楊依雷：原油或將進入50-60區間 看好瀝青品種

主持人：我們進入下一個環節，經過高上老師的講解，相信大家對2017年商品期貨的形勢了解也更加深入。對於2017年大宗商品市場到底存在哪些投資機會？在能源品種上面我們不得不提及原油。2015年opec產油國達成了15年來的首個減產協議。伴隨著減產協議進程的深入，將對下游化工產業帶來什麼樣的影響？又會帶來怎樣的投資機會？讓我們有請郭和資產商品投資部能源化工研究員楊依雷先生分享他的觀點。

楊依雷：我主要在我們公司負責能化研究的，工作側重於中觀和微觀的研究。我這邊主要講一些行業里比較微觀的東西，和訊給的題目比較大，我分兩塊講，第一個是全球原油減產對下游化工的影響。首先第一步全球原油減產對原油意味着什麼？對它影響有多大？我談一下我個人的觀點。第二個，原油減產對它下游的化工品影響多大？這個範圍是很大的，主要因為化工品種類非常多，我這裡主要側重於我們主流的偏期貨品種的影響，所以我這個面比較窄一些。

原油我是這樣理解，原油原來是很過剩的，尤其是2014年以來，原油價格跌了很多，原來是一個過剩的狀態，背後的原因我這裡不講了，大家聽到很多了。現在處在什麼狀態呢？從過剩到再平衡到逐漸平衡接近拐點的一個狀態。未來得變量我認為也是這些，第一個OPEC減產以後，從1月份開始它的執行情況，這是它的一個比較大的變量。這個變量的理解，我覺得比較重要。第二個，美國邊際產能的恢復路徑，除了OPEC和俄羅斯等這些國家之外，隨著價格波動激發相對偏短期產能的可能美國那個比較重要，所以說美國的邊際產能的恢復路徑我覺得是比較重要的。今年上半年原油基本上在這兩個變量之間去擺動，所以說這兩個因素也影響到價格的中樞。

接下來對化工的影響。第一個，我覺得對下游化工影響比較大的是在於瀝青和PDA，這兩個偏重於成本端。下麵包括PP，塑料，這些東西原油對它的影響最主要不在於成本端，因為這兩個東西對於成本是不敏感的，利潤好的時候可以非常好，利潤差的時候也虧過一兩千，這兩個對直接成本端的影響是比較小的。另外對供應端影響也比較小，對他有影響，在於需求端。原油價格大幅波動的時候對PP，包括塑料都會有影響，因為價格變動大了以後對需求端會產生影響。這個需求端主要側重於剛需和投機需求。比如說原油價格，在2014年暴跌，其他塑料PP的下游，投機類的需求肯定是很弱的，因為大家看到上游在跌，不會說你塑料跌了以後，我投機性需求就沒有原來成本端比較穩定的時候好，所以我覺得是偏向於在這一端。這樣一來，從我個人對原油的判斷來講，我不太認為原油今年上半年有非常大的上漲空間，雖然我也看漲，但是我覺得大的上漲空間目前是看不到。原油這個東西對下游成本端，尤其是PDA和瀝青它是一個支撐，因為它底部是在抬升的，所以說成本源是一個支撐。但是它還不到對它成本端有一個往上拉升的影響。當然我覺得對原油端，對塑料和PP這兩個東西影響相對比較小，我是這麼一個大的觀點。

其他的化工，包括PVC和甲醛，PVC跟原油基本上是沒有關聯的，它是偏煤炭的下游，需求端和原油關係也不高，所以我就不講了。甲醛因為它偏依賴於PT和ME這些東西。

我首先講一下原油。原油今年是屬於震盪抬升的過程，從2014年中旬到現在這個位置，大家可以看到這是一個進來的平衡表，從2014年一季度開始累庫存，一直累到2016年4季度，基本上是原油的過剩狀態。往後預期的角度，大家開始預期從今年一季度，二季度去庫存，今年三四季度並不確定，因為OPEC並沒有承諾下半年同樣減產，它只是說上半年承諾會減產，是這樣一個靜態平衡表。靜態平衡表意味着什麼呢？從一個格局角度來講是轉好的，這一點從供需上是配合的。

