人民幣升值預期之下：A股、房地產等本幣資產面臨價值重估

摘要：匯率升值對資產價格起到推動作用，最為直接的影響是境外熱錢將會流入，形成增量資金。國君固收覃漢認為，人民幣貶值周期結束，國內資產價值將面臨重估，相對強度而言，大類資產中最看好A股，其次是地產，最後是債券。

資金寬松打破僵局，長端利率開始下行。上周，資金面繼續維持相對寬松態勢，一方面，前期OMO操作投放較多；另一方面，1月雖為繳稅大月，但主要稅種征期到16日結束，財政走款的擾動到下旬基本消退。此外，上周四央行定向降準釋放約3000億。總體而言，上周資金面維持相對寬松格局，長端利率打破僵局，10Y國債、10Y國開收益率分別下行4bp，利率曲線整體下行。

“異常”弱勢的美元，人民幣兌美元持續上漲。近期人民幣升值原因眾多，①外部原因：美元指數“異常”弱勢，CFETS人民幣匯率指數比較平穩，人民幣被動走升。②根本原因：國內經濟企穩，貨幣與監管政策領先，人民幣幣值得到支撐。③催化劑：居民及企業結售匯意願增強，加速匯率升值正反饋。

匯率升值下大類資產表現。①1980-1985年，美元指數在5年時間內上漲近100%。期間，聯邦基金利率連續密集上調，但美債收益率持續下行，大量跨境資本流入帶來股債雙牛的格局，地產價格上漲，商品走弱。②1985年9月，“廣場協議”簽訂後，美元持續大幅度貶值，日元快速貶值。“廣場協議”後近5年時間裏，日元資產暴漲：地價漲幅年均15%，日經指數從85年9月的12700點攀升至89年33000點，累計漲幅達到260%。

人民幣升值預期出現，本幣資產價值面臨重估。隨著人民幣貶值周期結束，以人民幣計價的資產價值將面臨重估。價值重估的過程即價值再發現的過程，其必要性來自於前期定價錯誤，可能性來自於外力作用下改變其原有運行軌跡。在過去一輪人民幣貶值周期中，股、債、房地產均經歷了擠泡沫的過程，即通過去杠桿的方式實現資產價值重估。當前，人民幣貶值周期結束，並形成了升值預期，大類資產重估將通過以下幾種方式實現：稀缺型、比較型、預期型、目標型、內生型。相對強度而言，大類資產中我們最看好A股，其次是地產，最後是債券。

1. 周度市場總結：資金寬松打破僵局，長端利率開始下行
資金面邊際回暖，長端利率開始下行。上周，資金面繼續維持相對寬松態勢，一方面，前期OMO操作投放較多，1月11日至22日連續8個交易日，央行累計開展逆回購操作1.62萬億元，對沖到期央行逆回購和MLF之後，凈投放資金10355億元。另一方面，1月雖為繳稅大月，但主要稅種征期到16日結束，財政走款的擾動到下旬基本消退。此外，上周四央行3000億以上的定向降準投放落地。總體而言，上周資金面維持相對寬松格局，長端利率隱約出現下行拐點，10Y國債、10Y國開收益率分別下行4bp，利率曲線整體下行。具體來看，

周一，央行連續第8日公開市場凈投放200億元，資金面非常寬松，短期內暫未有利空出現，市場情緒修覆，疊加周末美國政府關門事件驅動風險偏好回落，利率大幅下行，國債與國開活躍券利率分別下行3bp，5bp；周二，央行暫停凈投放，消息面相對平靜，長端利率小幅下行1bp左右；周三，美元指數跌破90，人民幣大幅升值，官員先後表態“中國不大可能升息”，“理直氣壯加強監管”，利率收盤漲跌互現，變動不大；周四，央行公開市場凈回籠1200億，流動性仍充裕，期債站上10日線，長端利率下行1-2bp；周五，央行逆回購凈回籠2700億元，工業利潤增速回落但影響不大，國債期貨高開後窄幅震蕩，尾盤受央行窗口指導大行隔夜融出限制的傳聞，現券利率上行2-3bp。

