中美貿易戰對各大宗商品價格影響的傳導邏輯是什麼？

摘要：據國投安信發現，總體而言，貿易戰利多農產品，對煤焦鋼礦、有色金屬、橡膠則有利空影響。短期對原油有利多，但長期利空原油。

本文作者國投安信研究院、國投安信期貨，來自對沖研投。

3 月 22 日，川普簽署就 301 調查結果採取行動的備忘錄，宣布對中國出口至美國的 600 億美元商品加征關稅。同日中國表示擬中止對美國實施實質相等的減讓和其他義務，即對自美進口部分產品加征關稅，以平衡美方 232 措施對我國造成的利益損失。中美貿易戰愈演愈烈，大宗商品影響幾何？

總體來看，貿易戰對各商品多空影響力度表如下：

一、 川普上任以來對華貿易政策一覽

具體到國內相關品種上，與我們前期的判斷一致：工業品與黑色系將受到衝擊，對農產品形成利多。

二、農產品方面

對大豆的影響

1、 大豆市場中美互相依賴度極高，基準判斷不會作為貿易戰工具，或為終極殺手鐧

美國大豆嚴重依賴出口! 美國大豆產量 1.1952 億噸，其中出口量 5620 萬噸，占美國大豆產量的一半！

中國大豆嚴重依賴進口！中國大豆自身產量 1420 萬噸，中國的大豆幾乎全部用於食品領域，榨油的大豆全部依靠進口，年進口量高達 9700 萬噸。

美國是中國大豆進口的第二大進口國，涉及貿易金額達 139 億美元！

根據海關數據，2017 年中國大豆實際進口量 9555 萬噸，其中 3286 萬噸（34%）來自美國，5093 萬噸（53%）來自巴西，658 萬噸（7%）來自阿根廷。由於中國自美國大豆的進口量極高，涉及貿易金額巨大，2017 年中國進口美國大豆的進口額達到 139 億美元！此外，中國對於美國的每年 3000 多萬噸的進口需求，無法有效轉移到其他國家。巴西的平衡表顯示巴西無法在目前出口規模外額外提供如此規模的大豆用於出口。阿根廷本身大豆出口量較小，同時今年由於乾旱阿根廷大豆產量損失可能巨大，更加不利於其大豆出口。

基準判斷：由於大豆市場中美進出口依賴度太高，我們目前認為當前中美兩國都不會使用大豆作為貿易戰的工具，這個工具殺傷力太大了！無論是對於美國農民，美國出口經濟，還是中國的進口需求。

全球大豆平衡表（USDA3 月）

2、 其他雜粕能否補充豆粕供應缺口？

假設發生極端情況，貿易戰波及大豆，進口大豆的下游產品豆粕及豆油，豆粕主要用於蛋白飼料原料，進而用於畜禽養殖以增加動物蛋白。其他蛋白原料產品包括菜粕，DDGS，以及棉粕等雜粕產品。但從數量級別來看，其他雜粕總體數量都很少，一旦進口大豆及豆粕供應受阻，其他雜粕無法形成有效補充。

我們以大豆年度總進口量 9500 萬噸來測算，豆粕產量為 7400 萬噸，但菜粕方面國內菜籽壓榨 + 進口菜籽壓榨 + 菜粕直接進口總量僅 600 萬噸，完全難以匹敵豆粕用量。其他雜粕產銷量更少，DDGS 受到中國雙反政策影響，目前每月進口量不到 1 萬噸。此外，一旦大豆進口成本上升，豆粕作為大豆直接下游，同時是生豬養殖的主要蛋白原料，生豬養殖成本進一步上升，生豬價格可能受此影響，進而傳導至 CPI。