第二，我們可以看到顯性的庫存。平衡表是預測，我們看一下顯性的原油庫存，這個是不包含戰略石油儲備，也不包含海上扶持存儲的，這個顯性的包括美國的商業原油庫存，包括中國的商業原油庫存，包括沙特的商業原油庫存，包括歐洲的，還有日韓的主流國家商業原油庫存。

第一張圖是全球原油的庫存，今年我們可以看到沒有增。第二個，成品油來看的話汽油的庫存是減的，當然它每年汽油都會減，今年它汽油庫存沒有增，而且也是減的。我們看到除了汽車油之外的其他庫存是增的，這樣一來我們面臨的情況，整體油品的庫存是沒有增的。然後這是顯性的原油庫存，這是為什麼2016年原油價格能抵住中間抬升的，我們從平衡表角度來講，一季度過剩130多萬桶，二三季度過剩量是很小的，四季度可能過剩大。但是我們顯性的庫存是沒有那麼大的，這當然是顯性的庫存。還有一些戰略性儲備，中國已經買了，我們看不到，多出來庫存進入那個地方成為死庫存，這是一個進展的情況。

供應的變量，大家看到非常多了，減產了就涉及到執行情況。現在已經公布的情況來看，伊拉克包括伊朗，包括委內瑞拉，包括科威特，包括沙特這些國家，甚至阿聯酋，這幾個國家都已經承諾減產了，其實這種兌現的概率是增加很多的。再就是從這些主流國家兌現角度來講，我認為這次減產概率是比較高的事情，也就是我們預期的利好，兌現的概率是比較高的，它是一個變量的情況，是我們現在對它的看法。

第二，美國邊際產量的恢復路徑，因為原油價格畢竟在漲，你漲完之後是去激發新的邊際供應的。我個人理解它的恢復路徑大概是這樣，美國作為一個最大的邊際供應國它的產量恢復是有順序的，它不是所有的產量都能一下子激發出來的，它激發的數據，我是偏數據來推理。我們可以看到這一次從2016年5月份美國鑽井開始回升，其實回升多的都是在二疊紀盆地，因為美國是三大頁岩油產區，也就是說二疊紀盆地油品是增的，增的比較多，應該占絕大部分，而且都是它的高產油井是在增的。我們看到WTI對應的價格區間大概在45到50區間，這個占比是增長很快的，也就是說這部分它的成本，在這個價格區間裡面會願意生成的，而且會恢復到很快，這是第一個。

第二個，我們看到美國液油產區的未完井，比如說我鑽了井並沒有開採，其實相當於短期的庫存。我們並沒有形成市場的供應，這個量我們可以看到它未完井的量其實並沒有減少，而是偏增的。這樣一來意味着對其他價格，應該是說在50之下是沒有動力把這部分隱性的庫存去釋放出來的。比如說這部分，對應價格在50或者偏上的水平才會把這部分激發出來。

第三，二疊紀盆地中低產的頁岩油田，因為它效率相對偏低，成本可能偏高。包括另兩個頁岩油產區，Bakken和EagleFord這兩個頁岩油田產區，我們可以看到從2016年5月份以來WTI在50之下，這部分油田鑽井出來是沒有增的。也就是說價格在這之下，我們可以看到價格需要更高才能激發產能。現在來看，現在預估在55偏上會激發出來。

第四，美國一些很小的油井，這部分油井有一個名字，這部分油井每個單產是很低的，量是很小的，這個總產量是很大的，也就是說100萬桶。像美國的產量是10%的上下，這部分隨著油價的下跌其實是被壓抑一部分的，這部分對應的價格，我看相關的分析，可能需要更高的價格，也就是在偏60之上，那一部分壓抑的產能才會被釋放出來。對不同的價格區間美國產量恢復是有順序的，是有跡可循的，它不會一下子大量爆發出來。