權重板塊調整，創業板反彈。A股一九行情繼續演繹，板塊方面依舊以房地產和銀行表現最為強勢。隨著浦發銀行事件以及劉鶴表態金融去杠桿，強勢板塊高位調整，上證綜指漲勢有所收斂。伴隨著資金溢出效應，樂視風險事件落地，資金面利好，創藍籌得到資金關註，創業板出現反彈，創業板指站上1800點，周累計漲幅5.13%。周五晚，證監會表示將“密切關註借勢炒作高價股、概念股、熱點股等突出問題”，可能促使市場短期熱點板塊再度輪動。

整體來看，上周債市整體成交仍舊清淡，上證綜指漲勢收斂，然而匯率卻走出了一波獨立的行情，人民幣兌美元大漲1.16%。

2. “異常”弱勢的美元，人民幣“淩厲”升值
“異常”弱勢的美元，人民幣兌美元持續上漲。2017年12月以來，美元指數經歷小幅上漲，2017年12月初至月中，USDX從92.88上漲到最高點94.06，隨後進入下行趨勢。1月24日，美元指數延續前期下跌趨勢大幅下挫收於89.20點，盤中最低觸及88.42點，是2014年12月以來首次跌破90點。隨後，特朗普及美財長努欽紛紛表態支持強勢美元，美元指數小幅反彈但仍維持在90以下。

 美元持續下行的同時，人民幣兌美元持續上漲。17年12月上旬，美元兌人民幣中間價從6.62小幅走貶至6.63，隨後轉為升值。截至2018年1月26日，中間價報於6.3436，在岸即期匯率收於6.3295。1月25日，美元兌離岸人民幣盤中一度升破6.3關口，刷新2015年8月以來新高，日內上漲約470點，截止26日收盤於6.3297。

我們認為，導致人民幣大幅升值的原因並非僅僅是美元的疲弱，這個僅為外部原因，根本原因在於國內經濟企穩，貨幣和監管政策領先海外，催化劑在於企業居民的結售匯意願增強。具體來看：

外部原因：美元指數“異常”弱勢，CFETS人民幣匯率指數比較平穩，人民幣被動走升。

① 經濟差縮窄：新年伊始，美國12月份制造業PMI，遠超市場預期帶來美元指數為期半個月的小幅上漲。而近期美國經濟表現與歐元區、日本相比則領先優勢弱化：美國11月勞動力市場職位空缺，12月份零售銷售環比增速，12月份新建住宅銷售等重要經濟指標均低於預期及前值；日本央行宣布削減部分長端購債規模，行長黑田東彥在達沃斯表示，日本經濟終於接近央行的通脹目標；歐元區PMI從17年開始加速向上，歐洲央行將2018年通脹預期由1.4%上調至1.5%，將2019年通脹預期由1.6%上調至1.7%，預計歐元區2018年GDP增速為2.3%，此前預期1.9%。

② 政策差縮窄：美國政府關門又開門的鬧劇上演，經濟數據未能指向更為強勁的基本面，加息預期未能得到強化。而1月9日因黑田東彥的表態，市場認為日央行可能考慮退出QE，至此日本在貨幣緊縮的節奏上邊際加快；歐洲方面，近期，德國組閣終於出現轉機，社民黨同意與默克爾所在的基民黨進行組閣談判，歐元聞訊拉升。英國方面，荷蘭和西班牙兩國的財政部長達成了共識，同意聯手幫助英國實現“軟脫歐”，英鎊大漲。不管是在政局穩定還是貨幣政策，美國當前與其他主要經濟體的政策差也在縮窄。

