2019：準備應對激烈的市場調整 也準備遇見中國改革與投資的黃金窗口

「廚師分為白案和紅案」，午餐時俞平康把對美食的討論延伸到廚房，「白案是做面點，紅案是燒肉食」，而我們的上一個話題還是保險資金偏好的投資方向。俞平康是長江養老保險的首席經濟學家，時間向前推移，他曾做過券商的首席經濟學家，人民大學的教師，聯準會的研究員，建築工程師，如果他想的話，甚至也可以成為頗擅江南菜的廚師。

在這些「混搭」的職業履歷中，俞平康最有壓力的是在聯準會波士頓區行研究部門的 2 年多時間，「因為周圍都是非常優秀的經濟學家」，每天都在進行智力競賽。聯準會推崇觀點碰撞，每天午餐時間，經濟學家們都會聚集在食堂一個固定的角落，由一個人分享觀點，大家再互相提問和交流，幾乎從不間斷，這使得所有的決策可以儘可能多地思考不同的層面和角度，然後找出最重要的宏觀變量。

這種思考方式一直影響了俞平康之後的職業生涯。「每個人投資決策都不一樣，但是關鍵是要認準大的方向，找到這個方向後，市場再怎麼波動，萬變不離其宗。」

在俞平康看來，未來投資的大方向，就是製造業升級和網路 + 的機會。而這也正是中共中央政治局會議中所傳遞的 2019 年經濟工作方向之一。

看到機會，也要同時面對眼前的困境，聯準會的貨幣政策走向，國際環境的壓力，國內槓桿和資源仍然結構性失衡和錯配，這些都是未來中國經濟一時無法解除的壓力。

美好會在不遠處，可首先必須看到現在的艱難和風險。

聯準會升息不會過於放緩，美股大幅調整可能性不高

華爾街見聞路琰：現在市場對聯準會未來的升息步調有一些分歧，有的認為會放緩，有的認為仍然不變，您怎麼看？

俞平康：我認為聯準會還是會升息，即便放緩也不會放得過緩，還是會維持一個固定步驟。貨幣政策的制定主要有兩個途徑：一個是按照規則（byrules）來制定貨幣政策，例如柏南奇時代，他會給出確定的預期；另一個就是相機抉擇（by discretion），例如葛林斯潘時代，你永遠也猜不透他到底在說什麼。葉倫時代介於柏南奇和葛林斯潘中間，現在到了鮑威爾時代，貨幣政策毫無疑問是回到了葛林斯潘時代的相機抉擇。

因為按照固定規則來制定貨幣政策，對聯準會主席本人的專業要求非常高，他必須是一個對於貨幣政策理論非常熟悉，而且有堅定信仰的人，但鮑威爾與貨幣主義經濟學家相去甚遠。當然，貨幣政策的制定是一個非常嚴謹的過程，聯儲主席的個人因素是有限的。鮑威爾或者其他人發表的講話，本身也會參照數據，比如美國的勞動參與率長時間以來一直維持低位，還有通膨的情況，但是在沒有具體、嚴謹地測算之前，這表達的是他的個人意見或者說一時想法，並不是實質性舉措。所以隨後幾天美國股市的上下震盪也反映出市場對這一資訊的消化。

華爾街見聞路琰：您覺得未來美國的通膨會怎麼樣？

俞平康：我覺得通膨壓力還是非常大，我不能下完全肯定的結論，但是從通膨形成機制來講，美國就業市場持續偏緊，失業率在歷史低位，都對勞動力價格形成上漲的托力。同時，美國的潛在增長速度還在持續上升，至少到 2020 年中，這也會給通膨帶來提升動力。

華爾街見聞路琰：今年美國經濟走勢還不錯，減稅在其中起了一定作用，但一些上市公司財報已經顯示出不太好的苗頭，明年美股是否會出現調整？

俞平康：美國之前的最低點在 2015 年第四季，我認為這輪增長會從 2015 年末到一直會持續到 2020 年中，這是許多生產要素決定的，川普的減稅政策刺激，很可能是其中一個重要因素，使得 2018 年經濟增速在潛在增長速度之上，透支了未來一定增長的潛力，但即便 2019 年減稅效應衰減後，它的經濟增速低於潛在增長速度，但出現經濟危機的可能性不大，從基本面推斷美國股市大幅調整的機率就不會太大。