我們從數據上也看的非常明顯，非類型看我們可以看到它的鑽進，水平井包括垂直井等這些來看，水平井增加比較多，因為水平井效率比較高，成本低，所以我們看到它是增了，這個是截至截止到2016年5月份以來的增量。我們在分液油產區來看，這三大頁岩油產地來看二疊紀是比較多的。另外兩個頁岩油產地基本上是沒有增的，這個是從2016年5月份以來增量，可以看到非常明顯。也就是說在50之下，這兩個產區它的產量並沒有增上來。

我們從二疊紀盆地，這個鑽井增的比較多。我們可以看到從結構來看，那些低產的油井比較少，主要是高產，這邊恢復到最高水平了。也就是說高產的油田對應的成本在40到50，基本上對應它的一個，低成本油井占兩個頁岩油產區，這是一個。為什麼講鑽井？因為你新的鑽井收的產量是有關係的，一般情況下鑽井鑽了以後，產量有一個10年滯後，3到6個月的滯後，這個在歷史上也是有。比如這一次，我們在2015年初原油價格反彈，反彈以後就回升了，回升以後它的產量3到6個月它的產量開始穩中彈升，後來又下降。同樣，這一次也是一樣，5月份開始彈升，原油的產量3到6個月之後開始穩中彈升，也就是說對它鑽井方向性的判斷，它的增幅多大，它的產量恢復多高其實是比較重要的。

以上我們說的是一個新的鑽井，我們看到已經鑽過的油井，就是等待開採的油井，我們可以看到隨著你價格，當然這個數據不是最新的，它反映一個趨勢，原油價格在50之下這部分油井並沒有開出來，也就是說這部分需要的價格也是在50之上才能激發出它的產能。

綜合來講可以非常明顯，你持有2.1最高效油井，美國產量、增量空間是比較有限的，石油價格比較高，在55到60區間產量恢復相對比較快一些，也就是說這是不同機構對它的一個估算。當然這個路徑對不對我覺得是不重要的，因為大家都是對理論的預估，這個是需要市場去尋找的。也就是說為什麼價格在50之上，它往上漲的時候會比較遲疑，就是因為對這些變量，大家心裡是沒有譜的。但是有一點是比較有譜的，就是你持續低於50塊錢這個產量被壓抑的比較明顯，如果一旦兌現的話，有可能會面臨供不應求的局面。也就是說大家知道底部彈升了，但是往上的空間其實是需要市場不斷測試的。目前來看，如果OPEC，我們看一個靜態平衡表，如果按組織機構預估的話，今年原油假如說按現在的價格，它有50萬桶每天的去庫存，如果價格一下子達到60，美國產量完全可以把這部分量彌補過來。也就是說現在到那個位置相對概率比較低。所以，我傾向於認為原油在這個區間裡面會震盪較長時間，因為畢竟下半年的供需情況現在並不確定，因為也沒有人說下半年會減產，而且由於價格太高會影響下半年美國的供應。所以，我覺得這是一個原油的判斷。

下面我們說化工，假如原油在這個區間裡的話，其實對化工品的影響，它並不會重估化工品的定價體系的。原油價格如果突破60，一下子到70了，那對化工品的價值會重估的，因為它會改變你的預期。如果原油價格漲很高的話也會對通脹性產生影響，通脹性影響就是會對下游需求，包括再庫存都有比較大的影響，反過來也會推動化工品的價值重估，價格如果漲到非常高的話。目前看沒有那麼高，這樣一來化工品走自己獨立行情的權重比較大。

