策略失靈、規模腰斬——明星對沖基金綠光面臨艱難時刻

美國電影《大空頭》中，Micheal Burry 看到了房地產泡沫並做空房地產，賺取巨額回報，雖然 Burry 判斷正確，但他受到投資者質疑和撤資。與 Burry 相比，美國對沖基金巨頭綠光資本掌門人 Einhorn 或許應該慶幸，隨著過去的光環逐漸淡去，一部分投資者選擇離開的同時，至少還有許多投資者繼續相信他們的判斷。

1996 年 David Einhorn 以 90 萬美元的本金創立了綠光資本，經過 20 多年，基金管理規模早已超過 100 億美元。1998、2000、2008 年危機事件也並未擊垮他們的投資，基金規模反而迅速擴大。而且綠光歷史上幾次大幅獲利都來因為源於對基本面的準確判斷的做空。

遺憾的是，綠光資本對沖基金 2018 年陷入難以扭轉的虧損局面，投資者與投資團隊為之苦惱。對沖巨頭是否遭到了市場的玩弄？它能否贏回更多投資者的信任？

昔日風光無限

綠光資本原則上是多空價值型對沖基金，這與他們的策略相輔相成，他們擅長尋找被市場錯誤定價的公司。Einhorn 稱，他們一直以來多頭倉位大於空頭持倉，但基金主要的收益來源於空頭部位。

綠光資本的持倉特點是一是分別做多價格被低估的標的、做空價格虛高的標的，對衝風險；一是集中持倉，將 30%-60% 的資本投入到最大的 5 個多頭倉位。

1996 年 5 月創立之後，當年獲得了 37.1% 的回報率，管理規模達 1300 萬美元。隨後三年，殖利率有高有低（分別為 57.9%、10%、39.7%），但都非常可觀，管理規模很快達到上億美元級別。2000 年與 2001 年納指暴跌 39% 和 20%，但綠光的基金殖利率仍然穩健，分別為 13.6% 和 31.6%。截至 2001 年，管理規模超 8 億美元。九十年代的綠光資本聲名大噪。

2008 年由於金融危機，綠光資本虧損 17.6%，但此期間從做空銀行股雷曼兄弟中獲利約 10 億美元。Einhorn 稱雷曼兄弟槓桿太高，「使整個美國金融系統陷入巨大風險中」。雷曼兄弟在同年 9 月宣布了破產，綠光資本的影響力進一步擴大。

2009 年綠光資本基金恢復正殖利率 32.2%，接下來幾年仍然風光無限。它的價值投資也廣泛被投資者認可。

跌落神壇，畫風改變

最近綠光資本業績的負面消息被頻頻爆出。客戶們似乎也快對這家走過風雨的對沖基金失去耐心。

2018 年一季報顯示，截至 3 月 31 日，綠光的對沖基金投資殖利率為 - 11.8%，去年同期殖利率為 0.9%。第一季多頭投資損失 5.2%，空頭投資損失為 6.0%。

據綠光資本披露的財報，他們第一季獲利最大的投資是股票多頭鎂光科技以及股票空頭特斯拉及其債券。同時，綠光的投資基金虧損的主要原因是他們做空了「泡沫籃子」里的股票（以奈飛為代表）、做多了通用汽車。

（公司財報）

2018 年 2 月 20 日綠光公布的財報顯示，公司 2017 財年第四財季凈利潤為 - 3773.20 萬美元，年增率下降 176.7%；營業收入為 1.25 億美元，年增率下跌 34.02%。公司股價在第第四季下跌了 1.6%，殖利率為 1.6%。而標準普爾 500 指數第第四季上漲 6.6%，全年上漲 21.8%。

據華爾街日報援引對沖基金跟蹤機構 HFR 的數據顯示，綠光基金主基金今年 6 月下跌 7.7%，導致年初至今跌幅擴大至 18.7%，而同期標普 500 指數漲幅和美國對沖基金總體漲幅分別為 1%。

早在今年 2 月，綠光資本成為全球表現最差的對沖基金。

據華爾街日報，曾經的華爾街大佬 Einhorn 的綠光資本管理規模從 2014 年的 120 億美元腰斬至目前的 55 億美元。

淹沒價值投資的市場環境

早在 2015 年開始，綠光投資在重倉股票的布局上就與市場出現不同程度的偏離，導致基金殖利率漸漸不如前。這些轉折或許是值得投資者和綠光投資團隊反思的。

正如綠光資本在 2015 年致投資者信中所述，2015 年他們並未持有任何一支全年表現前 50 的標普 500 股票，2015 年綠光繼續做空在標普 500 中表現數一數二的亞馬遜和奈飛，而當時被做多的美光科技和美國煤炭巨頭康索爾能源卻落入標普 500 年度表現最差的 10 隻股票中。

另外當年讓綠光一度後悔的是未能掌握鎂光科技和曾經的光伏巨頭 SunEdison 的賣出時機，復盤來看，當時已經有不錯的賣出價格，但 Einhorn 錯過了。甚至 Einhorn 的孩子們都建議，為什麼不反向操作。當然，現實沒那麼簡單。2015 年多頭部位損失 17.2%，空頭小幅上漲 0.4%，宏觀資產小幅跌 1.6%。當年標普漲幅為 1.4%。即使沒有鎂光和 SunEdison 這兩隻重倉股的失利，其他組合的表現也不盡人意。

