永遠也猜不透他到底在說什麼。葉倫時代介於柏南奇和葛林斯潘中間,現在到了鮑威爾時代,貨幣政策毫無疑問是回到了葛林斯潘時代的相機抉擇。

因為按照固定規則來制定貨幣政策,對聯準會主席本人的專業要求非常高,他必須是一個對於貨幣政策理論非常熟悉,而且有堅定信仰的人,但鮑威爾與貨幣主義經濟學家相去甚遠。當然,貨幣政策的制定是一個非常嚴謹的過程,聯儲主席的個人因素是有限的。鮑威爾或者其他人發表的講話,本身也會參照數據,比如美國的勞動參與率長時間以來一直維持低位,還有通膨的情況,但是在沒有具體、嚴謹地測算之前,這表達的是他的個人意見或者說一時想法,並不是實質性舉措。所以隨後幾天美國股市的上下震盪也反映出市場對這一資訊的消化。

華爾街見聞路琰:您覺得未來美國的通膨會怎麼樣?

俞平康:我覺得通膨壓力還是非常大,我不能下完全肯定的結論,但是從通膨形成機制來講,美國就業市場持續偏緊,失業率在歷史低位,都對勞動力價格形成上漲的托力。同時,美國的潛在增長速度還在持續上升,至少到 2020 年中,這也會給通膨帶來提升動力。

華爾街見聞路琰:今年美國經濟走勢還不錯,減稅在其中起了一定作用,但一些上市公司財報已經顯示出不太好的苗頭,明年美股是否會出現調整?

俞平康:美國之前的最低點在 2015 年第四季,我認為這輪增長會從 2015 年末到一直會持續到 2020 年中,這是許多生產要素決定的,川普的減稅政策刺激,很可能是其中一個重要因素,使得 2018 年經濟增速在潛在增長速度之上,透支了未來一定增長的潛力,但即便 2019 年減稅效應衰減後,它的經濟增速低於潛在增長速度,但出現經濟危機的可能性不大,從基本面推斷美國股市大幅調整的機率就不會太大。

當然股市除了基本面因素之外,股價還受流動性、估值水平、重大政策、市場情緒等多種因素影響。如何定義股市是大調整還是小調整,會不會出現黑色星期一、黑色星期五?如果出現這種調整,本質上是受一時的因素、事件的影響,不一定是受到經濟基本面的重大打擊。所以調整幅度會類似於在 2018 年初到 2018 年底這樣一個震盪幅度。

美國經濟處於周期尾部,歐洲將受到更大影響

華爾街見聞路琰:美公債券市場最近出現是長期和短期債券利率扭曲,長短債利差的倒掛會是經濟衰退的預警信號嗎?

俞平康:公債的期限結構對於經濟基本面來說確實是比較敏感,在經濟出現下行的傾向之前,殖利率曲線就會變得平坦,但並不是說每一次利率曲線變得平坦都必然預示着經濟危機出現,可能在當前的小周期中出現下行壓力,但潛在增長速度還是上行的。所以在這種情況之下,伴隨川普減稅效應的消退,以及對國際貿易格局的擔憂等因素,我認為確實預示着經濟有轉差傾向,資本市場可能會看到一定的調整,但並不必然導致金融和經濟危機。例如 2000 年、2001 年高科技泡沫破滅後,大幅的波動也主要集中在股票市場,但對經濟基本面的打擊是非常有限,短暫調整後,美國經濟又進入了復甦進程。

華爾街見聞路琰:距離 2008 年次貸危機已經過去十年,而近期的美國長短債利差扭曲也是十年來首次出現,從經濟周期來看,您認為美國當前處於哪一階段?

俞平康:是周期的頂點,或者本輪復甦的尾部。長達十一年的復甦是一個非常罕見的現象,上一輪美國經濟持續長達十一年的景氣是在 1990 年 - 2001 年,當時驅動經濟復甦的動力是技術的升級。這一次的復甦之所以如此強勁,本質上還是因為次貸危機產生的泡沫比較大,由於跌得過深,所以槓桿調整和復甦的過程就可以比較長,不過從經濟周期的市場化進程角度來看,當前確實應該屬於這一輪經濟繁榮復甦的尾部了。另一方面,美國勞動力市場如此吃緊,而勞動參與率卻一直沒有上去,還有很多在勞動力市場之外的家庭婦女或在校學生,如果他們進入到勞動力市場求職,可以極大緩解勞動力市場的壓力,失業率可能會上升,此時通膨壓力會有所緩解,所以說美國經濟也並未到達一戳即破的危險境地。

華爾街見聞路琰:前面說到 2015 年美國經濟需求復甦,他們的增長也帶動了全球,包括中國需求的增長,當前美國到達周期頂點後,會對中國產生什麼樣的影響?

