利率中樞抬升 金融期貨重在把握節奏

IF和IH合約做多為主，期債難回牛市

美聯儲2017年加息節奏可能較2016年有所加快，這將加劇中國資金外流壓力，從而使得市場流動性承壓，進一步增加國債收益率上行的壓力。

業內人士認為，2016年大宗商品的快速上漲和股市逐步走出底部結構逐漸增強對資金的吸引力，債市資金向股市和商品市場流動已初現端倪。國債期貨全年將維持區間振蕩走勢，趨勢性機會難尋，但波段性機會較多。在通脹上行的背景下，若無風險利率加速上行，則利好以滬深300指數和上證50指數為代表的高股息價值藍籌股，IF和IH品種將因此受益。

A海外：不確定性因素較多

2016年，海外市場「黑天鵝」事件頻發，日本負利率、英國脫歐、意大利公投、特朗普上台，由此全球金融市場波動加大，發達國家國債收益率先下後上，資產價格波動率上升。年底，美聯儲加息，歐元區國家由貨幣政策轉向財政政策。

反觀國內，得益於基建、地產、汽車三方面的拉動，2016年經濟逐漸企穩，下半年央行開始金融去槓桿，公開市場凈投放減少，資金凈回籠增加，短端資金投放減少，中長端資金投放增加，年末債券市場走出「虎頭蛇尾」的「倒V形」，讓市場大跌眼鏡。

至今，股指期貨限制政策仍未鬆綁，市場多次傳出有關消息，給市場帶來希冀。2017年，國內將繼續實施擴大基建、減少稅務的政策，預計A股、股指的整體投資機會高於今年，而債市經歷一場淒風苦雨，伴隨著利率中樞的抬升，重回牛市機會渺茫。

在多位分析人士看來，2017年金融資產將呈現多空分化格局，整體面臨較大不確定性，甚至還要繼續面臨「黑天鵝」事件。他們認為，未來一年投資者的交易策略，應該重點放在把握節奏上。

在外界看來，特朗普政策主要是貿易保護和財政刺激，特朗普上台以後，可能會小幅提高對中國進口關稅，或者僅僅作為和中國談判的籌碼。

「如果特朗普單邊提高中國進口商品關稅，中國會認為美國違反貿易協定，對美國對中國出口商品徵收同樣的關稅。如果對中國進口商品徵收45%的關稅，其中部分會通過更高的物價轉嫁到美國消費者身上，從而減少美國國內消費。」浙商期貨宏觀金融研究主管沈文卓表示。

根據特朗普競選期間演講，將開展5500億元基建投資，如果分派到4年任期中，那麼將每年增加1375億元額外財政支出。在減稅方面，特朗普主張大幅減稅，個人所得稅由7檔降為3檔，企業所得稅由35%降至15%，同時擴大基建投入和國內軍事投入，削減非國防項目投入和海外軍事投入。

「這意味着美國財政赤字將增加。」沈文卓表示，如果特朗普財政政策實行，意味着美國將大幅提高財政赤字，即國債供給將大幅增加，涉及提高債務上限的問題，需要得到國會的批准。

歐洲方面，貨幣寬鬆狀態面臨新的拐點，當歐元區國家貨幣寬鬆已經越來越不能拉動其經濟和通脹的復甦時，寬鬆貨幣政策邊際效應越來越弱，2017年貨幣寬鬆將面臨拐點，貨幣寬鬆空間越來越窄，反而轉向寬財政政策。

而新的一年，歐洲多國面臨大選，政治風險逐步累積，這給未來市場增添諸多變數。2016年，一次英國「脫歐公投」成為市場中的「黑天鵝」事件，預計2017年歐洲地區公投事件依然會是市場焦點，也將令市場徒增諸多變數。

B國內：振興實體，資金脫虛向實

在財政政策方面，2015年國內財政支出的側重點之一是政府投資（基建），2016年末則明確提到增加政府投資（基建）。2016年，則提出「財政政策要更加積極有效，預算安排要適應推進供給側結構性改革、降低企業稅費負擔、保障民生兜底的需要」。

貨幣政策方面，2015年央行提出的是「穩健的貨幣政策要靈活適度」，2016年則是「穩健中性」的說法，沒有了「靈活」，多了「中性」，意味着2017年貨幣政策比2016年要緊。2017年，貨幣政策將維持穩健，央行將繼續推進債市去槓桿進程。