②政治訴求與預期引導：短期看，弱勢美元符合特朗普經濟政策目標，一方面，弱美元有利於緩解美國大額貿易赤字的問題，並降低債務融資成本，符合特朗普平衡財政和國際收支目標；另一方面，出於維持美股強勢的必要，保持弱勢美元，可以從匯兌角度增加美國跨國企業海外利潤的賬面價值，而為避免戳破美股“泡沫”貨幣緊縮進程有必要再三斟酌；最後，弱美元有利於完成特朗普吸引美國企業海外留存利潤的目標，增加海外資金回流本國的吸引力有利於緩解政府債務負擔及基建等支出缺口壓力。

根本原因：國內經濟企穩，貨幣與監管政策領先海外，人民幣基本面得到支撐。

① 經濟企穩：12月份主要經濟指標顯示宏觀基本面平穩運行，其中實際GDP增速6.9%，進出口總額增長14.2%，CPI上漲1.6%，社融規模增長1.14萬億，工業增加值同比增速6.2%，固定資產投資累計同比增速7.2%。整體而言，中國經濟基本面韌性進一步經受住考驗，對幣值的穩定提供根本支撐。

②政策領先：本輪全球流動性收縮中，國內政策更為領先。首先，貨幣政策幾乎與美聯儲亦步亦趨，不存在時滯。另外，金融監管政策大幅領先於其他主要經濟體，特別是17年四季度以來，大資管新規框架落地後不斷有細則補充文件出台。更加值得關註的是，央行對匯率的態度變化，一方面擴大雙邊浮動區間，另一方面通過管理跨境資本流動降低人民幣被“惡意”做空的風險。

催化劑：居民及企業結售匯意願增強，加速匯率升值正反饋。

隨著人民幣貶值預期大幅減弱，企業與居民持匯的意願也有所弱化。數據顯示，銀行代客結售匯逆差自匯改後逐步縮小，並於17年8月開始實現順差。貶值預期趨緩à居民企業結匯à人民幣需求上升à人民幣升值à貶值預期進一步趨緩，以上邏輯鏈條打通後，從預期升值到預期被實現的正反饋機制形成。

此外，從微觀主體行為來說，過去兩輪匯改後人民幣兌美元的成本價分別在6.3-6.5（15年8月），以及6.5-6.7（17年6月），這一波淩厲的升值中，先後幾乎無抵抗地突破以上兩個關鍵區間，市場湧現出止損盤也一定程度上加速了本輪升值。

3. 匯率升值周期下的本幣大類資產表現
3.1. 1980-1985年美元升值，美國股債雙牛

上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰後，美元經歷過兩輪較為明顯的持續升值階段。第一次是1980-1985年，美元指數在5年時間內上漲近100%；第二次是1995-2002年，美元指數上漲近50%。下文主要聚焦第一次美元大幅升值期間資本市場表現。第一輪美元升值周期主要受益於以下三個原因：

① 經濟更快覆蘇，增強幣值信心。第二次石油危機沖擊後，上世紀70年代末西方發達國家經濟陷入普遍低迷，1982年後美國在此輪危機中率先實現覆蘇，1983年和1984年GDP增速分別達到4.6% 和7.3%，不僅遠遠快於西歐各國, 也高於日本，增強了國際社會對美元的信心，推動國際資本流向美國。

② 利率大幅攀升，境內外利差加大。經濟很快產生過熱的風險，美國CPI同比增速從76年末的不到5%，快速攀升至80年一季度的14.2%。為應對美國國內高達兩位數的通脹，時任美聯儲主席的沃克爾采取了緊縮性的貨幣政策，美聯儲於1982年逆轉了貨幣政策，並進入加息周期，至1984年聯邦基金目標利率從8.5%上升至11.5%，在兩年的時間內加息11次；聯邦基金市場利率從78年的7%左右快速飆升至最高22%以上，導致同期與歐盟國家和日本等國的利率水平差距拉大，吸引資本流入美國，推高美元匯率。