俞平康:可能會導致外部需求的減弱。但現在中國的經濟已經和 2008 年、2009 年有本質不同,貿易差額對於整個 GDP 貢獻程度非常微小,所以外部需求的減弱對中國經濟的影響非常有限。相反,美國經濟的減弱對於歐洲的影響可能更大,歐洲的經濟周期往往會滯後於美國半年,主要原因是對美國出口訂單的影響。我們看到歐洲各國的 PMI 指數已經開始下降,很大因素來自於對於美國經濟周期下行的擔憂。這也給中國提出警示,在 2019 年或 2020 年,我們面對的國際環境不是非常有利,這和貿易摩擦等政策面因素關係不大,而是一種周期因素,這種周期因素正慢慢以令人警覺的趨勢發展。

中國要警惕這個風險:民粹主義總是以激烈的方式結尾

華爾街見聞路琰:大家對未來國際不利因素其實都有預期,您認為美國與其他國家產生貿易摩擦背後的根本性原因是什麼?

俞平康:貿易爭端已經有一段時間了,市場上預期是總體上是不斷充分吸收,也不斷出現反覆,這需要大家看到現象背後本質驅動因素,我認為最重要的因素不是短期的中期選舉,也不是大國博弈這種長期因素,而是中期因素,也就是美國的民粹主義。在中期選舉落地之前,候選人往往會發表一些極端的言論,而其他國家很容易成為替罪羊,這是美國的政治生態,在這個過程中很難與之進行真正意義上的談判。中期選舉一結束,川普就表達出了更加有誠意的談判意願。

相對於大國博弈這樣的長期因素,美國民粹主義的催化劑是貧富分化,這個體現在美國、歐洲都非常明顯。

華爾街見聞路琰:歷史上的民粹主義往往以比較強烈的經濟調整結束,現在是不是也要警惕它帶來的這樣一個後果?

俞平康:民粹主義興起的背景主要是在貿易全球化、金融自由化的過程中,富裕階層獲益更大,而老百姓獲益較少,甚至沒有獲益。以美國為例,在 2015 年,前 1% 的人口擁有財富占全社會的比重是 37%,而前 10% 的人口擁有的財富占 72%,後 50% 的人口財富占比接近於零,甚至是負的,這種貧富分化激化社會矛盾,引發民粹主義抬頭,在美國的表現是階級之間衝突,在歐洲的表現是各個國家之間的不平衡的衝突。

川普上台後的一系列政策舉動不但沒有平息,反而加劇了這種貧富分化,所以民粹主義的情緒還會不斷持續。民粹主義政客往往會從貿易方面入手,因為貿易的雙方很難實現完全意義上的公平,所以很容易挑刺,在貿易上挑刺又可以把國內矛盾轉嫁給外國。

其實美國大部分經濟學家和政客其實都非常清楚,中美貿易之間的不平衡主要是由美國自己造成的:美國對於中國的高科技產品的出口限制。按照美國統計局公布數據可以一目瞭然,中國每年向全世界進口大概 5000 多億美元的高科技產品,美國每年向全世界出口 3000 億美元的高科技產品,由於他對於中國的高科技產品嚴格的出口限制,每年向中國出口的高科技產品才 300 多億美元. 美國每年對中國的貿易逆差是 3000 多億美元,對全世界的貿易逆差是 5000 多億美元,所以他只要放鬆對於高科技產品出口限制,真正實現自由貿易,瞬間就可以把對世界和中國的貿易逆差逆轉,甚至變成貿易順差。

但問題是為什麼美國的貿易逆差能持續幾十年?因為其他國家希望賺錢美元。真正值得警覺的是近幾十年來幾次強勢美元的高峰,在這個高峰上出現了貿易爭端,聯準會升息,然後以激烈的經濟或軍事衝突的方式結束。第一次高峰是 1985 年美國逼迫日本簽署廣場協議。這個故事要從 1977 年談起,彼時的卡特總統就是非常典型的民粹主義總統,他在任 4 年,經濟非常糟糕,他選擇日本為貿易爭端的對象,兩伊戰爭期間石油價格不斷提升,美國輸入性通膨壓力不斷上升,聯準會主席保羅. 沃克不得不持續升息,使得經濟在短期受到衝擊更大. 1981 年卡特被選下台,演員出身的雷根總統就任後延續卡特的貿易政策,,在 1985 年逼迫日本簽署廣場協議,這是第一次美元高峰,第二次美元高峰我們更加記憶猶新,從 2000 年開始,聯準會不斷升息成美國股市破滅,2001 年 1 月,小布什就職總統,也具有鮮明的民粹主義特徵,競選時就把中國當作最重要的戰略競爭對手,但「911 事件」發生後,這個矛盾轉移到中東,美國發動了伊拉克戰爭,這是第二次的美元高峰,都以激烈的方式結束。而目前我們處於第三次美元高峰。聯準會 2016 年起步入穩步升息的進程,2017 年 1 月川普就任總統。2018 年挑起對中國的貿易爭端。現在又威脅要退出《中導條約》,趨勢值得擔憂。

華爾街見聞路琰:您認為中國應該如何應對民粹主義帶來的衝擊?