我們可以看到，這是原油、汽油、柴油還有一些燃料油，還有瀝青，我們可以看到一個趨勢走勢。今年燃料油走勢是非常強的，其次是柴油這些，偏弱這些是汽油，畫這個圖的意義在於說為什麼瀝青走那麼強，它核心的本質就在這裡。

我們先講一下燃料油，燃料油和我們瀝青這種化工品是有挺大影響的，工業上會有切換的。我們看到燃料油為什麼今天走那麼強？我們講一下。燃料油供應上出現了很大的結構性問題，大概2013年以來，燃料油的需求一直是萎縮的。所以說，燃料油被壓制的很慘，一直壓制的比較低。這個市場一直很弱，但是在2015年底，從八、九月份以來，燃料油市場發生了較大的變化。尤其是2016年比較明顯，俄羅斯它的供應出現了很大問題，俄羅斯可以出口原油，也可以出口燃料油。但是出口燃料油有稅收上的折扣，所以傾向於出口燃料油，這樣一來，它一直維持比較高的燃料油出口。但是它這個政策發生了很大變化，燃料油出口不再有優惠了，這樣一來我們可以看到非常明顯，俄羅斯的出口量在2016年下降的非常大。他下降的非常大，這是它的產量，這是它的出口量。它下降很大一個明顯的優勢，俄羅斯出口到歐洲，所以做成了歐洲的燃料去庫存。所以說，我們看到歐洲的燃料走的非常強。他走的非常強以後，這樣以來我們亞洲是需要進口歐洲貨的，你歐洲少了很多的話那亞洲就會去庫存，亞洲去庫存以後新加坡也被帶起來，也走的非常強，他走的非常強的一個問題，很明顯我們可以看到韓國的瀝青產量下降的非常快，中國進口就下降非常快。這個量是非常大的，原來50萬噸每個月的進口量一下子下降到20萬噸以下，這樣一來摺合一年300多萬噸產量的損失。意味着什麼？意味着中國產量即使有10%幾的增速都沒有用，中國整體的表觀供應可能是0或者沒有。所以，為什麼這個品種會發生很多變化，為什麼瀝青頂着大升水會一直往上漲，現貨最後會補漲，這就是背後核心的原因。

我覺得從現在來看的話，從比價角度來講的話並沒有走弱的跡象。為什麼這個東西，我們看到燃料油並沒有轉弱，而且還在走強。這樣以來，它做這個品種並不是原油端，而是本身出現了很大的結構性問題導致工業損失非常大，導致要修復它的比價，這個僅僅從供應端，目前來講交易核心還是在於供應端。它的需求端，我們今天講，需求端一般在5年規劃裡面，一般第二年、第三年瀝青消費比較好，明年是十三五規劃第二年，歷史上一般第二年至少9%，10%的銷售增速。那就非常明顯，這個品種即使5%、6%的消費增速，這個品種也是一個比較好的品種，也就是說它不依賴於原油，原油即使跌對它影響相對比較小。成本當然是一個支撐，它意味着什麼呢？瀝青這個成本從權重角度講，原油對它的影響是20%、30%，它自身的權重是70%、80%。另一個對於PDA的影響，因為這個品種今年是漲勢最小的一個品種，相對於其他品種。

當然它有各方面的原因，這個品種自身行業也是發生了潛移默化的變化，逐漸往好的方向發生變化。第一個我們看到，PDA最直接的成本端就是PX，它的利潤現在基本上在不算特別差，也不算非常好的位置，是在一個中間位置。第二個，我們到從利潤角度講，PDA一直被壓着，現在仍然是在虧損，虧損100多塊錢，這是第二個。

