摩根大通語出驚人：脫歐是義大利最好的選擇

上周，義大利危機惡化，義大利公債殖利率爆炸式增長，引爆國際金融市場，差點讓歐洲「心臟病」發作。

雖然義大利政局目前暫時趨於平靜，但歐洲上空依舊籠罩着似曾相識的恐慌：新的民粹主義政府將以「脫歐」相威脅，迫使歐盟在預算支出上作出讓步。

如果真的「脫歐」，義大利得失如何？摩根大通從財務角度，對義大利「脫歐」利弊進行分析，得出的結論是：「脫歐」是義大利最好的選擇。

義大利「脫歐」攔路虎： Target2 負債

義大利「脫歐」繞不開的話題，是創紀錄的 Target2 餘額。

2017 年 1 月，歐洲央行行長德拉吉在致歐洲議會議員的一封信中出人意料地承認：一個國家可以離開歐元區，前提是先跟歐洲央行把賬結清了。

德拉吉信中的「賬」指的就是：Target2 餘額。它代表了歐元區對任何潛在退出者的影響力。

Target2 全稱是第二代泛歐實時全額自動清算系統（Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system），用於為歐元體系各國提供大額交易清算服務。

Target2 餘額反映了歐洲各國 Target 會員央行資金，在歐元體系內部的跨境支付情況。

對某個國家來說，正值表示凈債權，負值表示凈債務，各國的 Target 餘額加起來為 0。

Target 正餘額總額規模越大，說明歐元體系內資金流動越不平衡。

通過將退出歐元區的代價和 Target2 餘額掛鈎，德拉吉「提醒」歐洲的民粹主義政客：和過去相比，退出歐元區或者「脫歐」將是困難的，而且代價更是不菲，因為自歐洲央行實施 QE（量化寬鬆）後，Target2 餘額持續上升，創下歷史新高。

QE 之後 義大利「賠了夫人又折兵」

2015 年歐洲央行實施 QE 引發的資本跨境流動，導致 Target2 餘額再次爆炸，並創下歷史新高。

國際清算銀行認為，2015 年以來 Target2 餘額總額規模不斷擴大，性質和 2010-2012 年不同，它不僅是 QE 的技術性後果，也反應了投資者的偏好。

在 2010-2012 年歐債危機期間，Target2 餘額爆炸性增長，是因為缺乏融資市場，導致歐元區邊緣國家的銀行只能利用央行流動性代替私有資本來源。

2015 年以來 Target2 餘額的擴大，更多是因為投資者對 QE 政策的反應，引發的跨境資本流動。

摩根大通給出了具體例子：

義大利央行通過其 QE 計劃，利用一個德國的帳戶，從一家德國或者英國銀行購買債券，這種資金流動會導致義大利央行 Target2 赤字上升，德國央行 Target2 餘額增加。

或者，義大利央行向一名國內投資者購買債券，但是這個投資者可能又用這筆收益購買一項外國資產，義大利央行同樣在歐元體系內積累債務。

在這兩種情況下，義大利央行 QE 項目創造的流動性，並沒有留在義大利境內，而是流到了德國或者其他國家。

根據歐洲央行的數據，各國央行在 QE 政策下買入的絕大多數債券，並非本國交易對手出售，大約一半的購買量購自歐元區外部的交易對手，其中大部分交易主要通過德國央行進入 Target2 支付系統。

換句話說，由於投資者的偏好，2015 年以來歐洲央行 QE 創造的過剩流動性，並沒有留在歐元區邊緣國家，而是流向債權國，如德國，流動性充斥更多。

這恰恰和歐洲央行行長德拉吉向決策者和公眾描繪的歐洲央行 QE 藍圖背道而行：

歐洲央行 QE 旨在提振歐元區邊緣國家，而不是核心國家，因為歐元的固定利率已經有效地補貼核心歐洲出口商，使核心國家獲益，代價則是邊緣國家在貨幣貶值中絕望。

流動性沒留下，那麼什麼留在了義大利的帳戶上呢？Target2 債務！

目前，義大利 Target2 赤字歐元區第一，為 - 4260 億歐元；緊隨其後的是西班牙，Target2 餘額為 - 3770 億歐元。德國是在 Target2 體系中最大的債權國，有近 1 兆歐元應收賬款。

Target2 餘額擴大的本質儘管不同，但 Target2 負債仍是一國退出歐元區的代價，當然前提是該國計劃履行這一不成文的義務。

摩根大通指出其中存在的一個爭議：假如一個打算退出歐元區的國家，大機率對外債務將違約，並已準備重新定價其貨幣，推卸其在 Target2 中的債務，那將如何？

畢竟，歐元體系內 Target2 的債權和債務沒有擔保，而且任何脫離歐元區的國家在放棄使用「共同貨幣」時，如果決定和歐洲「老死不相往來」，幾乎將不會遭受什麼損失。

在這種情況下，某個債務國退出歐元區，將意味著德國等債權國承擔包括匯率上升等在內的更多成本。

歐元區還有兩種「套路」給義大利解套

在歐元區框架內，義大利債務危機有解決的可能性嗎？

在一個貨幣聯盟內，成員國央行通過貨幣貶值和債務貨幣化，來緩解債務問題是不可能的，除非和歐盟「離婚」。

那麼，一個國家實際上有兩種選擇：違約和內部緊縮。

• 方案一：債務違約

希臘對這兩種方案都已經有過嘗試：2012 年通過私人部門參與的債務重組（PSI)，以及內部緊縮：工資雪崩，經常帳戶餘額持續上升。 

據摩根大通計算，各種希臘違約（在技術上也稱為私人部門參與），為希臘提供了約 670 億歐元或 33％的國內生產總值凈債務減免，但正如國際貨幣基金組織定期提醒那樣，希臘債務占 GDP 比仍然是不可持續的。