當然股市除了基本面因素之外，股價還受流動性、估值水平、重大政策、市場情緒等多種因素影響。如何定義股市是大調整還是小調整，會不會出現黑色星期一、黑色星期五？如果出現這種調整，本質上是受一時的因素、事件的影響，不一定是受到經濟基本面的重大打擊。所以調整幅度會類似於在 2018 年初到 2018 年底這樣一個震盪幅度。

美國經濟處於周期尾部，歐洲將受到更大影響

華爾街見聞路琰：美公債券市場最近出現是長期和短期債券利率扭曲，長短債利差的倒掛會是經濟衰退的預警信號嗎？

俞平康：公債的期限結構對於經濟基本面來說確實是比較敏感，在經濟出現下行的傾向之前，殖利率曲線就會變得平坦，但並不是說每一次利率曲線變得平坦都必然預示着經濟危機出現，可能在當前的小周期中出現下行壓力，但潛在增長速度還是上行的。所以在這種情況之下，伴隨川普減稅效應的消退，以及對國際貿易格局的擔憂等因素，我認為確實預示着經濟有轉差傾向，資本市場可能會看到一定的調整，但並不必然導致金融和經濟危機。例如 2000 年、2001 年高科技泡沫破滅後，大幅的波動也主要集中在股票市場，但對經濟基本面的打擊是非常有限，短暫調整後，美國經濟又進入了復甦進程。

華爾街見聞路琰：距離 2008 年次貸危機已經過去十年，而近期的美國長短債利差扭曲也是十年來首次出現，從經濟周期來看，您認為美國當前處於哪一階段？

俞平康：是周期的頂點，或者本輪復甦的尾部。長達十一年的復甦是一個非常罕見的現象，上一輪美國經濟持續長達十一年的景氣是在 1990 年 - 2001 年，當時驅動經濟復甦的動力是技術的升級。這一次的復甦之所以如此強勁，本質上還是因為次貸危機產生的泡沫比較大，由於跌得過深，所以槓桿調整和復甦的過程就可以比較長，不過從經濟周期的市場化進程角度來看，當前確實應該屬於這一輪經濟繁榮復甦的尾部了。另一方面，美國勞動力市場如此吃緊，而勞動參與率卻一直沒有上去，還有很多在勞動力市場之外的家庭婦女或在校學生，如果他們進入到勞動力市場求職，可以極大緩解勞動力市場的壓力，失業率可能會上升，此時通膨壓力會有所緩解，所以說美國經濟也並未到達一戳即破的危險境地。

華爾街見聞路琰：前面說到 2015 年美國經濟需求復甦，他們的增長也帶動了全球，包括中國需求的增長，當前美國到達周期頂點後，會對中國產生什麼樣的影響？

俞平康：可能會導致外部需求的減弱。但現在中國的經濟已經和 2008 年、2009 年有本質不同，貿易差額對於整個 GDP 貢獻程度非常微小，所以外部需求的減弱對中國經濟的影響非常有限。相反，美國經濟的減弱對於歐洲的影響可能更大，歐洲的經濟周期往往會滯後於美國半年，主要原因是對美國出口訂單的影響。我們看到歐洲各國的 PMI 指數已經開始下降，很大因素來自於對於美國經濟周期下行的擔憂。這也給中國提出警示，在 2019 年或 2020 年，我們面對的國際環境不是非常有利，這和貿易摩擦等政策面因素關係不大，而是一種周期因素，這種周期因素正慢慢以令人警覺的趨勢發展。

中國要警惕這個風險：民粹主義總是以激烈的方式結尾

華爾街見聞路琰：大家對未來國際不利因素其實都有預期，您認為美國與其他國家產生貿易摩擦背後的根本性原因是什麼？

俞平康：貿易爭端已經有一段時間了，市場上預期是總體上是不斷充分吸收，也不斷出現反覆，這需要大家看到現象背後本質驅動因素，我認為最重要的因素不是短期的中期選舉，也不是大國博弈這種長期因素，而是中期因素，也就是美國的民粹主義。在中期選舉落地之前，候選人往往會發表一些極端的言論，而其他國家很容易成為替罪羊，這是美國的政治生態，在這個過程中很難與之進行真正意義上的談判。中期選舉一結束，川普就表達出了更加有誠意的談判意願。