第三個，我們看到下游具體的需求，下游利潤非常好，開工率非常高，庫存非常低，我們可以看到非常明顯的，除了化纖以外，除了滌綸，還有晴綸、氨綸這些東西庫存率都非常低，因為這些下游都非常好，這是整體，包括它再生的，庫存都非常低，這是一個現象。它面臨一個什麼情況？這個產業整體從上游PX到中間PK，到下游到聚酯，到再下游的紡織，產業鏈庫存都是很低的品種，除了有顯性的PDA成長之外，產業鏈從利潤的角度來看是虧損的。這帶來一個什麼東西呢？PDA這個品種，它下面的成本支撐也很強，即使原油暴跌對它的影響為什麼很小？因為它中間分了很多環節，第一個原油首先要支撐（shengna）油，第二個（shengna）油首先要經過PX，第三個你PX要傳到PK，所以說它中間傳導是比較大的。也就是說在價格越低的時候成本端對它的影響，在成本中原油占它的成本端比較小，價格很高的時候占的比重太大。原油對它也是支撐，原油除非暴漲對它影響比較大，要不然自己的獨立個性也是像瀝青一樣，可能占70%、80%，它成本只占20%、30%的品種。這個品種從行業來講是比較看好的，這是一個。

另外，像塑料PP，我覺得原油對它的影響是不顯著的，因為原油在10幾萬噸的時候塑料也有1萬噸的時候。原油在100噸的時候它也有1萬以下的時候。所以說，這個東西它的定價不在於原油，因為這個東西跟成本利潤關聯度比較低的，所以這個品種，為什麼原油對它的影響在短期的節奏上可能會有點影響，除非發生大的變化，像剛才講的那一次原油大漲的時候會有影響，不然對它的影響比較有限，這裡的基本面是80%、90%，更高是依賴於自身的變化。

我們簡單講一下，這個品種，我們看到非常顯性的因素，我們看到庫存非常低，包括塑料，包括PP都非常低。它低肯定是有原因的，我們以PT為例，PT是漲幅最大的，我們看幾個大數據，第一個今年PP總體供應增量只有6.6%左右，但是它有各方面的原因。第一個，我們要成本檢修，第二個有G20的因素，第三個有額外的一些供應端出問題，比如說大唐，偶爾會出問題，因為供應來源比較多。第四個，出口量比較大。我們看到中國整體PP產量是比較高的，但是整體只有6.6%，這是它的一個結果。但是怎樣看它的替代品，它的產量跟表觀工藝差不多。

我們也可以看到非常明顯的一個案例，今年PP供應商少的。今年我們可以看到非常明顯的，今年PP的需求明顯是非常強的，為什麼非常強？我們可以看到PP是兩大分支，第一個是交割標的，第二個是我們PP的一些非標品，包括注塑，包括纖維這些東西。非標品消費非常強，為什麼非常強？核心在於我們看到汽車家電非常強，汽車維持一年，三四季度家電起來。包括對工具的支撐是非常強的，PP的消費增量來自於兩端，第一個是終端的汽車家電很強，第二PT原來是低估的，我們以PT金融工具和（9225）注塑這種有一定替代關係的品種來講，原來在歷史上，比如說2013年、2014年以前都比較貴的，2015年因為PT同產量比較大，國內消費也一般，我們可以看到為什麼這兩個又脫離了。脫離以後發生一些行業替代，這是第二部分，就是替代和需求，反映為PT的消費非常強。這樣以來，我們可以看到非常明顯的，非標品比我們PD拉絲要強非常多，也就是說它會導致拉絲今年的供應量是很小的。我會轉產，找出自身的供應，供應的增加實際上它都轉產走了，造成我們（PD）拉絲的供應其實是很小的。我（PD）拉絲稍微強一點我都可以帶起來，所以這個品種會產生非常大。這是一個。