俞平康:對中國的啟示是,我們不光要看到經濟短期波動,更要切中要害,看到民粹主義根源。民粹主義高峰導致美元強勢,其背後是美元霸權。要想解決這些本質上的矛盾,就必須加強人民幣國際化,加強我們的金融市場建設,沒有這些條件作為支撐而單純對外開放市場,本質上不可持續,因為人民幣指數的走勢和貿易順差是基本吻合的,當貿易完全對外開放,順差就會減少,人民幣走弱,同時出口回升,最後將回歸均衡。

同時我們必須認識到,國內經濟改革也是勢在必行的,從次貸危機之後到現在,幾乎每年都說經濟有下行壓力,本質原因在於我們的市場化改革並沒有做在點子上,所以必須大力推進國內市場化改革,最重要的着力點就在國企改革。我們作為一個大國,內在的經濟動力是巨大的,國際上紛亂的背景進一步地要求我們把側重點放回到國內政策。

留給中國改革的時間窗口不那麼 國企改革是重中之重

華爾街見聞路琰:剛才提到調整的側重點應該放在國內,那麼您認為應該做出怎樣的調整?

俞平康:從十九大報告表述的變化中可以看出,發展上的不平衡,也就是結構矛盾是當今和過去社會主要矛盾的差異點。我對不平衡的理解是:收入不平衡、區域不平衡、產業結構不平衡。其中,藍領工人買房困難、大小城市升學錄取率差異巨大是收入不平衡、區域不平衡的體現。三者之中最重要的是產業結構的不平衡。以金融行業為例,中國銀行業增加值占 GDP 比重是美國的兩倍,但是證券業和保險業增加值占 GDP 比重只有美國的三分之一,這就是非常明顯的不平衡。以我所在的養老金管理行業為例,2016 年中國第一支柱、第二支柱、第三支柱的養老金總額占 GDP 比重是 7.4%,而美國是 151.3%,中國只有美國的二十分之一。另一方面,我們面臨嚴峻的老齡化挑戰。工作年齡人口占總人口比例在 2010 年達到高峰,之後不斷下降,說明老年人口占比不斷提高。並且,我國 1962 年出現生育高峰,如果以 60 歲為退休年齡,那麼到 2022 年區區四年內我們就會面臨退休高峰,也就是說留給我們進行結構調整、結構改革的窗口期已經不長,這是迫在眉睫的問題。

華爾街見聞路琰:那麼您認為在這種情況下該如何解決養老金改革問題?

俞平康:過去的養老金以現收現付制為主導,由年輕人口的稅收來覆蓋老年人口。但隨著老年人口占比越來越大,這種模式下老年人所分得的福利將越來越少。現在逐漸切換到基金投資模式,就是將資金分散到個人或機構投資帳戶,不斷把養老金注入這個帳戶進行投資管理,使得居民在退休時帳戶里有足夠資金。基金投資方式必須要有一個非常穩定的資本市場,從而引導這些資金獲得長期的穩定收益,而我們的資本市場還有待建設,中長期、優質資產標的是否充分是待解決的問題。我們不管從資產端還是資金端都有很多工作要做。

華爾街見聞路琰:這段時間大家在討論經濟轉型期,怎樣去滿足實體經濟融資的需求,金融部門的保險資金在其中可以發揮什麼作用?

俞平康:保險業務都是表內業務,受到很多規則約束,所以保險資金總體上運作是非常穩健的。同時保險業務是表內業務,受到償二代約束,所以風險相對來說是比較小的。同時呢養老金秉承了長期穩健投資的宗旨,在各個層面,在公司的風險把控,在投資決策的風險把控到最後標的選擇等方面,都有一套非常成熟的機制,當然其實我們只是整個市場汪洋大海當中一葉扁舟,總體上這個市場穩定還是有待於各種的規則的明確,包括資金端的、資產端、需求、供給等等方方面面,我相信從我們近幾年的政策走勢來看,還是在往積極方向來走。

華爾街見聞路琰:過去一段時間去槓桿對金融行業的影響如何?