③ 拉美債務危機，美元大量回流。伴隨著美元快速升值，部分資源型國家外債負擔顯著加重，並爆發了拉美債務危機，進一步加速了資本流向美國。

股債雙牛，房價攀升，商品下跌。①在80-85年期間，美債收益率基本維持下行，僅在82-83年加息初期小幅回升，但隨後繼續進入下行通道，與基準利率發生背離。②同期，受益於基本面覆蘇，通脹上行股市表現更為強勢，道瓊斯、標普500、納斯達克指數分別上漲84.4%，95.7%和215%。③房價指數大約上升38.6%，漲幅弱於股市；以美元計價的大宗商品下跌約17.7%。

美國這一輪貨幣升值最大的影響在於內部與外部因素雙重驅動下，全球資本大量流入，導致美國國內主要大類資產大幅上漲，即便在快速收緊的貨幣政策下亦未能阻擋這一趨勢。

3.2. 廣場協議後，日元資產泡沫不斷膨脹最終被刺破

美國雙赤字壓力下，牽頭外匯幹預。由於美元大幅升值吸引大量熱錢流入，20世紀80年代，美國是對外貿易赤字逐年擴大，到1984年高達1600億美元，占當年國民生產總值的3.6%，此外，政府預算出現赤字。在雙赤字的陰影下，美國寄希望以美元貶值來加強美國產品對外競爭力以降低貿易赤字，同時平衡國際收支平衡，並減緩外債壓力。

美元拋售潮出現，日元快速升值。1985年9月，美國牽頭日、德、法英簽訂“廣場協議”，上述五國聯合幹預外匯市場，在國際外匯市場大量拋售美元，繼而形成市場投資者對美元的拋售狂潮。在此期間，日元快速升值：1985年9月，美元兌日元在250日元上下波動，協議簽訂後不到3個月的時間裏，美元兌日元迅速下跌到200日元左右；86年2月下跌至竹下登的“目標價”190元，中間僅用了5個月；1988年1月底下降至120.18；1995年更是探至歷史低點79.70。

日本經濟在70-80年代大致可分為三個階段，期間經濟增速整體下滑，貨幣政策相對寬松。

①  階段一：20世紀70年代中期是日本經濟飛速發展的一段時間，GDP同比增速最高創下1973年四季度22.90%的水平。經濟存在過熱風險，1974年日本CPI同比增速最高超過20%，並持續了約一年時間。貨幣政策有所收緊，貼現率從4.25%提高至9%。

② 階段二：在第二次石油危機後，日本經濟陷入萎縮，為此80年代初期，日本開始產能轉型，經濟主導產業由重化工產業轉變為以電子技術產業為中心的新興知識密集型產業。但通脹水平從危機前的2.9%反彈至1981年的8.7%左右，貼現率為刺激經濟先下調後為抑制通脹轉為上調。

③ 階段三：經濟自82年觸底反彈，直至“廣場協議”後幣值大幅攀升極大程度上損害了出口，GDP同比增速再度探底，87年三季度僅2.3%。在此期間，日本貨幣政策保持相對寬松，貼現率從80年的9%下行至87年的2.5%；直至住房問題愈演愈烈，日央行通過多次提高政策利率至6.25%，出台硬性的地價稅，最後經濟“硬著陸”。

脫離基本面的上漲，資產泡沫終被戳破。1985年“廣場協議”簽訂後的10年間，日元幣值平均每年上升5%以上；“廣場協議”後近5年時間裏，地價每年以15%的幅度增長；日經指數從85年9月的12700點攀升至89年33000點，累計漲幅達到260%，頂峰達到38000點，而同期日本名義GDP的年增幅只有5%左右並呈現不斷下行趨勢。脫離基本面的暴漲導致資產價格出現泡沫，1989年，日本政府開始施行緊縮的貨幣政策戳破了泡沫，房地產價格由於背後的不良貸款壓力，開始跳水。股市從38000多點的頂峰迅速滑落，銀行形成大量壞賬，日本經濟進入十幾年的衰退期。