中國菜粕供需平衡表（來源：天下糧倉）

3、 可能衍生的交易策略——做多進口大豆壓榨利潤及依託豆粕作為多頭配置

貿易戰若波及大豆，則美國大豆出口不暢導致美國本國大豆供應壓力較大美豆走勢偏弱，同時國內由於原料供應不足，下游產品價格走勢偏強，預計進口大豆壓榨利潤走強。同時，進口大豆成本上升帶動豆類產品走強，豆粕作為最主要的下游產品受此影響走勢偏強，可依託豆類作為主要的多頭配置，尤其是豆粕期貨，參與豆菜粕價差擴大，油粕比走弱策略及豆棕油價差擴大策略。

對糖的影響

中美食糖發生貿易摩擦的基礎不存在，近 3 個榨季中國進口美國食糖分別為 3.5 噸、9.3 噸、75.2 噸，進口占比皆低於 0.005%; 美國向中國進口食糖規模近幾年始終低於 1 萬噸。相對於每年 250-400 萬噸合法貿易規模來說，中美的食糖貿易可以說是微乎其微。從關稅設置上，中國進口食糖關稅為 95%，出口關稅為 0。除個別小國外（5 月末或取消），中國食糖關稅具有普適性，近 3 年的貿易保障也主要針對巴西、泰國等核心出口國。中美兩國在食糖市場無力也不想通過貿易壁壘挾制對方。從全局看，美國是全球第六大食糖生產國，第五大食糖進口國，其進口量約占全球貿易流的 5-7%，且 40% 進口來自墨西哥（兩者曾在 2017 年發生輕微的食糖貿易摩擦），屬於區域市場。從規模看，美國無法通過調整關稅、設置貿易壁壘等方式對國際糖價產生影響，即使全球最大的食糖期貨市場在美國，但美國人對食糖的交易熱情和關注度有限，這從 USDA 對食糖新聞與數據的跟蹤頻率就可以看出。不過從較寬的邏輯看，中美在其它農產品具有廣泛深入的聯繫 --- 比如玉米鏈條中的澱粉糖、玉米與甜菜的搶地 --- 價格傳導是個較長的過程，因為它是通過面積和替代實現的。

對玉米的影響

中美貿易摩擦整體來看對國內玉米價格影響有限。目前涉及中美貿易的相關商品主要為中國的進口高粱和進 DDGS，以及少量的進口玉米。高粱方面，作為和進口大麥並列的國內主要進口能量穀物，中國的高粱進口絕大部分來自美國，過去三個市場年度國內高粱進口量分別為 1016 萬噸，831 萬噸，521 萬噸（17/18）。2018 年 2 月 4 日商務部宣布對原產於美國的進口高粱展開反傾銷反補貼調查，未來公布雙反稅率後，將對高粱進口產生巨大影響，大幅提高進口高粱成本，進而減少高粱進口數量。DDGS 方面，DDGS 是玉米的加工副產品，提供蛋白。2017 年 1 月 12 日起，中國對原產於美國的 DDGS 徵收反傾銷稅和反補貼稅，稅率分別為 44%-54% 和 11%-12% 不等，徵收期限 5 年，隨後 DDGS 進口量大幅下挫。進口玉米方面，國內玉米進口市場未完全放開，且烏克蘭進口市場活躍，因此受影響有限。整體來看，中美貿易摩擦對國內玉米短期影響主要集中在進口高粱這一替代能量品類上。玉米澱粉方面，國內澱粉糖的主要出口目的地為東南亞，受中美摩擦影響有限。

對棉花的影響

中美貿易摩擦對中國棉花價格影響有限。關於國際棉花資源，中國現實行進口棉配額政策。印度、中國、美國位居世界前三大產棉國，美國是主要的棉花出口國，而中國、印度兩國同為產消共存的產棉國家。中國的國產棉暫不能出口，受進口棉配額限制下，除國產棉以外的 110 萬噸左右的外棉進口量占中國消費量比值較小，美棉占比更低。在紡織服裝行業中可替代棉花的其他纖維紡織原料的市場占比增大。目前國儲棉資源及 2017/18 年度新花資源較為充足，在國內紡織消費能力持平甚至繼續提高的情況下，中國國產棉及儲備棉資源供應無壓力，即使美國對中國停止棉花資源出口，市場中仍有澳棉、印度棉、巴西棉、烏棉等其他可選外棉資源進口中國保證紡織生產。中國棉紡紗線價格略高於東南亞地區，國內紗線產品種類較多，下游紡企開工率及加工利潤相對穩定，市場普遍認為消費量預期將會繼續提高，棉花價格遠高近低。綜上所述，在中國儲備棉資源充足、年度棉花產量均衡及進口棉配額政策不調整的前提下，含美棉以內的外棉資源在一定時間窗口下對國內棉花價格影響有限。