未來品種，我們可以看到，這個是新的產能，紅色是它實際產量的增量，我們可以看到它有一個相互關係的，這也是為什麼我們看到有新的產能出來並不會馬上對市場形成殺傷力，因為一個產量投了以後，你首先會有一些小故障，真正形成商業化的產量都是有滯後的。我們也可以看到，2014年下半年（9201）投了很多，包括2015年初的，2012年底的，包括（寶豐），包括（普成），這方面投了以後，真正產量壓力比較大是在2015年，也就是說它有一個滯後關係。2015年投的少，2015年相對於2016年產量減少。2016年兌現的產能是比較多的，比如說我們10到12月份投的也是比較多，這樣以來2017年產量增長是比較大的。這樣我們就知道了，你這個品種消費是否能承接？我供應增長比2016年大，你現在很多東西前期都談成進口了，我們自己產量大如果再不出口，前期一直出口，再不出口意味着國內消費非常強，大家去判斷這個消費是不是能承接我們國內這麼大，又需要進口，我個人認為一定要出口才能解決這個問題。所以，這是對它的一個大概看法。

塑料這個品種，基本上個性不是很突出的品種，它的問題也是出在非標品。比如（IDP），包括（SDP），它的核心在於這兩個品種，本身並沒有很大的，我們行業接觸比較多，比較微觀一些，覺得這個品種供需上沒有什麼東西，然後庫存又低，也沒有什麼可講的，其實它價格一直不是橫着的，這也就是為什麼它的問題不出在自己本身，出在其他東西對它的影響。整體來講，原油對其他化工品的影響，包括瀝青，包括PDA可能更直接一些，但是占的權重我覺得並不是那麼大。當然它比塑料PP要大一些，塑料PP絕大多數是它自身的一個行業供需決定它的價格路數，不依賴於原油。大概是這些，謝謝大家！

主持人：謝謝楊依雷先生的演講，下面有人有問題可以提問。我有一個問題想要問一下，最近霧霾的問題，大家朋友圈應該都有刷到霧霾很嚴重，霧霾的問題引發的環保限產的風波，這對化工品來說，除了原油減產因素，會對它帶來什麼因素呢？

楊依雷：這個是一個很大的因素，環保對我們塑料PP，PK，包括甲醇都是有很大影響。它的因為在於哪裡？因為我們的塑料和PP都有很多廢料，廢料體量是比較大的，絕對數字不好測算，30%、40%都有的。今年很大的問題，不光是今年，從前兩年開始了，今年也很嚴，我們發現一個問題廢料的料供應在萎縮的。這個東西它萎縮帶來一個什麼問題呢？比如說原來總需求不變的話，你萎縮了一個東西需要另一個東西去填補，這個東西是什麼？就是新料，新料的需求是這部分，肯定是有的，而且量是不小的，我們體現為雖然你供應了一個品種，但是事實上它都被消化掉了。第一部分就是因為替代需求發生了，而且替代需求恰恰是環保因素導致的。所以說，它對價格影響也是很大的東西。

而且對未來展望的角度來講，很難講一定，我覺得從國家政策方向趨向來講，環保對我們化工品的影響還會在，而且還會抓的比較嚴，因為這個東西比較污染，你拿了一個東西以後，比如說我收了廢料我要清洗和加工，那首先第一個需要燃料，燃料是什麼東西？比如說有些石油交易，煤炭什麼的去燒，這個東西本身就污染的，國家限制你的。第二個，你清潔是要水的，這些東西肯定也是污染的，國家肯定會控制這一塊。這個東西對新料需求角度是利好的，會持續的。

提問：感謝楊老師精彩的演講。楊老師能不能簡單講一下化工產品哪幾個品種比較好？你剛才說好像PP行情比較好一點，前面一大段是從分析石油產量，分析石油產量從成本去分析的，如果成本降低，商品期貨價格也能夠承受下行壓力？

楊依雷：對大家也不太了解，因為我原來參加的會議都是行業會議，所以講行業多一點。我覺得我已經說的很清晰了，第一個原油是50到60，我連續看漲但是看不到那麼高，這是一個。

第二個，它對化工品的影響權重不大，化工品這幾大品種走自己行情權重更大，不考慮資金宏觀的因素，只要不是來自於成本，我今年偏看好瀝青，塑料PP不是很看好。