與美國不同之處在於，①日元升值的政治意味更濃，是大國博弈的結果；②面對資產價值暴漲，日本央行的貨幣政策並沒有明顯收緊，導致不穩定因素滋長；③幣值長期脫離基本面，最終的修正較為慘烈。

4. 人民幣升值預期出現，本幣資產面臨價值重估
“811”匯改以後，人民幣進入快速貶值區間，直至2017年這一勢頭才得以扭轉。隨著人民幣貶值周期結束，以人民幣計價的資產將面臨價值重估。雖然都有增量資金流入，但相對強度而言，大類資產中我們最看好A股，其次是地產，最後是債券。

4.1. 人民幣貶值周期結束，升值預期出現

我國人民幣匯率形成機制經歷過三個階段：①1994年人民幣推行匯率並軌改革，並事實上采取了盯住美元的匯率安排，“不可能三角”中放棄了資本的自由流動。②隨著外匯管制的放松和跨境資本流動規模上升，2005年我國開始采用有管理的浮動匯率制度，但中間價的形成並未真正實現浮動。③2015年“811”匯改在中間價的形成機制中中引入市場供求因素，初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的的中間價定價機制。

“811”匯改後，單邊升值行情確定結束。2015年8月11日，美元兌人民幣從6.20一線快速走貶，在後兩個交易日中最多貶值至6.4510，終結了此前10年人民幣兌美元累計33%的升值。其後隨著國內貨幣政策進一步寬松，股災，熔斷，經濟增速放緩，企業與居民持匯需求上升，以及美元指數相對強勢，人民幣一路貶值至6.9666。

17年始，匯率單邊貶值預期打破。最終在16年末至17年年初，通過對離岸流動性抽水，央行進行窗口指導，外管局陸續頒布跨境資本流動監管條例，疊加外部美元指數漲勢趨緩，人民幣單邊貶值預期基本消退。數據角度而言，17年開始銀行代客結售匯逆差縮窄並轉為順差，外匯占款降幅放緩，反映貶值預期的美元對人民幣NDF也轉為升值。

4.2. 大類資產價值重估的幾種途徑

從海外經驗來看，匯率企穩並升值，最為直接的影響在於境外熱錢將會流入，形成國內資本市場的增量資金，理論上會助漲本幣計價的資產價格。

價值重估的過程即價值再發現的過程，其必要性來自於前期定價錯誤，可能性來自於外力作用下改變其原有運行軌跡。在過去一輪人民幣貶值周期中，股、債、房地產均經歷了擠泡沫的過程，即通過去杠桿的方式實現資產價值重估。當前，人民幣貶值周期結束，並形成了升值預期，大類資產重估將通過以下幾種方式實現。

稀缺型：資金對於稀缺型資產的追逐，導致資產價格重估。這一重估方式幾乎發生在任何一輪資本市場的牛市中，實現路徑既可以是存量資金再分配，亦可以是增量資金的再分配。若人民幣升值預期啟動，則外部增量資金極有可能開始持續流入國內，從而導致稀缺型標的重新定價進程。比如，17年外資流入集中抱團A股白馬藍籌，此類高增長稀缺標的會經歷一輪價值再發現過程。

比較型：比較分析法下，消除跨市場套利機會。根據絕對購買力平價理論，通過套利活動可以消除不同市場的可貿易品的價差。雖然金融產品不屬於典型的可貿易品，但其仍具有要素可比的特性。比如，A股銀行股PB長期小於1，ROE可達到10-15%，而美國四大商行中的富國銀行與摩根大通估值高達1.7倍PB，ROE僅有10%左右；中國國債收益率達到4%，絕對吸引力較高。通過消除跨市場套利，這一類比較劣勢的資產也存在重新定價的可能。