三、煤焦鋼礦方面

對鋼材的影響

1、直接影響

2017 年，我國出口鋼材 7541 萬噸，其中出口至美國 118 萬噸，占總出口比重僅為 1.6%。事實上，隨著貿易摩擦、反傾銷、反補貼愈演愈烈，近年來我國直接出口至美國的鋼材比例有逐步下滑的趨勢，2016 年該比例僅為 1.1%，而這一比例在 2006 年曾高達 12.2%。因此，從直接影響的角度，本次美國進口關稅調整對我國鋼材出口衝擊相對有限。品種方面，螺紋鋼等棒線材的利空在此前「雙反」舉措中已經得到一定體現，後期加征 25% 進口關稅對熱卷等其他品種影響相對更大一些。

我國直接出口至美國的鋼材占比較低

2、間接影響

作為全球最大的兩個經濟體，中國是鋼鐵出口大國，美國則是進口大國，而且從比重上看，兩者均對其國內供需格局有較大影響。由於美國直接從中國進口量相對有限，市場普遍認為中國出口至東盟、韓國等地區的鋼材，經過轉口貿易和加工之後出口到了美國。美國商務部報告顯示，2017 年美國共進口鋼材 3593 萬噸，前 20 大鋼材來源國占比 91%，而這些國家也是中國鋼材出口的主要目的地。例如，2017 年美國總共從韓國進口鋼材 365 萬噸，而我國出口至韓國的鋼材數量高達 1140 萬噸，占當年我國出口的 15%。

出口對我國鋼材整體供需格局影響較大

美國前 10 大鋼材進口國家和地區

由於我國主要鋼材出口國和美國主要鋼材進口國高度重合，美國加征進口關稅對鋼材間接出口形成較大利空，而且此舉可能引發其他國家和地區跟進上調關稅，對我國鋼材出口中長期影響不利。另外，我國出口至美國的機械設備等商品，很多都是鋼材的下游產品，如果其出口受阻，必將對國內鋼材消費形成不利影響，這也將在一定程度上對鋼價構成壓力。

對原材料的影響

原材料中，我國進口煉焦煤中有一部分來自美國，焦炭、鐵礦石和美國基本沒有貿易往來。2017 年，我國累計進口煉焦煤 6935 萬噸，其中來自美國的 284 萬噸，占比 4.1%，如果後期提高從美進口關稅，對焦煤價格有一定的潛在利多。總體上，中美貿易摩擦加劇對原材料直接影響有限，不過作為鋼材的上游品種，如果鋼材出口受阻，原料整體也將承壓。

投資機會

本次中美貿易戰恰逢黑色系大幅調整，導致市場恐慌情緒顯著升溫，加劇了相關品種的跌勢。通過前面的分析，我們認為中美貿易戰對黑色系直接影響有限，但間接影響及長期影響較大，而程度仍有待觀察。目前相關品種下行風險仍在釋放，從幅度上看短期有一定的超跌跡象，當前階段謹慎參與，等待市場情緒企穩。由於中美貿易戰對鋼材影響相對較大，空煉鋼利潤的策略可以繼續持有。

四、金屬方面

對銅的影響

3 月 23 日川普政府簽署了對至少 500 億美元的中國進口商品徵稅，此外將針對對華技術轉移和收購施加限制。根據美國貿易代表處（USTR）提供的資訊，對於特定的中國商品，美國將徵收 25% 的關稅。這些產品包括：航空產品、現代鐵路，新能源汽車和高科技產品等 1300 個類別。USTR 將在 15 天內公布針對的商品清單，隨後將有 30 天的公示時間。

