2017年人民幣匯率走勢展望及投資策略

在過去的2016年，人民幣匯率貶值趨勢明顯，直到2017年年初的幾個交易日貶值勢頭才有所緩和，其中在岸人民幣即期匯率在2016年貶值幅度為7.02%，離岸人民幣兌美元即期匯率也貶值了6.1%。在人民幣匯率貶值的影響下，境內個人和機構投資者在資產配置方面面臨較大的衝擊，而美元債務占比較高的企業在人民幣貶值衝擊下還債成本攀升，影響了2016年的利潤。

展望2017年人民幣匯率，筆者認為，一方面，人民幣兌美元匯率內在的貶值壓力猶存。另一方面，回顧2015年至今，人民幣匯率貶值的過程，實際上是反映中國經濟潛在增長率下滑、出口競爭力下降和人民幣匯率高估後的自我修正的結果。

從中國經濟潛在增長率來看，2005年人民幣「匯改」之後，人民幣匯率和中國經濟潛在增長率呈現明顯的正相關性。2003—2008年，中國經濟具備相對優勢，城鎮化和工業化使得中國經濟在需求端大幅擴張。而從供應端來看，人口紅利配合城鎮化實現人力資源優化配置，從生產效率的部門（農業）向高效率部門（工業）轉移；資本積累、資本深化以及資本存量調整使得儲蓄轉化為投資能力增強而帶來的資本紅利；全要素生產率增長較快而帶來的技術紅利，這都意味着中國經濟潛在增長率是不斷上升的。

從影響匯率的直接因素——進出口貿易來看，中國出口競爭力下降，這導致人民幣貶值壓力增加。目前，製造業面臨的問題核心是稅負相對過重。地價和房價的上漲，在兩端同時擠壓了製造業的生存空間。租金這一端，製造業的龐大規模和廠房，意味着租金價格相比之前是成倍的增長；勞動力成本這一端，是年輕人買房背負着巨大的房貸壓力，對更高收入的訴求也擺在眼前，這相當於變相提升了勞動力成本。

另一方面基於政策調整和改革深入這種貶值壓力在某種程度上可以得到緩解。從政策方面來看，2017年中國貨幣政策很大可能回歸中性，甚至偏緊，雖然短期看不到持續加息的可能性，但是「緊信用」通過幾個方面可以看出：央行加強審慎監管，2017年將表外理財納入MPA考核；房地產調控，抑制資產價格泡沫。從改革方面來看，破除目前潛在增長率下行的有效方式就是提高資源分配效率，實現全要素生產率穩住不在持續下降。改革包括戶籍改革、國企改革等。

此外，從國際政經形勢來看，特朗普當選總統可能對人民幣不利。芝商所高級經濟學家ErikNorland在其研究報告中認為，自特朗普當選以來，日元及不同新興市場貨幣已經重回跌勢。特朗普的稅務改革不太可能為中國帶來幫助。中國從美國減稅取得的好處有限，美國減稅頂多略為提高美國消費者對於中國產品的需求。特朗普的消費計劃或會因推高材料價格而對中國造成直接損害，因為中國是金屬和能源的龐大進口國。此外，美聯儲可能多次加息，或會增加中國的資金外流壓力。一旦出現這種情況，發展中市場貨幣及新興市場貨幣以至商品價格將會受到重大衝擊。

在這種潛在的繼續貶值，但貶值幅度可能受控的背景下，投資者還是需要運用衍生品工具來對沖潛在風險。由於資本管制加強，2017年投資者在某種程度上對外幣投資可能受到約束，只能通過QDII投資海外資產。而在金融衍生品方面，除了外幣理財產品之外，還可以選擇芝商所人民幣匯率期貨，甚至黃金期貨及期權來避險。從流動性來看，由於目前人民幣匯率期貨成交有所不足，可以通過買入國內人民幣計價的黃金期貨或黃金期權多頭賣出芝商所以美元計價的黃金期貨或者持有以美元計價的黃金期權空頭實現對沖目的。

（作者單位：寶城期貨）

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