相對於大國博弈這樣的長期因素，美國民粹主義的催化劑是貧富分化，這個體現在美國、歐洲都非常明顯。

華爾街見聞路琰：歷史上的民粹主義往往以比較強烈的經濟調整結束，現在是不是也要警惕它帶來的這樣一個後果？

俞平康：民粹主義興起的背景主要是在貿易全球化、金融自由化的過程中，富裕階層獲益更大，而老百姓獲益較少，甚至沒有獲益。以美國為例，在 2015 年，前 1% 的人口擁有財富占全社會的比重是 37%，而前 10% 的人口擁有的財富占 72%，後 50% 的人口財富占比接近於零，甚至是負的，這種貧富分化激化社會矛盾，引發民粹主義抬頭，在美國的表現是階級之間衝突，在歐洲的表現是各個國家之間的不平衡的衝突。

川普上台後的一系列政策舉動不但沒有平息，反而加劇了這種貧富分化，所以民粹主義的情緒還會不斷持續。民粹主義政客往往會從貿易方面入手，因為貿易的雙方很難實現完全意義上的公平，所以很容易挑刺，在貿易上挑刺又可以把國內矛盾轉嫁給外國。

其實美國大部分經濟學家和政客其實都非常清楚，中美貿易之間的不平衡主要是由美國自己造成的：美國對於中國的高科技產品的出口限制。按照美國統計局公布數據可以一目瞭然，中國每年向全世界進口大概 5000 多億美元的高科技產品，美國每年向全世界出口 3000 億美元的高科技產品，由於他對於中國的高科技產品嚴格的出口限制，每年向中國出口的高科技產品才 300 多億美元. 美國每年對中國的貿易逆差是 3000 多億美元，對全世界的貿易逆差是 5000 多億美元，所以他只要放鬆對於高科技產品出口限制，真正實現自由貿易，瞬間就可以把對世界和中國的貿易逆差逆轉，甚至變成貿易順差。

但問題是為什麼美國的貿易逆差能持續幾十年？因為其他國家希望賺錢美元。真正值得警覺的是近幾十年來幾次強勢美元的高峰，在這個高峰上出現了貿易爭端，聯準會升息，然後以激烈的經濟或軍事衝突的方式結束。第一次高峰是 1985 年美國逼迫日本簽署廣場協議。這個故事要從 1977 年談起，彼時的卡特總統就是非常典型的民粹主義總統，他在任 4 年，經濟非常糟糕，他選擇日本為貿易爭端的對象，兩伊戰爭期間石油價格不斷提升，美國輸入性通膨壓力不斷上升，聯準會主席保羅. 沃克不得不持續升息，使得經濟在短期受到衝擊更大. 1981 年卡特被選下台，演員出身的雷根總統就任後延續卡特的貿易政策，，在 1985 年逼迫日本簽署廣場協議，這是第一次美元高峰，第二次美元高峰我們更加記憶猶新，從 2000 年開始，聯準會不斷升息成美國股市破滅，2001 年 1 月，小布什就職總統，也具有鮮明的民粹主義特徵，競選時就把中國當作最重要的戰略競爭對手，但「911 事件」發生後，這個矛盾轉移到中東，美國發動了伊拉克戰爭，這是第二次的美元高峰，都以激烈的方式結束。而目前我們處於第三次美元高峰。聯準會 2016 年起步入穩步升息的進程，2017 年 1 月川普就任總統。2018 年挑起對中國的貿易爭端。現在又威脅要退出《中導條約》，趨勢值得擔憂。

華爾街見聞路琰：您認為中國應該如何應對民粹主義帶來的衝擊？

俞平康：對中國的啟示是，我們不光要看到經濟短期波動，更要切中要害，看到民粹主義根源。民粹主義高峰導致美元強勢，其背後是美元霸權。要想解決這些本質上的矛盾，就必須加強人民幣國際化，加強我們的金融市場建設，沒有這些條件作為支撐而單純對外開放市場，本質上不可持續，因為人民幣指數的走勢和貿易順差是基本吻合的，當貿易完全對外開放，順差就會減少，人民幣走弱，同時出口回升，最後將回歸均衡。