從以上情況來看，美國針對的主要是中國的高科技產品和電器運輸設備。下面我們來看一下美國在這些方面占中國出口的比重。

中國 2017 年出口產品金額為 2.26 兆美元其中高新技術為 6674 億美元，占比 29%，機電產品為 13215 億美元，占比 58%。可見中國產品中 87% 為高新技術和機電產品。

根據美國公布的數據，美國 2017 年對中國進口金額為 5056 億美元，占中國出口的 22%。其中高科技產品為 1711 億美元，占了從中國進口產品的 25%，高科技術產品中資訊及通訊占了 90%。根據 2016 年的數據，美國從中國的進口產品中，電氣設備、電器和組件占比為 8.8%，運輸設備占比為 3.87%，我們以 2017 年仍以這個比例計算，進口額度在 450 億美元，運輸設備為 195.66 億美元。2017 年中國機電產品出口中，電器及電子設備為 5986 億美元，運輸工具為 1000 億美元，可見美國占中國出口占比分別為 7% 和 19%。

2017 年中國汽車產量為 2994 萬，出口量為 89.08 萬輛，汽車出口占比為 2.9%。電器及電子設備中，空調出口占產量比為 27%，為電器中占比較高的品種。綜合美國占中國出口的比例，對中國產量占比的最大影響為 1.89% 和 0.55%.

在有色的應用中，銅占了空調的 15%，電子的 7%，交通運輸中占了 10%；鋅的消費中，運輸占了 21%，工業機械占了 7%；鉛中 80% 為電池；鎳消費中 8% 為運輸，機械製造和五金占為 45%。綜合來看，對有色的影響不會有很大影響。

對鎳和不鏽鋼的影響

我國作為一個鎳資源較為匱乏的國家，在原生鎳方面每年幾乎呈現為凈進口狀態，而進口國多來自於赤道地區以及俄羅斯、澳洲和加拿大等國，與美國間無貿易摩擦。

但作為鎳的主要下游不鏽鋼，由於近些年我國不鏽鋼產量持續增長，出口量在近幾年也處於持續增長當中。因此其他國家我國不鏽鋼產品的貿易摩擦也逐漸增多。從 2016 年 2 月起，美國 AK 鋼鐵等 4 價格鋼鐵公司請求對進口自中國的不鏽鋼板帶材產品發起反傾銷反補貼調查。申請調查產品為軋制的不鏽鋼板材和帶材，主要是海關稅則號 7219130031 至 7220900080 項。因不鏽鋼產品出口中，板帶材產品的占比約 80%，因此自 2016 年起我國不鏽鋼產品出口至美國的量由 20.5 萬噸降至 7 萬噸附近，約占不鏽鋼總出口量的 2% 左右。截止 2017 年，國內不鏽鋼出口增幅繼續放緩約 12 個百分點至 3.5%。出口至美國的不鏽鋼產品持續位於低位。由於全球不鏽鋼供應目前處於過剩狀態，中國不鏽鋼產量正逐年增加。隨著中國與美國貿易摩擦逐漸升溫，不僅美國對中國不鏽鋼成品反傾銷政策將延續，其他國家對於中國的不鏽鋼反傾銷調查亦有繼續增加的可能，利空不鏽鋼產品出口。

而對於不鏽鋼的終端產品方面，機械製造領域占到不鏽鋼消費的 40% 左右，醫療及部分金屬製品占 20%，交通運輸方面占 10%。因此隨著貿易摩擦不斷升級，我國不鏽鋼終端產品出口或將受到一定影響，這也將加劇國內不鏽鋼市場過剩局面。

對鋅的影響

中國鋅精礦進口來源國主要為澳洲和秘魯，2018 年 1 月中國從澳洲與秘魯進口鋅精礦總量分別為 11。2 萬噸，3.6 萬噸，分別占總進口量的 32.63% 和 10.65%，與美國無較大貿易摩擦。