預期型：第二層思維，博弈中的best response。在博弈論中，參與者的最佳決策基於其他參與者行動的預期而決定，也就是投資的第二層思維。存量資金的行為更多的取決於對增量資金的偏好判斷，這也是為什麽常理上來說，增量資金決定市場風格。在人民幣升值的過程中，增量資金無疑是潛在的外資，境內資本需對此作出反應。例如，對於A股納入MSCI指數，投資者最為關註的是配置指數的資金將流向哪些成分股。

目標型：對於事件沖擊的直接反應。這一類價值重估的特征是反應快速，並時常伴隨著超調，隨後的修覆或強化需要更多信息的支持。針對的標的要求有足夠的流動性。典型的案例很多，比如“811”匯改連續兩日人民幣暴跌，短期發生超調，隨後有所修覆，直至外占流出、經濟走弱、貨幣寬松等信息強化市場初始認知，並最終拉長了資本品價值重估的過程。

內生型：行業業態改善，盈利向幸存者轉移。這一類型最直觀的例證是產能過剩行業，通過供給側改革，行業內部供需關系邊際改善，利潤分配向龍頭（幸存者）轉移。這一過程中，相對劣勢企業其內含價值下修，而相對優勢企業則享有更高的估值。

然而無論是通過哪種方式實現價值重估，實現的充分條件為增量資金的流入，必要條件在於跨境資本流動相對暢通。以上兩大條件有實現的可能性：

① 美元指數很難重返單邊強勢。如同每一輪全球流動性收縮周期一樣，本輪美國貨幣政策也是走在了其他主要經濟體之前，2014-15年美元對幾乎所有非美貨幣走強。然而隨著歐盟等主要經濟體基本面企穩，貨幣政策收緊的潛在空間更大，美國無論在經濟差還是政策差方面均無法再長期保持絕對領先優勢，如此一來，美元指數也難以維持單邊強勢上漲，對於全球流動性的虹吸效應也會放緩。資金在逐利的過程中，更加偏好收益率具有吸引力同時能夠避免過度的匯率敞口暴露風險的資產。

② 人民幣國際化迎來發展窗口期。達沃斯論壇上，劉鶴表示“我們要繼續推動全面對外開放，加強與國際經貿規則對接，大幅度放寬市場準入，擴大服務業特別是金融業對外開放，創造有吸引力的國內投資環境。”在問答環節中透露兩個方面進一步擴大開放的措施：第一是落實習近平主席在去年達沃斯講話中做出的承諾和回國以後做出的對外開放的一系列重大決策；第二是準備在紀念中國改革開放40周年的時候，推出新的改革開放舉措。回顧15年匯改之後外匯市場的監管措施，實際上阻礙了人民幣國際化的進程。當前，人民幣單邊貶值壓力基本消退，超嚴的管制勢必放松，跨境資本流動渠道將更為暢通。

4.3. 對未來人民幣資產的表現預測

4.3.1. 股市：三因素驅動A股長期慢牛

未來有三大因素將驅動A股進入長期慢牛：我國經濟從投資驅動走向消費驅動，剩者為王對指數貢獻更大，產業鏈盈利再分配引領戴維斯雙擊持續。

① 我國經濟從投資驅動走向消費驅動，居民消費對公司盈利貢獻凸顯。從美國的經驗來看，20世紀50-70年代期間美國是典型的投資驅動型經濟體，之後美國消費占國民生產總值比重開始上升，轉型為依靠消費驅動的經濟模式。我國當前的經濟結構轉型升級也是在做從投資向消費驅動型經濟的轉型。統計局數據顯示，2017年我國社會消費品零售總額達到36.6萬億元，比2016年凈增3.4萬億元，同比增長10.2%，連續第14年實現兩位數增長。最終消費對經濟增長的貢獻率為58.8%，連續第四年成為拉動經濟增長的第一驅動力。