同時我們必須認識到，國內經濟改革也是勢在必行的，從次貸危機之後到現在，幾乎每年都說經濟有下行壓力，本質原因在於我們的市場化改革並沒有做在點子上，所以必須大力推進國內市場化改革，最重要的着力點就在國企改革。我們作為一個大國，內在的經濟動力是巨大的，國際上紛亂的背景進一步地要求我們把側重點放回到國內政策。

留給中國改革的時間窗口不那麼 國企改革是重中之重

華爾街見聞路琰：剛才提到調整的側重點應該放在國內，那麼您認為應該做出怎樣的調整？

俞平康：從十九大報告表述的變化中可以看出，發展上的不平衡，也就是結構矛盾是當今和過去社會主要矛盾的差異點。我對不平衡的理解是：收入不平衡、區域不平衡、產業結構不平衡。其中，藍領工人買房困難、大小城市升學錄取率差異巨大是收入不平衡、區域不平衡的體現。三者之中最重要的是產業結構的不平衡。以金融行業為例，中國銀行業增加值占 GDP 比重是美國的兩倍，但是證券業和保險業增加值占 GDP 比重只有美國的三分之一，這就是非常明顯的不平衡。以我所在的養老金管理行業為例，2016 年中國第一支柱、第二支柱、第三支柱的養老金總額占 GDP 比重是 7.4%，而美國是 151.3%，中國只有美國的二十分之一。另一方面，我們面臨嚴峻的老齡化挑戰。工作年齡人口占總人口比例在 2010 年達到高峰，之後不斷下降，說明老年人口占比不斷提高。並且，我國 1962 年出現生育高峰，如果以 60 歲為退休年齡，那麼到 2022 年區區四年內我們就會面臨退休高峰，也就是說留給我們進行結構調整、結構改革的窗口期已經不長，這是迫在眉睫的問題。

華爾街見聞路琰：那麼您認為在這種情況下該如何解決養老金改革問題？

俞平康：過去的養老金以現收現付制為主導，由年輕人口的稅收來覆蓋老年人口。但隨著老年人口占比越來越大，這種模式下老年人所分得的福利將越來越少。現在逐漸切換到基金投資模式，就是將資金分散到個人或機構投資帳戶，不斷把養老金注入這個帳戶進行投資管理，使得居民在退休時帳戶里有足夠資金。基金投資方式必須要有一個非常穩定的資本市場，從而引導這些資金獲得長期的穩定收益，而我們的資本市場還有待建設，中長期、優質資產標的是否充分是待解決的問題。我們不管從資產端還是資金端都有很多工作要做。

華爾街見聞路琰：這段時間大家在討論經濟轉型期，怎樣去滿足實體經濟融資的需求，金融部門的保險資金在其中可以發揮什麼作用？

俞平康：保險業務都是表內業務，受到很多規則約束，所以保險資金總體上運作是非常穩健的。同時保險業務是表內業務，受到償二代約束，所以風險相對來說是比較小的。同時呢養老金秉承了長期穩健投資的宗旨，在各個層面，在公司的風險把控，在投資決策的風險把控到最後標的選擇等方面，都有一套非常成熟的機制，當然其實我們只是整個市場汪洋大海當中一葉扁舟，總體上這個市場穩定還是有待於各種的規則的明確，包括資金端的、資產端、需求、供給等等方方面面，我相信從我們近幾年的政策走勢來看，還是在往積極方向來走。

華爾街見聞路琰：過去一段時間去槓桿對金融行業的影響如何？

俞平康：去槓桿進程以 2015 年第四季的供給側改革為開端，鋼鐵、有色、煤炭等高耗能產業的槓桿率已經開始慢慢下降，而高科技、高端裝備製造業的槓桿正在如我們所希望的慢慢穩定甚至小幅回升。這是積極成效，但是目前還面臨很大的挑戰。不管是美國還是歐洲，依靠市場的去槓桿進程基本上要推進 6 年才能見底，我們從開始到現在才 3 年，還有一半路要走，同時我們看到實體經濟槓桿還是去的非常困難，從 2016 年初開始小幅下行之後，2018 年又有小幅度回升反彈，