在中信期貨研究員張革看來，更進一步的貨幣寬鬆政策已經不會出現。走高的資金利率和增量空間較小的貨幣政策，對國債之前高漲的配置情緒是一定打壓，而2017年為了繼續穩定整體經濟，國家將維持甚至加強積極的財政政策，這又會提高利率債的供給量，將在一定程度上造成供過於求的局面，進而拉高國債收益率。

但同時也要看到，隨著國債收益率不斷上行，債券市場的配置空間將再次打開，配置需求將帶來市場階段性回調。

沈文卓認為，未來一年國內將防控金融風險放到更加重要的位置，着力防控房地產泡沫，也是下一階段的核心任務，一方面和外部風險增加有關，特朗普上台、美聯儲加息提速、歐洲政治風險；另一方面則與國內風險有關，中國企業槓桿高、金融槓桿高，房價泡沫大，匯率風險增加，影子銀行問題。

張革還表示，持續的房地產市場調控和供給側改革不斷推進，2017年預計國內GDP增速會在6.5%附近，經濟將繼續企穩築底，但仍有一定下探壓力，而整體穩定的經濟形勢使得國債收益率很難再破前期低位，配合通脹預期的走高，使得10年期國債收益率重回2.65%位置的可能性較小。

而美聯儲2017年加息節奏可能較2016年有所加快，若美聯儲年內加息2—3次，可能繼續推高美元指數，加劇中國資金外流壓力，從而使得市場流動性承壓，進一步增加國債收益率上行的壓力。

C資金：債市流向股市

自2016年8月開始，全球市場對於貨幣寬鬆刺激經濟展開了新討論，激增的流動性在不斷積聚風險的同時，對於經濟增長的刺激邊際遞減，各主要經濟體均有控制流動性進一步泛濫的舉措，而美聯儲在「挑逗」全球資本市場一整年後，也終於指向了2016年12月加息。

國內方面，政府雖然在2015年即有由貨幣政策推動向財政政策刺激的表態，但從2016年上半年來看，貨幣政策刺激更為明顯，貨幣投放量激增，人民幣開啟貶值模式，資金外流加速。統計數據顯示，截至2016年10月，國內熱錢流出近8000億元人民幣。

2016年年初，央行對於流動性的管理變被動為主動，公開市場操作的重要性明顯提升。2016年1月29日，央行首次開始在每個工作日開展公開市場操作，以保證春節特殊時間段資金面的合理寬裕，隨後的2月18日，央行決定延續公開市場每日的操作頻率。

市場還留意到，今年公開市場操作量明顯放大，2016年以來公開市場操作量與凈投放量較2015年都明顯增加，2016年各月公開市場操作凈投放量均值為1857億元，而2015年這一數據僅有9億元。

「因此，無論是從操作頻率還是操作量上來看，公開市場操作的重要性都明顯提升，其對於流動性的影響力也日漸顯著。央行通過主動的公開市場操作，避免用降息降準的方法，實現了動態調整流動性的目標。」方正中期期貨研究員相陽對期貨日報

另外，目前信貸數字維持高位，新增貸款不斷增加，但是資金周轉效率有所下降。

「房地產的大熱，是信貸激增的主要原因，2016年5月之後新增貸款幾乎全部是房產貸款。」相陽表示，央行上半年較為寬鬆的貨幣政策邊際效應遞減，很大一部分並未能成功流入實體經濟，M1增速自2015年年中開始加速，但M2增速並未跟隨上升反而出現下降，說明很大一部分新增流動性沉澱了，在金融體系內並未得到有效利用，「2016下半年尤其是10月之後，經濟平穩的目標基本完成，政策逐漸向防風險傾斜，央行對於流動性的管理逐漸收緊，公開市場操作上收短放長回收流動性，各期利率快速走高。」

他同時還表示，2016年大宗商品的快速上漲和股市逐步走出底部結構逐漸增強對資金的吸引力。同時，宏觀邏輯逐漸確認經濟結束下滑態勢企穩的事實，資金偏好由流動性向盈利性轉變，債市資金向股市和商品市場流動已初現端倪。

D配置：節奏，依利率和配置而定

供給收縮、需求強勁是2016年盈利驅動的主邏輯，在張革看來，2017年這一支撐部分存在，「產能集中度提高改善上游供需環境，但下游需求受制於居民加槓桿空間，未來可能面臨拐點。盈利拐點出現前，整體思路仍以多頭配置為主」。