於此同時，中國鋅錠出口量較小，2018 年 1 月鋅錠出口總量為 2900 噸，而在過去四年裡，出口至美國的鋅錠月均出口量在 300-600 噸左右。按重量計含鋅量低於 99.99%，按重量計含鋅量在 99.995 及以上的鋅合金出口關稅為 20%。因此，鋅錠以及鋅合金在中美貿易規模十分低，此次貿易摩擦對鋅錠以及鋅合金影響微乎其微。

但鋅錠的另一下游產品——鍍鋅板，受本次中美貿易摩擦影響較深，2017 年鍍鋅板出口數量為 932 萬噸，而 2017 年鍍鋅板產量為 2259 萬噸，超過 40% 的鍍鋅板出口至國外，主要出口至韓國、越南等國家，出口量分別為 135 萬噸以及 115 萬噸，2015 年中國出口至美國的鍍鋅板 60 萬噸，但同年美國鋼鐵企業代表向美國商務部請求發起對中國的鍍鋅板產業進行反傾銷和反補貼調查，此後出口量一路大滑。

歷史上鍍鋅板也成為過中國大陸與其他國家或地區的反傾銷調查對象：

1.2017 年 6 月 7 日墨西哥對中國塗層鋼板征高達 76.33% 反傾銷稅

2.2017 年 6 月 1 日越南對進口彩塗板征 19% 保障措施稅

3.2017 年 3 月 10 日越南將對中國鍍鋅板正式徵收反傾銷稅

4.2017 年 2 月 7 日中國台灣地區對大陸鍍鋅、鍍鋅合金板材做出反傾銷產業損害終裁

5.2017 年 2 月 27 日中國台灣地區對大陸鍍鋅和鋅合金板卷徵收最終反傾銷稅

6.2017 年 1 月 17 日印度對中國塗層鋼板征臨時反傾銷稅

美國總統川普宣布對中國高達 500 億美元的商品徵收懲罰性關稅，標誌着貿易戰的正式打響，美國對中國徵稅領域中包括工農機器設備，以及新能源汽車等，其中鍍鋅板主要應用於汽車外殼，加上之前 232 調查對鋼鐵以及鋁和鋁製品的徵稅，此次中美雙反開始築起貿易壁壘，必定導致國內終端產品出口減少，反作用至上游，使得鍍鋅板庫存再度累庫，鍍鋅板去庫存進程進一步減速，對鋅錠直接影響力不大，間接減少鋅下游需求。

五、能源化工方面

對原油方面的影響

中美貿易戰，短期對於原油市場的供需格局不會有太大影響，因為中國當前從美國進口原油只有 30 萬桶 / 日，相比日均 870 萬桶左右的總進口量來說占比太小。中美貿易戰對於原油深層次影響未來可能主要體現在兩方面，一是貿易戰會推高通膨水平；二是貿易戰容易引發宏觀經濟下降，從而抑制原油需求增長。觀察歷史數據可以得出，油價對通膨的傳導是比較敏感，特別是當油價高於 60 美元以上，因為高油價可能會刺激農產品深加工需求，從而會推高農產品的價格，比如玉米等生物燃料的原材料。不過，貿易戰對全球經濟卻會帶來負面影響，如果全球經濟出現下滑，那麼將抑制全球原油需求的增長，特別是中美分別是全球原油需求最重要的兩個國家，兩國原油需求對全球總需求比重高達 32% 左右，也分別是全球原油進口量最大的兩個國家。整體而言，貿易戰容易引發通膨擔憂，並且貿易戰還容易引發市場對地緣政治的擔憂，因此短期貿易戰對原油有一定提振，但長期來看，貿易戰將抑制原油需求的增長，對油價卻是偏空的，所以後市還需觀察中美貿易戰演化的程度，貿易摩擦越大，對需求抑制越大。