金融行業去槓桿推進得相對比較徹底。但同時也要注意到，M2 數據和社融數據都在一路下滑，表外業務過度收縮，表內業務卻沒有放開，使得實體經濟融資非常困難。因此現在反而是可能是矯枉過正了，特別是在表外業務方面，因為表外業務，特別是資本市場，是經濟和金融系統中最具有活力和創新動能的部門，大幅壓縮表外業務其實是扼殺了整個經濟的活力，我認為這方面需要糾正。

最讓人擔憂的是實體經濟去槓桿，主要原因在於國企改革的艱難推進，槓桿主要集中在國企。要去國企槓桿，就要加快國企改革，推進所有權和經營權分離，並在經營層通過市場化的方式選聘人才。像新加坡淡馬錫，可以作為一個股東，代表全體人民持股，甚至可以投資很多競爭型的領域。推進國企在經營層的市場化改革，國企就不再代表計劃經濟，市場經濟也再不代表民企，堅持「公有制為主體」就不會導致「國進民退」，堅持「市場在資源分配中的決定性作用」就不會導致「國退民進」。這樣，經濟才能持續地煥發出內在的活力。

華爾街見聞路琰：那麼您對中國槓桿率未來的趨勢如何看？

俞平康：槓桿總量不是問題，最本質的問題在於槓桿的結構，也就是槓桿的質量，即資源是否流向了最有效的生產部門。我們常說國企，特別是殭屍企業的槓桿降不下來，因為我們把資源投向了生產效率非常低的企業和部門，這就是問題根源。我們希望高科技行業、高端設備製造業加槓桿，是因為它們生產效率比較高，我們投入資源後能夠獲得較大的產出。

2019 展望：經濟下行壓力之下，我們可能會遇見另一個黃金窗口

華爾街見聞路琰：今年我們遇到了比較多的困難，2019 年會比 2018 年更難嗎？

俞平康：國際環境複雜，國內下行壓力持續，資本市場變數較多，其實這三者也造成了金融市場在這段時間的預期比較紊亂。我認為貨幣刺激、財政刺激只是治標不治本，最關鍵的還是在於國企改革。我們從次貸危機以後經濟增速不斷下滑，本質上還是因為我們的國企改革沒有落實到位，資源還是投向低效部門。就潛在增長速度而言，中國仍然有很大空間。

華爾街見聞路琰：您認為 2019 年資本市場上有哪些投資機會？

俞平康：2019 年的機會其實是和 2018 年、2017 年一以貫之的，從個人投資者和機構的角度看，無論資金約束、風險偏好是否不同，投資的關鍵都在於認準大方向，也就是順應我們產業政策的發展方向以及產業結構調整的方向。

美國九十年代和這一輪復甦之所以可以持續整整十一年，主要因為有技術滲透的線索，也就是供給側的線索。以矽谷為首，代表着先進生產力的第一梯隊僅僅是一個方面，還有一個方面在於第二梯隊，也就是技術和資本壁壘較低、容易被滲透的服務業。服務業一旦被滲透，鋪開的範圍非常廣，但效果來得快去得也快，因此引出了最為關鍵的第三梯隊，也就是資本和技術壁壘較高、很難被滲透的傳統行業，這類行業以製造業為主，一旦被滲透，將升級為高端製造業和智能製造。

相對的，中國機會也在這些地方，網路 +，和製造業產業升級。認清這一方向後，所有的問題都能迎刃而解。

路琰：具體到資產來說，您覺得哪些資產值得配置？

俞平康：總體的大類資產角度來看，股票的機會大於債券。明年經濟壓力非常大，這種預期其實已經反映在債權市場裡面了：不管是一年期公債利率，十年期公債利率都下滑到一個比較低的水平，它的下行空間非常有限。債券已經是一個牛市，讓它變得再牛、再繁榮機率非常小，反而有調整的可能性。但股票估值區間已經處於底部並盤旋很久，進一步下行的機率反而降低。很可能一個事件就會驅動一輪行情，但是在真正的進行投資的時候，還是要謹慎的選擇標的，細分行業，不是純粹看大勢。

但從中長期投資角度來看，現在是一個黃金窗口。