俞平康:去槓桿進程以 2015 年第四季的供給側改革為開端,鋼鐵、有色、煤炭等高耗能產業的槓桿率已經開始慢慢下降,而高科技、高端裝備製造業的槓桿正在如我們所希望的慢慢穩定甚至小幅回升。這是積極成效,但是目前還面臨很大的挑戰。不管是美國還是歐洲,依靠市場的去槓桿進程基本上要推進 6 年才能見底,我們從開始到現在才 3 年,還有一半路要走,同時我們看到實體經濟槓桿還是去的非常困難,從 2016 年初開始小幅下行之後,2018 年又有小幅度回升反彈,

金融行業去槓桿推進得相對比較徹底。但同時也要注意到,M2 數據和社融數據都在一路下滑,表外業務過度收縮,表內業務卻沒有放開,使得實體經濟融資非常困難。因此現在反而是可能是矯枉過正了,特別是在表外業務方面,因為表外業務,特別是資本市場,是經濟和金融系統中最具有活力和創新動能的部門,大幅壓縮表外業務其實是扼殺了整個經濟的活力,我認為這方面需要糾正。

最讓人擔憂的是實體經濟去槓桿,主要原因在於國企改革的艱難推進,槓桿主要集中在國企。要去國企槓桿,就要加快國企改革,推進所有權和經營權分離,並在經營層通過市場化的方式選聘人才。像新加坡淡馬錫,可以作為一個股東,代表全體人民持股,甚至可以投資很多競爭型的領域。推進國企在經營層的市場化改革,國企就不再代表計劃經濟,市場經濟也再不代表民企,堅持「公有制為主體」就不會導致「國進民退」,堅持「市場在資源分配中的決定性作用」就不會導致「國退民進」。這樣,經濟才能持續地煥發出內在的活力。

華爾街見聞路琰:那麼您對中國槓桿率未來的趨勢如何看?

俞平康:槓桿總量不是問題,最本質的問題在於槓桿的結構,也就是槓桿的質量,即資源是否流向了最有效的生產部門。我們常說國企,特別是殭屍企業的槓桿降不下來,因為我們把資源投向了生產效率非常低的企業和部門,這就是問題根源。我們希望高科技行業、高端設備製造業加槓桿,是因為它們生產效率比較高,我們投入資源後能夠獲得較大的產出。

2019 展望:經濟下行壓力之下,我們可能會遇見另一個黃金窗口

華爾街見聞路琰:今年我們遇到了比較多的困難,2019 年會比 2018 年更難嗎?

俞平康:國際環境複雜,國內下行壓力持續,資本市場變數較多,其實這三者也造成了金融市場在這段時間的預期比較紊亂。我認為貨幣刺激、財政刺激只是治標不治本,最關鍵的還是在於國企改革。我們從次貸危機以後經濟增速不斷下滑,本質上還是因為我們的國企改革沒有落實到位,資源還是投向低效部門。就潛在增長速度而言,中國仍然有很大空間。

華爾街見聞路琰:您認為 2019 年資本市場上有哪些投資機會?

俞平康:2019 年的機會其實是和 2018 年、2017 年一以貫之的,從個人投資者和機構的角度看,無論資金約束、風險偏好是否不同,投資的關鍵都在於認準大方向,也就是順應我們產業政策的發展方向以及產業結構調整的方向。

美國九十年代和這一輪復甦之所以可以持續整整十一年,主要因為有技術滲透的線索,也就是供給側的線索。以矽谷為首,代表着先進生產力的第一梯隊僅僅是一個方面,還有一個方面在於第二梯隊,也就是技術和資本壁壘較低、容易被滲透的服務業。服務業一旦被滲透,鋪開的範圍非常廣,但效果來得快去得也快,因此引出了最為關鍵的第三梯隊,也就是資本和技術壁壘較高、很難被滲透的傳統行業,這類行業以製造業為主,一旦被滲透,將升級為高端製造業和智能製造。

相對的,中國機會也在這些地方,網路 +,和製造業產業升級。認清這一方向後,所有的問題都能迎刃而解。

路琰:具體到資產來說,您覺得哪些資產值得配置?

俞平康:總體的大類資產角度來看,股票的機會大於債券。明年經濟壓力非常大,這種預期其實已經反映在債權市場裡面了:不管是一年期公債利率,十年期公債利率都下滑到一個比較低的水平,它的下行空間非常有限。債券已經是一個牛市,讓它變得再牛、再繁榮機率非常小,反而有調整的可能性。但股票估值區間已經處於底部並盤旋很久,進一步下行的機率反而降低。很可能一個事件就會驅動一輪行情,但是在真正的進行投資的時候,還是要謹慎的選擇標的,細分行業,不是純粹看大勢。

但從中長期投資角度來看,現在是一個黃金窗口。

 

 

 

 


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