投資者信中還提到了兩次不利於價值投資的市場環境。第一次為 1998 年，美股市場的主導是可口可樂、吉列等資本規模快速擴大的公司，但這些公司當時並沒有很高估值。

從當年的 2 月 1 日至 2000 年 3 月 10 日，納指漲 28%，標普 500 表現平平，綠光投資組合跌幅超 10%，它的很多投資者賣掉了價值股，為的是趕上當時科技股的上漲潮。

第二次是金融危機期間，2008 年 7 月至 10 月，儘管綠光的多空持倉比以往謹慎，它的投資組合仍虧損 26.5%。金融危機下，市場整體下跌，因此空頭扎堆，尤其是在當時估值虛高的大眾汽車和金融板塊上。美國監管部門臨時出台了賣空限制，使綠光短期陷入了困境。綠光認為 2015 年下半年與 2008 年情況類似，估值過高的股票漲幅可觀但價值股被市場淹沒。

做空「泡沫籃子」

2016 年，綠光資本預測了川普的政策主張對企業盈利的影響，主要包括經濟增長、就業增加，減稅等等。

因此綠光資本加倉他們的重倉股通用汽車。在 2016 年第四季致投資者信中稱，更多工作機會、公民更多的存款、更高的工資水平可促進可選消費品的銷售。汽車又是可選消費品中最受益的品類。通用汽車屬於重稅企業，將受益於減稅政策。另外公司股票估值便宜。

另外，綠光堅持做空「泡沫籃子」中的股票組合。

泡沫籃子組合企業沒有盈利，無法受益於減稅政策。經濟向好使投資者輕易追漲這些股票，忽略它們長期虧損的事實。投資者不能忽略一些隱藏的風險，尤其是如果迪士尼真要收購盈利能力堪憂的奈飛，那麼將會成為網路泡沫 2.0 的受害者，不過我們目前沒有看到這種可能。

同時做空在總統大選後股價漲幅虛高的股票卡特彼勒。

每次增加基建投資的消息一出，很多人就會買基建相關股票，組合中必有卡特彼勒。是的，這家公司銷售基建用的機械，但這僅代表公司一小塊業務。卡特彼勒最大的業務板塊是採礦和能源。要知道，幾十年一遇的鐵礦需求旺盛剛剛結束，水平鑽井技術意味著人們用比以前更少的設備開採更多油氣。即使基建投資真的顯著增加了，這家公司的估值也偏高。

2016 年這家對沖基金再次被市場打臉。重倉空頭亞馬遜、奈飛、卡特彼勒大漲，空頭部位虧損 11.7%。

而 Einhorn 仍堅信一貫的觀點。2017 年 4 月，他發出警告，美國股市估值已經脫離現實，市場對川普稅改能大幅提升盈利的期望過高。

科技股狂歡更甚，價值投資已死？

儘管 2017 年市場很好，但對綠光資本的投資策略挑戰很大。2018 年 1 月 16 日的投資者信中，Einhorn 表示：「雖然我們當然不相信價值投資已經死了，但現在顯然已經不受歡迎了。」

2017 年亞馬遜、雅典娜健康、奈飛、特斯拉分別上漲 56%、26%、55%、46%，導致泡沫籃子裡的主要股票大幅失利。要知道，綠光曾預計 2017 年市場會修正對這些公司的估值。Einhorn 在 2017 年 5 月還指出，特斯拉像極了 2000 年的科技股泡沫。雖然不知道泡沫何時破滅，但這一天終會到來。

其實在 2017 年第三季的投資者信中，綠光曾重申對科技股未來盈利能力的擔憂。首先是亞馬遜。

上個季度，我們注意到亞馬遜的業績指引較之前幾個季度下降。第三季，亞馬遜的業績指引較之前下降更多，使市場對公司未來 5 年營收預期分別變為 40%、22%、18%、14% 和 8%。一般估值出奇高的股票在遭遇市場重估時往往股價會有重挫，但亞馬遜股價第三季也只跌了不到 1%。

我們認為亞馬遜雖然能使對手的盈利受到威脅，但並不代表它能搶占別人的蛋糕。這一點，目前市場並不認同。也許能讓對手感到威脅就已經夠了。

另一個例子是綠光堅持做空的奈飛。

奈飛深知無法一直依靠版權內容來盈利，所以需要不斷燒錢。奈飛 CEO 在第二季業績電話會上說，有時候負現金流預示的正是巨大的成功。看來他們已經天真地認為，生產幾部譁眾取寵的脫口秀就能使現金流轉負為正。

然而面對第三季亞馬遜和奈飛的表現，Einhorn 表示是市場與他們開了玩笑。

困境中的「固執」

Einhorn 曾表示，他們的投資策略始終是源於對基本面的深入研究。

不管是不是市場真的反應太慢，投資者的信任也難以長期保持。但 Einhorn 表示將不會改變基金的策略，繼續投資價值股。這一點一度讓投資者認為他極度固執。