國際油價與通膨對比圖

對塑料和聚丙烯的影響

在過去的 2017 年我國共進口聚乙烯 128.95 萬噸，進口依存度為 42.64%。近些年隨著美國頁岩油產業的快速發展，產品不斷向下游延伸，這些年從美國進口的聚乙烯數量呈增長態勢。2017 年我國從美國進口聚乙烯 5.46 萬噸，占進口總量的 14.41%。由於我國聚乙烯尚需要大量進口，因此出口量微乎其微。貿易戰開打，在對聚乙烯的直接影響來看，我國是從美國進口聚乙烯，因此，美國不具備對我國進行貿易戰的前提，而我國如果反制，則可以很容易尋找到替代國。

隨著我國煤制烯烴的快速擴張，我國聚丙烯已經達到自給自足水平，除一些專用料以外，無需大量進口，因此，美國也沒有對我國進行聚丙烯行業貿易戰的前提。

從間接影響來看，聚乙烯、聚丙烯大量被應用在塑料包裝方面，這一部分的增長主要靠內需拉動。而進出口貨物都需要包裝，大量的用到塑料包裝製品，因此，一旦貿易戰升級，明顯的影響到進出口總量，那麼多聚乙烯和聚丙烯的需求仍然會造成一定影響。

從目前來看，貿易戰僅僅侷限於幾個產品層面，對於聚乙烯和聚丙烯的影響有限，而且塑料行業本身是對於這一事件敏感度比較低的行業，短時期內，可能受到市場整體情緒恐慌的帶動，遭遇壓制，但超跌之後很容易引起反彈，相對直接利空的品種而言，這兩個品種反而可以作為多頭對沖的選擇。但長期來看，貿易戰一旦開打，如果無法達到預期的政治目的，貿易戰是否升級將是一個潛在威脅，如果貿易戰一旦升級，影響也必然將有所擴大。

對天然橡膠的影響

近十年，中美貿易衝突主要涉及天然橡膠下遊輪胎行業。2008 年 9 月 4 日，美國商務部對華新充氣工程機械輪胎（OTR）「雙反」調查做出肯定性終裁結果。2009 年 9 月 26 日 - 2012 年 9 月 26 日，美國對從中國進口的所有乘用車與輕型卡車輪胎實施為期三年的懲罰性關稅，稅率分別為 35%、30% 和 25%。2014 年 6 月至 2017 年 1 月中美輪胎貿易衝突從未停止。2017 年 2 月，美國國際貿易委員會（ITC）宣布對中國卡客車輪胎的反傾銷和反補貼稅調查案作出否定裁定，這意味著美國不會對從中國進口的卡客車輪胎實施任何關稅。中國海關總署的數據顯示，2015 年至 2017 年中國對美輪胎出口量年增率分別下滑 27.70%、14.17% 和 15.96%，2018 年 1 月份中國對美輪胎出口量年增率下滑 9.58%。中國對美輪胎出口量與總出口量之比由 2014 年的 21.38% 逐漸下滑至 2017 年的 10.97%。此外，隨著中國輪胎行業轉型升級，相關輪胎價格持續上漲，中國對美國輪胎的價格優勢漸行漸遠，傳統的「價格戰」日益式微。近十年中美輪胎貿易戰對中國輪胎行業的負面影響已經到了令人麻木的地步。其實，最新媒體公開的「美國對中國徵稅領域」和「中國對美終止減稅領域」

均不涉及天然橡膠及其輪胎等下游領域，因而對天然橡膠價格的影響更多是金融市場情緒方面的。假如未來美對華輪胎貿易戰重新燃起，那麼中國對美輪胎出口的負面影響再差也差不到哪裡去！從另一個角度來看，由此導致金融市場恐慌情緒急劇升溫，而金融屬性較強的天然橡膠價格短期內進一步暴跌，重新回到歷史最低水平區域，這將有利於降低中國輪胎生產成本！如果中國反過來限制從美國進口汽車，這將有利於中國本土品牌汽車產業的崛起，進而帶動中國輪胎等橡膠下遊行業的發展。

『新聞來源／華爾街見聞』