【胡一帆專欄】中國今年開局穩 貨幣政策正尋求平衡

第一季中國經濟增長平穩，但在房地產市場降溫、基建投資減速、去槓桿持續推進的背景下，未來幾季增長料將放緩。眾所矚目的資產管理新規細節已經敲定，相關措施更為嚴厲，但設置了較長的過渡期。

開局平穩，增長料將放緩

第一季中國國內生產總值（GDP）按年增長保持在 6.8%，主要受消費穩健、房地產投資暫時回升的拉動，淨出口則顯著下滑。零售銷售增長按年增速持穩於 9.8%，必需消費品對此的貢獻最大。在房地產投資回暖的推動下，固定資產投資按年增長 7.5%，高於去年第四季的 7.2%，但製造業與基建投資繼續走弱。

出口增速保持在 14.1% 的穩健水準，但由於基數效應以及中美貿易摩擦，第二季有可能放緩。由於資產負債表外貸款縮水，社會融資規模按年增速從去年第四季的 11.2% 大幅回落至 10.5%，M2 貨幣供應量則急劇下跌至記錄低點。消費者價格指數（CPI）按年增長 2.2%，高於去年第四季的 1.8%，主要是由於食品和服務價格上漲所致。第一季生產者價格指數（PPI）按年下跌 3.7%，而去年第四季為正增長 5.9%，高基數和增長放緩是主因。鑒於房地產市場降溫、基建投資減速、去槓桿持續推進，未來幾個季中國增長很可能放緩。

貨幣政策力圖在穩增長和去槓桿之間達成平衡

儘管近期中國央行下調存款準備金率，但貨幣政策應該會保持審慎中性。央行宣佈從 4 月 25 日起，下調存款準備金率 100 個基點，該政策趕在 4 月底納稅截止日之前推出。我們認為此舉是為了平滑流動性需求，並降低小微型企業的融資成本，而不是表明央行貨幣政策立場有變化。今年的流動性環境應該會保持總體穩定，融資成本將上升，貸款增速將放慢。

資管新規細節披露：措施更嚴厲，但過渡期延長

4 月 27 日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（“資管新規”）正式發佈，之前經歷了自 2017 年 11 月以來的徵求意見期。最終版本基本上與草稿相同，其中包括禁止隱性擔保、設置槓桿上限、禁止「管道業務」等條款，且標準化資產與合格投資者的標準更為嚴格。這顯示出決策者繼續推進去槓桿以防控風險、減少監管套利的決心。與此同時，新規也做出一些「讓步」，例如：

1. 過渡期從 2019 年 6 月延長至 2020 年底；
2. 估值方式更加靈活，允許部份產品採用成本攤銷法，而不是一刀切地採用「市值計價」（mark-to-market）估值法。

資管新規將有助於穩定長期宏觀槓桿，但是其實施可能導致信貸市場流動性收緊，對於依賴影子信貸的行業將造成衝擊，並將導致整體信貸增長減速。