如果將希臘的 PSI 模式應用到義大利身上，那麼對非本國居民持有的凈債務減免將僅為 2670 億歐元，或占其國內生產總值的 15％。換句話說，對違約債務削減的這種成本 / 收益分析表明，希臘模式對義大利來說相當沒有吸引力。

當然，人們可以想象一個比希臘 PSI 模式更廣泛的債務重組，但這樣的選擇肯定會導致談判或保持自主性更加艱難，也會帶來更大的法律挑戰。

此外，對於義大利而言，相關債務要高出幾個數量級，套用希臘模式幾乎是不可能的。

與此同時，義大利通過債務違約的方式減輕債務負擔不可行的另一個原因是：大量債務由本國投資者持有。

按照摩根大通的說法，歐元區邊緣國家出現了所謂的「債務國內化」，這也被認為是它們國際收支狀況改善的表現之一。一方面，這使得外國銀行大幅降低對義大利的風險敞口。

但同時，摩根大通指出了經常被忽略的現象：

當大多數債券由本國投資者持有時，通過私營部門參與（PSI）減輕債務對於邊緣負債國家來說，不太有吸引力。

換句話說，如果外公債權人數量少得多，而且對你自己的人口影響最大，那麼主權債務違約就不那麼實際了。正如摩根大通所言，「這縮小了一個國家在貨幣聯盟內調整其經濟的選擇」。

• 方案二：內部緊縮

因此，如果沒有從違約中獲利，義大利只剩下一個調整方案：內部緊縮。 

不幸的是，正如摩根大通計算的那樣，這種內部緊縮在義大利並沒有很好地被執行。 如下圖所示，它顯示了單位勞動力成本，經常帳戶餘額的變化，和 2009 年以來的失業率。 

希臘和愛爾蘭迄今為止做出了最大的調整，單位勞動力成本和經常帳戶赤字實現了最大規模的下降，而義大利自 2009 年以來單位勞動力成本卻出現上漲。

換句話說，自雷曼危機十年來和歐元債務危機六年來，以及義大利的勞動力成本調整還沒有開始，如果確實如此，可以說義大利麵臨着長期以來從未見過的政治危機。

綜合起來看，迄今為止缺乏內部緊縮以及希臘式 PSI 缺乏吸引力，使得義大利在歐元區內部進行調整的選擇有限。

義大利「脫歐」財務成本 / 收益全景圖

如果義大利最終選擇「脫歐」，除了 Target2 餘額外，義大利還要承擔哪些潛在成本，或者有哪些收益？

• 凈國際投資部位

摩根大通指出，Target2 餘額僅是一個國家凈國際投資部位（NIIP) 的一個組成部分，即一個國家的外部金融資產總額與負債之間的差額。所以，Target2 負債，只反映了債務國退出歐元區時，所面臨的部分國際債權或債務。

事實上，更廣泛的指標——歐元區國家的凈國際投資部位，與 Target2 不平衡相反：義大利離開歐元區給債權國造成的損失，遠遠小於西班牙。

截至去年年底，西班牙的凈國際投資負債接近 1 兆歐元，幾乎是其 Target2 負債的三倍。相比之下，義大利的凈國際投資負債規模小得多，去年年底僅為 1150 億歐元，約為 4260 億歐元 Target2 負債的四分之一。

摩根大通稱，義大利較低的凈國際投資負債，是因為 2012 年歐債危機以來該國經常帳戶盈餘持續增長，以及和西班牙相比危機前義大利經常帳戶赤字較小，多年積累的對外資產多於西班牙，因此總體上應該能夠更好地償還其對外負債。

換句話說，雖然義大利和西班牙的外部負債總額相似，但從凈外部負債的角度來看，義大利退出歐元區對債權國的威脅，要比西班牙退出歐元區小得多。

• 經常項目帳戶盈餘

另一方面，經常項目帳戶盈餘，理論上也使義大利相對於經常帳戶赤字國，更容易退出歐元區。這是因為，債務國的經常帳戶赤字越高，這個國家的退出成本就越高，因為在退出之後，經常帳戶赤字將不得不突然關閉。

同樣地，債權國經常項目順差越高，退出成本就越高，這是由於貨幣升值潛力較高。在這個度量標準中，義大利大致處於適中的位置，如下圖所示：

最重要的是，由於義大利經常帳戶順差比較可觀，它從歐元區退出的自身所付的代價應該相對較小。

不僅是義大利，除希臘外，所有歐元區邊緣國家去年都有經常帳戶盈餘，這與歐債危機爆發之前 2009-2010 年巨額經常帳戶赤字相比，發生巨大變化。而且，下圖表明，邊緣國家的國際收支狀況明顯改善，經常帳戶盈餘對 GDP 的占比已經接近核心國家。

在決定「退歐」的那一刻，義大利巨額的 Target2 債務存量就立即變成不需要進行償還的自有資產，同時再考慮到「退歐」恢復使用里拉後，義大利出口增加，經常帳戶盈餘也會飆升，這些都會成為義大利所面臨的民粹主義要求退歐的壓力的來源。

不過，摩根大通同時指出，有關義大利「脫歐」的分析不應過分樂觀。

2015 年希臘的例子已經明確說明，通向「脫歐」的道路不會簡單，歐盟和歐洲央行都不會不戰而降。

同時，上周市場的劇烈反應體現出退出歐元區的其他潛在成本，它可能引發更廣泛的危機，並且如果希臘劇本重複，義大利「退歐」則可能會受到資本控制。

如果義大利出現 2015 年夏季希臘的情況，大量儲戶恐慌性地聚集在義大利銀行門口擠兌，那麼人們可以告別歐元和歐洲的實驗。