他認為，需關注配置因子與利率因子之前的博弈，若配置因子提供增量資金預期，則存有階段性機會，否則市場將受資金面壓制，若盈利因子證偽，則整體思路轉向防禦，其間可關注逆周期政策對沖帶來的機會。

「我們預計，2017年基差向零值漸進修復，基差收窄抑制跨期套利空間，結合容量限制，我們並不推薦投資者進行跨期套利操作。」張革表示，期現套利方面，IF、IC持倉加權指數相較現貨仍然有較大幅度的折價，可繼續關注反向期現套利機會，而IH主力合約的基差近期頻現正值，關注IH正向套利回歸的可能。此外基差整體回歸的大趨勢又給阿爾法策略提供可能。

可以看到的是，從2016年三季度起，央行就開始通過靈活的公開市場操作來進行鎖短放長的操作。超短期限資金利率上行速度明顯，提高了債市投資者的配置成本，出於國內正在進行金融去槓桿的初衷等因素，市場預計在2017年，更進一步的貨幣寬鬆政策已經不會出現。

一德期貨研究院劉曉藝認為，隨著通脹預期走高，國債收益率上行壓力較大，加上美聯儲2017年加息節奏可能較2016年有所加快，未來國債收益率的中樞將會有所上移。

她預計，2017年10年期國債收益率將會在2.8%—3.4%之間波動，對應的10年期國債期貨價格區間在96—101元之間，「投資者可以考慮在收益率接近區間界限時進行波段操作。同時，進入2017年後，隨著通脹回升，國債收益率曲線將會有所趨陡。屆時國債10—1Y期收益率將可能回歸100bp的前高水平，重點關注波段操作和跨品種套利交易機會」。

E展望：股債機會各不同

臨近春節，國內金融去槓桿和穩匯率的政策目標，使得央行流動性投放愈加謹慎，年末資金面「雪上加霜」，2016年12月流動性風險大面積爆發，銀行和非銀行金融機構間流動性斷層顯現，股債齊跌。

儘管當前的股債走勢令市場投資者感到心灰意冷，但這只是短暫的流動性衝擊造成的結果。展望2017年，一德期貨分析師劉暢認為，金融期貨將在「風雨中砥礪前行」，股指期貨將延續熔斷之後的反彈趨勢，而國債期貨則維持區間振蕩態勢。

經濟層面，在房地產延續調控、製造業增長乏力和基建投資難超2016年的背景下，需求端仍然面臨較大壓力，經濟增長或依賴於財政政策主導的PPP項目投資的拉動。通脹方面，在外部需求向好、農業供給側改革推進及原油價格上漲的背景下，通脹中樞將會出現上移，而考慮內部需求企穩的壓力。

「我們認為，CPI大概率維持在2%—3%的水平。從經濟周期的角度來看，我國經濟或接近於衰退期向復甦期過渡階段，在此階段以股票為代表的權益類資產有望成為資產配置的主要選擇，而債券處於振蕩概率較大。」劉曉藝表示。

貨幣層面，2016年中央經濟工作會議明確提出「貨幣政策要保持穩健中性」「適應貨幣供應方式新變化」「調整好貨幣閘門」「努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制」及「維持流動性基本穩定」。「因此，在通脹預期升溫和穩中偏緊的貨幣政策背景下，若利率中樞出現抬升，則看好股票市場二八行情延續，而債券價格波動區間將整體下移。」劉曉藝說道。

「具體到品種走勢，對於國債期貨，我們判斷全年將維持區間振蕩走勢，趨勢性機會難尋，但波段性機會較多。」一德期貨劉暢說，以一年期國債收益率圍繞2.25%的波動為前提，根據期限利差預估5年期國債收益率波動區間在2.8%—3.25%，10年期國債收益率波動區間在3.0%—3.45%，對應的5年期國債期貨主力合約價格參考波動區間在96.0—99.5元，10年期國債期貨主力合約價格參考波動區間在92.5—98.5元。

對於股指期貨，劉曉藝認為，在通脹上行的背景下，若無風險利率加速上行，則利好以滬深300指數和上證50指數為代表的高股息價值藍籌股，IF和IH品種將因此受益，「策略上，建議階段性做多為主，繼續看好二八行情延續，預計2017年上證50指數波動參考區間在2150—2800點，滬深300指數波動參考區間在3100—3950點，中證500指數波動參考區間在5200—7000點」。

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