在投資驅動型經濟下，居民儲蓄率較高，實體企業通過銀行信貸投放融資，導致的結果是企業大部分的現金是以債務形式存在，而不是以收入形式。而在消費型經濟模式中，居民邊際消費傾向提升，這部分資金直接流入企業，並體現在企業的收入組成中，直接修繕企業的利潤表和資產負債表。對照美國的經驗，貨幣周轉速度加快提升企業流動性，美國股市進入長期的牛市。

② “剩者為王”，企業盈利蛋糕重新分配，利好上市公司，其盈利提升對於指數貢獻更大。在當前多數行業業態重塑的過程中，宏觀經濟難以高速增長，那麽問題就從做大蛋糕演變為如何切分蛋糕的問題。由於上市公司無疑是行業中的資質較優企業，在這一輪的利益分配中處於絕對優勢。

此外，13年開始的創業板大牛市中，通過外延並購快速擴張的企業當前仍面臨著業績承諾無法兌現，高額溢價收購形成大大量商譽面臨減值壓力的困境。而A股機構化，散戶資金向機構資管產品轉移，增量資金中的外資by nature的價值發現功能，A股主要參與者的風險更偏向於價值型，並且這一趨勢短期內難言逆轉。從這一角度來說，“剩者為王”有利於優質企業超預期增長吸引價值發現型資金，最終起到推動股指上漲的作用。

③ 產業鏈上盈利再分配，上市公司股價會持續經歷戴維斯雙擊的過程。17年的結構性牛市中，在供給側改革推行的行業中，行業供需關系邊際改善，龍頭享受到行業集中度提升的紅利，率先暴漲。隨後二線龍頭及細分行業領軍企業亦受到資金關註。雖然當前不少投資者詬病漲價的邏輯已經是在“炒剩飯”，但供給側改革的影響已經不在於對上遊行業的基本面改善作用，而在於漲價效應將實現從上遊到中下遊傳導，原先被上遊行業蠶食的盈利將向中下遊轉移。

從年初房地產，銀行的表現來看，原先滯漲的低估值板塊將遇到“填坑”行情，即業績向好與估值提升的戴維斯雙擊。典型的銀行板塊來說，過去受制於對於不良率暴露的資產質量的擔憂，銀行不少個股PB持續小於１，即便ROE能夠達到10-15%左右的增速，市場亦不買賬。隨著17年產能過剩行業邊際修覆，銀行板塊盈利與估值雙雙提升。總體而言，未來Ａ股的戴維斯雙擊仍將持續，只是業績與市值增速需得匹配，因此我們可能會見到板塊輪動的數個周期。

4.3.2 房地產：持續擠泡沫和分化  

房地產既有金融屬性又有實物屬性。實物屬性考慮房地產作為不可貿易品的特征，作為生活要素以及耐用消費品的特征；金融屬性則考慮資本增值的特性。 

① 從實物屬性來看，房地產為非貿易品，根據巴拉薩-薩繆爾森定律，實際匯率可定義為非貿易品價格與貿易品價格的比值，匯率升值則對應了非貿易品價格相對於貿易品價格上升。此外，在經濟發展早期，隨著工業化和城市化進程加快，商用、工業用地產反映了房地產是經濟活動中必須投入的生產要素之一，民用地產則反映其有著部分消費品的特征。比如，80年代日元匯率升值之前，日本的工業用地價格、居住用地價格和商業用地價格已經分別上升了6-8倍。

② 從金融屬性來說，在一定的條件下，匯率升值對資產價格起到推動作用，已經有多國實證經驗支持這一結論。歷史數據顯示，匯率升值期間往往伴隨著通貨膨脹的下降和利率的降低，在一定程度上刺激了資產價格的上升。然而這一過程中仍需要關註本幣升值預期的變化，以及跨境資本流動的渠道是否暢通。

不確定因素在於，國家現在對房地產嚴加管控，導致房地產的金融屬性被抑制，而只保留了實物屬性。沒有金融屬性的房地產到底是漲還是跌？可能的一個結果是至少估值會下降。房價大概率將繼續分化，即一線城市延續緩慢陰跌的“擠泡沫”態勢；二線熱點城市填平價值窪地，但難以普漲；三四線城市上漲趨勢或還能持續。然而，隨著海外增量資金入場，其風險偏好可能更傾向於一線及部分二線熱點城市，又會對地產中的“藍籌”產生支撐作用。當然，我國房地產市場的政策屬性非常強，中短周期的波動還取決於政策方向。

4.3.3 債市：難言趨勢性機會，中美利差將壓縮

人民幣升值預期出現有利於吸引外資買盤。直覺上來說，人民幣幣值穩定有利於化解跨境投資面臨的匯兌損失風險，或降低對沖風險敞口的成本，在升值周期中適當暴露頭寸則有可能獲得額外收益。從債券托管數據來看，17年外資買盤湧現，17年下半年國債托管量月度增量平均為254億元。結合匯率表現來看，17年人民幣整體升值，6月份突破6.80阻力位後加速升值，與外資買盤表現存在一定一致性。

匯率貶值周期結束，中美利差將壓縮。過去人民幣相對於美元弱勢，中債有必要與美債保證較寬的利差，以增加人民幣資產的吸引力。隨著匯率走勢發生轉折，未來中美利差有持續壓縮的空間。上一輪人民幣升值周期（05年-12年）中，中債與美債利率一度倒掛，10Y中債-10Y美債利差中樞在20bp左右，遠低於當前中美利差130bp。

短期來看，利差的壓縮大概率將以中債利率下行來實現，原因如下：

①  中債相對美債明顯“超跌”。16年末巨大的預期落差之下，美債收益率最高探至2.62%隨後回落，而17年中債收益率中樞擡升50-80bp，美債至今尚未有效突破2.6-2.7%。

②   聯儲主席鮑威爾上台後，貨幣政策方向暫時難以明確判斷（大概率偏鴿），且美聯儲加息次數最終取決於美國經濟本身，在沒有看到通脹持續上行壓力前，頻繁進行加息的必要並不大。而且，加息周期後半場，通常會看到國債收益率曲線平坦化。

③  美股不斷創新高，不排除泡沫化的概率。如果加息節奏加快，那麽大概率很快刺破美股泡沫，導致金融市場動蕩及風險傳染不容忽視。基於這一點，不排除美國貨幣政策偏鴿派的可能性。

中長期來看，若通脹大幅上升，則有可能形成新的利空。原因在於經濟相對平穩的情況下，供給側改革持續推進，漲價現象遲早會從上遊傳遞到中下遊，也就是說全行業的漲價遲早會出現。而債券市場對於通脹更加敏感，2016年四季度至今，債券市場一直在跌，但是通脹相對比較溫和。一方面是因為經濟企穩的預期差在修正，另一方面是金融去杠桿的持續推進。若18-19年通脹大幅上升，新的利空出現勢必將會使得利率中樞進一步擡升。

總體而言，目前經濟還沒有出現過熱的跡象，如果經濟仍維持溫和覆蘇，通脹可控則央行沒有必要急劇收縮貨幣政策，這樣的環境下最利好股票。出現經濟過熱風險的一個可能組合是同時出現庫存周期向上和企業盈利好轉後的投資周期向上，兩者發生共振導致經濟走向過熱並伴隨通脹大幅上升，此時貨幣政策必將收緊。但是這樣的情況不太可能發生在18年上半年，更有可能會出現在18年下半年甚至19年以後。這也是為何我們對於國內債券市場上半年維持謹慎樂觀態度，但認為下半年風險會急劇上升的主要原因。

本文作者國君固收覃漢，原文標題《人民幣升值預期出現，本幣資產面臨價值重估》 

更多精彩內容 請登陸財華智庫網 (http://www.finet.com.cn) 財華香港網 (http://www.finet.hk)或現代電視 (http://www.fintv.com)